孙彬彬：政治局会议释放什么信号？

2021年05月06日07:43 作者:孙彬彬

　　意见领袖丨孙彬彬团队

摘要：

目前政策思路还是跨周期设计和预留空间，总量控制，结构优化，短期内不必担忧地方债集中发行、基建大幅回升等局面出现，中期内可能也需要淡化拐点，弱化周期。

我们还是强调今年宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，利率向下和向上的空间都不大，整体维持震荡。还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不躁。二季度内风险和机会都不大，远期而言，如果要说风险和机会，我们更倾向于风险，可能是四季度，如果前三季度经济和就业形势好于预期，政策可能会真正收紧。

与此同时，本次政治局会议对防风险的关注度明显提升，强化地方政府的责任，所以最终全年信用态势可能会好于预期。

　　策略展望：政治局会议释放什么信号？

　　中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。这次会议是市场高度关注的一次会议，因为高层如何看待经济？政策是否会调整重心？这都是后续市场方向的关键，对此我们解读如下。

　　
1．高层如何定调经济？

　　我们首先来看行文：

　　“会议认为，今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，有力实施宏观政策，推动我国经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好，高质量发展取得新成效。

　　会议指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。”

　　对于经济评估关键语句如下：

　　“经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好，高质量发展取得新成效。

　　要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。”

　　那么高层如何看待当前经济？

　　我们的看法总体正面，不算乐观。为什么？

　　可以按照两条线索进行梳理：一是遵照一季度本身的季节性，可以从2015年以来对比分析历年四月的措辞；二是疫情以来的发展变化，从2020年4月开始分析历次会议的基调。

　　2015年

　　“一季度经济增长与预期目标相符，就业形势稳定，城乡居民收入平稳增长，全面深化改革扎实推进，经济结构战略性调整逐步深化，需求结构、生产结构、企业组织结构、产品结构、商业模式发生幅度较大的调整，一些新的增长点破茧而出。同时，新的增长动力正在形成之中，外部需求收缩，内部多种矛盾聚合，经济运行走势分化，下行压力仍然较大。”

　　2016年

　　“一季度，国内生产总值增速、城镇新增就业、城乡居民收入增长等主要经济指标符合预期目标，经济运行保持在合理区间，农业生产保持良好势头，工业企业效益改善，服务业比重继续提高，结构调整向纵深推进，各项社会事业发展取得新成效。一些市场化程度较高、重视创新的地区增长质量和效益增强。尤其重要的是，各地区各部门对供给侧结构性改革的认识不断提高，主动开展工作，成效逐步显现，取得的成绩来之不易。

　　会议强调，在充分肯定成绩的同时，也要看到，经济下行压力仍然较大，一些实体企业生产经营仍然困难，市场风险点增多。”

　　2017年

　　“一季度经济运行稳中向好、实现良好开局，增长和效益回升，市场预期改善，内需对经济增长的贡献加大，新技术新产品新服务不断涌现并快速成长，产业优化升级不断推进，就业继续增加，城乡居民收入增长有所加快。各方面对新发展理念和供给侧结构性改革的认识逐步加深、行动更为自觉，这对转变经济发展方式、保持经济平稳健康发展具有重要意义。

　　会议指出，在充分肯定成绩的同时也要看到，当前经济向好有周期性等因素，经济结构调整任重道远，面临不少挑战，必须坚持用新常态的大逻辑研判经济形势，坚定不移推进经济结构战略性调整。”

　　2018年

　　“经济运行延续了稳中向好态势。一季度主要指标总体稳定、协调性较好，内需拉动作用增强，工业和服务业协同性较好。

　　会议指出，我国经济周期性态势好转，但制约经济持续向好的结构性、深层次问题仍然突出，“三大攻坚战”还有不少难题需要攻克，世界经济政治形势更加错综复杂。要增强忧患意识、坚持问题导向，着力解决突出矛盾和问题。”

　　2019年

　　“主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。

　　会议指出，在充分肯定成绩的同时，要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。”

　　以上是疫情前年份的4月政治局会议对一季度经济的评价。

　　我们再来看疫情之后的：

　　2020年4月：两个前所未有

　　“会议指出，今年一季度极不寻常，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击。

　　会议强调，当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作。”

