李迅雷：未来投资机会集中在排名前20%的股票上

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷

　　2020年中央经济工作会议上提出“政策不会急转弯”，那么，接下来政策究竟是不转弯还是缓慢转弯？诸多的改革、开放和创新举措，将给2021年的中国经济带来怎样的影响，资本市场在持续繁荣两年之后，会有怎样的格局变化和投资机会？2021 年的经济走势以及潜在的投资机会可能有哪些？以下难免带有很多主观的色彩，仅供大家参考。

摘自李迅雷新著《趋势的力量》中信出版集团2021年5月版

　　我认为，2021年资本市场将依然保持繁荣，在经济增速大幅回升、开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金或将进一步增加，外资继续流入，A股与港股市场的互联互通会更加紧密。因此，在港股的估值水平相对较低的情况下，2021年或存在估值提升机会。而A股市场的结构性牛市始于2017年，起初主要靠估值驱动，因为机构投资者比重提升，尤其是外资给了头部企业“确定性”溢价，给了尾部企业“不确定性”折价。2019年之后，新经济带来“成长驱动”，当然，在估值驱动和新经济驱动下的这轮结构性牛市，已经隐现结构性泡沫。2021年，面临从“抱团”到“散伙”的风险。不过，大消费和高科技始终是未来中国经济的两大驱动力，真金不怕火炼，去伪存真之后，资本市场的结构性牛市仍将延续。

　　从大类资产配置来讲，我的观点还是要多配置金融资产。从2020年来看，虽然房地产的走势较强，但这与货币政策有关。2021年M2增速肯定要回落（2020年在10%以上）；社会融资（以下简称社融）增速估计也会出现拐点，但资金转向金融领域的趋势已经呈现出来，最近几家银行的问卷调查结果显示，居民配置房地产的意愿明显下降。

　　2020年机构投资者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%，在2019年35%的基础上增长到40%，这是非常罕见的，历史上是没有过的。如果说这两年的走势都这么牛，那么2021年会不会回落，甚至是负的？

　　2021年资本市场的投资收益率不可能继续保持高增长了，但我估计机构投资者业绩不会太差。主要原因在于目前市场的结构发生了变化，过去股市都是“炒成长”“炒概念”，就是“讲故事”“编故事”，但市场的估值理念什么时候开始出现转折点？

　　中国的结构性牛市是从2017年开始的，2018年由于大环境不佳，股市出现大幅调整，2019年和2020年依然还是符合机构投资者价值理念和投资套路的结构性牛市。这种估值体系调整的结构性牛市估计今后还会持续下去。这与美国市场其实是非常相似的，市场越来越呈现“二八现象”，即20%的股票在上涨，80%的股票在下跌，这就是结构性牛市的特征之一。

　　估值驱动型牛市

　　对于中国的资本来讲，2017年以来机构投资者比重显著上升，北上资金流入增加，资本市场开放度也在不断提升，这是这轮结构性牛市出现的根本原因，即估值体系的结构性变化驱动的牛市。过去的股市给未来盈利确定性较高的大企业一个比较低的估值，给那些不确定性较高、会“讲故事”的中小企业一个比较高的估值。然而，随着越来越多海外机构资金进入A股市场，由于这些海外机构是用DCF模型（现金流折现模型）来进行估值的，所以一看就发现A股市场中的大蓝筹估值明显偏低。近年来这类公司的估值水平持续提升，估值驱动的行情在今后几年还会持续下去。

　　另一个动力，来自新旧动能的转换。新的动能源于科技进步、互联网大平台整合资源、人口老龄化和居民收入水平提升下的大消费。因为中国经济已慢慢从投资驱动转为消费驱动，随着人口老龄化和居民收入水平的提高，消费升级也是必然的。因此，大消费板块的表现依然是比较强劲的，今后也还会持续下去。

　　其实美国也是一样的，比如说食品饮料、医药生物、新能源汽车等大消费板块，高科技板块，互联网板块这几年的走势一直很强劲。而欧洲、日本同样也是这些板块的走势比较强劲。当然就现在而言，这些板块的整体估值已经不低了，好赛道的估值偏高，但是好赛道上的好公司，应该会有比较稳定而充裕的现金流。