　　2020年7月：

　　“会议强调，今年以来，面对新冠肺炎疫情严重冲击，我们坚持把人民生命安全和身体健康放在第一位，加大宏观政策应对力度，扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果。经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好于预期……

　　会议指出，当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。”

　　2020年12月

　　“会议认为，今年是新中国历史上很不平凡的一年。面对严峻挑战和重大困难，我们保持战略定力，准确判断形势，精心谋划部署，果断采取行动，付出艰苦努力，交出了一份人民满意、世界瞩目的答卷。

　　会议强调，我国经济运行逐步恢复常态，但新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性，要强化机遇意识、风险意识，科学部署，狠抓落实，牢牢把握经济工作主动权。”

　　总体对比观察，往年4月，经济表现较好时公告往往会强调“好于预期”或者强调经济周期性向好，谨慎时往往同时强调“经济存在下行压力”以及点明具体风险点，比如“世界经济政治形势更加错综复杂”，从本次公告看，既无“好于预期”，亦无“下行压力”。当前的问题主要是“经济恢复不均衡、基础不稳固”。

　　进一步对比2020年疫情以来的表述，本次政治局会议对经济的评价并不如2020年7月和12月积极；显然经济在恢复常态之后，目前经济表现总体在预期范围内，没有超出预期，同时也没有滑出下限，因此我们认为本次政治局会议对经济的评价不算乐观，但总体正面。

　　
2．如何辩证看待一季度数据？

　　因为特殊的基数效应，一季度宏观数据有其特殊性，包括18.3%的GDP增速在内。如果剔除基数效应（两年平均5.0%）或者环比（季调环比0.6%），一季度GDP增速并不算高。这也是市场所担心的，认为后续经济下行压力会持续增强。

　　政策对此还是坚持理性看待，4月11日李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会时对此有详细的描述：“但要看到，去年同期基数低带来不可比因素，当前国际环境复杂严峻增加了新的不确定性，国内经济恢复也不平衡，分析经济形势要全面客观，既看同比增速又看环比增速，既看宏观经济数据又看市场主体切身感受，既看经济运行总体态势又密切关注新情况新问题，坚定信心，正视困难，扎实办好自己的事”[1]。

　　此前孙国峰司长在《2020年货币政策回顾与2021年展望》一文中也明确提到[2]：

　　“同时，也要综合考虑基数效应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响。一是2021年第一季度经济同比数据的基数扰动较大。2020年第一季度基数较低，受统计数值扰动，2021年第一季度GDP增速可能较高，容易导致“基数幻觉”。二是经济恢复基础尚不牢固。外部环境存在诸多不确定性，世界经济形势仍然复杂严峻，复苏进程不稳定不平衡。同时，我国发展不平衡不充分问题仍然突出，重点领域和关键环节改革任务仍然艰巨。三是疫情仍存在不确定性影响。全球疫情仍在蔓延，近期国内疫情零星散发对经济增长有一定影响。疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视，疫情后逆全球化趋势更加明显，全球产业链、供应链面临冲击，全球经济可持续增长存在挑战。

　　合理把握实体经济与金融的关系。在经济低基数效应下，2021年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高。而2020年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。”

　　3．经济恢复不均衡、基础不稳固主要是指什么？

　　去年12月中央经济工作会议指出：在肯定成绩的同时，必须清醒看到，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。

　　3.1．“基础不牢固”主要针对疫情变化和外部环境

　　3月以来海外疫情再度反弹，当日新增确诊病例数已经超过前期高点，疫苗相对缺乏的印度、巴西等新兴经济体成为本轮疫情爆发的主要发生地。欧洲方面，德国、法国疫情也出现了反复。在海外疫情反弹的背景下，全球经济恢复也将面临更大的不确定性。

　　与此同时，处在世界百年未有之大变局，我们的外部环境依然严峻。

　　3.2．“经济恢复不均衡”体现在多个方面

　　“经济恢复不均衡”体现在就业压力较大（特别是农民工、16-24岁年轻人）、部分行业恢复慢、供给恢复强于需求、工业恢复强于服务业、出口恢复强于投资消费、制造业/民间投资仍是负增长等。