　　除了食品饮料、家电、新能源汽车、医药生物、休闲娱乐等之外，即在消费板块之外的另一端——高科技，也是拉动中国经济增长的一个新动力。从“十四五”规划和中央经济工作会议报告来看，已经多次强调国家要在“卡脖子”工程上加大研发投入。

　　因此，国家提出要发展九大战略性新兴产业，包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备。另外，也要注重基础研究和原始创新，国家瞄准了八个领域的一些基础研究和研发投入，主要是人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空间科技、深地深海。

　　资本市场的机构投资者比重还会提升，今后机构的话语权还会增加，所以未来的主要机会也就集中在排名前20%左右的股票上。因为整体经济在分化，经济分化主要表现为向头部集中。目前我国的各个行业集中度并不算高，但今后的集中度会进一步提高。所以还是要配置头部企业。如果把目前A股市场的4 000多家公司进行划分，前2 000家和后2 000家的占比会出现一个严重的分化。

　　预计今后流通市值排名前20%上市公司的市值占比会从现在的75%上升至80%，流通市值排名后50%上市公司的市值恐怕会降到7%以下。美国的这一数据就更低了，美国流通市值排名后50%上市公司的市值占比大概只有3%，所以这个分化会越来越明显，因此进行资产配置时，总体上要“抓大放小”。

　　顺周期行业有短线机会

　　2021年，随着经济复苏，顺周期行业可能会出现一轮相对短线的机会，即所谓的周期性行业。因为现在全球库存都处在一个比较低的状态，所以2020年下半年以后大宗商品的交易价格明显走强，主要还是有一个补库存的需求，另外复工、复产的需求也明显增加。欧盟也好，美国也好，虽然经济还处于负增长，疫情仍在蔓延当中，但是它们的制造业PMI指数（采购经理指数）都已经在持续走强了。

　　2021年中国经济也将出现一个比较大的回升，所以周期性行业可能在2021年有一个短线反弹的机会，并持续到2021年的第三季度，第四季度估计会回落，慢慢回归常态。因此就大宗商品的交易价格来讲，可能还会有一定的上升空间。

　　港股：H股对A股的折价率有望缩小

　　2012年10月，在61家“A+H”上市公司（即同时在A股和H股上市的公司）中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价率最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A股对H股溢价的占比为72%。目前，在所有的“A+H”股票中，A股对H股100%溢价，已经没有折价的股票了。其中有7只股票的溢价率超过80%。这段时间以来，H股对A股的折价率已经有所回落。

　　在开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金会进一步增加，更需要配置有长期投资价值的股票，而A股市场与港股市场的互联互通更加紧密，将来不管是港股A股化，还是A股港股化，“A+H”的溢价率缩小都是大趋势，H股折价率在50%这类现象不可思议。因此，在港股市场的估值水平相对较低的情况下，2021年或存在估值提升的机会。

　　汇率

　　2021年人民币依然存在升值的空间，当然升值的幅度不大，毕竟国家还是对汇率进行管控的。美元兑人民币汇率之所以在2020年升至6.5元左右，甚至在2021年初曾一度破了6.5元，主要是因为美元贬值。美元指数一般15年一个轮回周期，这一轮美元指数下跌到现在为止才持续了3年，按照历史的走势来看，美元指数回落见底的时间还没到，所以人民币在2021年应该还是会保持一个比较强劲的走势。

　　上一轮美元指数的高点出现在2017年1月，再上一轮的高点出现在2002年。上一轮美元指数的低点出现在2008年，再上一轮低点出现在1995年。那么，这一轮的低点会出现在什么时候尚未可知，但至少见底的时间还会持续一年以上。

　　黄金

　　作为避险工具，黄金也是一种投资品，其在2019年和2020年的涨幅也比较大。以美元计，2020年累计上涨了25%。从长期来看，虽然全球经济目前是处在复苏状态，但是应该是个弱复苏，长期问题依然没有得到解决。因此，黄金既是一种避险工具，也是一种投资品。一是由于全球性的货币超发，二是由于未来的经济衰退是大概率事件。因此，就黄金的避险属性来看，还是可以继续配置的，当然，涨幅不会像2019年和2020年那么大了，估计在5%~10%。

　　（摘自李迅雷新著《趋势的力量》中信出版集团2021年5月版）

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)