　　李总理曾提到：“国内经济运行中也存在就业压力较大、部分行业恢复较慢等问题”[3]。

　　央行王一鸣[4]也提到：“经济恢复还存在结构性差异。总体上，供给恢复强于需求，工业恢复强于服务业，出口恢复强于投资消费，这个态势尽管有所改善，但尚未根本性扭转。出口增速明显超出预期，进口仍然偏弱，反映内需仍显不足。从供给端看，在外需的拉动下，规模以上工业增加值两年平均增速已高于疫情前水平，但需求端消费和投资仍然偏弱，特别是制造业和基础设施投资两年平均增速还是负增长，制造业投资70%是民间投资，说明民营企业投资行为依然比较谨慎，投资活跃度还不高。

　　另外，国家统计局在新闻发布会中也提到部分服务业和小微企业生产经营面临困难的问题[5]。

　　4． 如何理解稳增长压力较小的窗口期？

　　值得关注的是，本次会议提到“要用好稳增长压力较小的窗口期”。

　　去年12月中央经济工作会议明确：要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为“十四五”开好局。

　　“窗口期”一般是指一段关键时间，例如2020年2月6日人民日报报道《世界卫生组织总干事呼吁——抓住疫情防控“窗口期”》[6]，医学上亦有“窗口期”的定义[7]。

　　如何理解“用好稳增长压力较小的窗口期”？

　　对此可以作两方面理解：（1）当前稳增长压力较小，未来如何还需要观察；（2）当前政策适度侧重长远和调结构。

　　一方面，本次会议对防风险、调结构的着墨更多。“推动经济稳中向好，凝聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为‘十四五’时期我国经济发展提供持续动力”，以及支持消费和制造业投资、点名学区房炒作、“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”等；

　　另一方面，政策还是强调稳。“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”。4月11日李克强总理明确当前政策“不‘急转弯’”[8]。

　　总得来说，稳增长压力较小的窗口期，意味着虽然当前经济增长算不上强劲，但仍在进一步恢复过程中，至少说明当前经济处于政策可接受的阈值之内，政策进一步放松的可能性较小，在稳增长和调结构之间更加偏重调结构，当然正因为是一个窗口期，政策总体透着稳。

　　5． 如何理解固本培元？

　　固本培元即中医术语中巩固根本和基础的意思，是总书记过去在谈论思想政治建设时经常引用的中医术语。

　　那么我们当前的“本”、和“元”是什么？

　　逻辑上是经济增长的动力来源，从要素上分析是就业问题。

　　4月11日总理强调“保就业是稳固经济基本盘的基础，要始终放在突出位置”，4月12日孙国峰司长答记者问中也指出延期两项直达实体工具是确保资金高效直达实体经济，促进“稳企业”、“保就业”[9]。

　　本次政治局会议提出“强化就业优先政策”，和2020年12月相比对就业的关注度有所提升。今年以来城镇调查失业率虽有回落但依然处于高位，而且结构性问题突出，农民工外出就业的数量还没有回到疫情前的水平，3月份16-24岁年轻人的调查失业率13.6%。

　　显然，这是政策的关键着力点。

　　6． 货币政策再提“流动性合理充裕”意味着什么？

　　本次政治局会议是自去年4月以来首次在货币政策中提及“保持流动性合理充裕”。对此市场似乎对后续央行继续呵护流动性有所期待。

　　不过，值得注意的是，除去本次会议2019年以来共有3次政治局会议（2019年7月、2019年12月、2020年4月）提到了“保持流动性合理充裕”，但事实上接下来的资金面整体却有所收敛，其中2019年7月之后有猪通胀因素、2019年12月和2020年4月则有经济基本面企稳的因素。因而，政治局会议谈及“保持流动性合理充裕”是否就意味着充裕？还是强调合理？

　　可能具体问题仍然需要具体看待。考虑诸多因素，我们至少对5月资金面保持审慎关注。

　　7． 引导信贷结构调整

　　不同于过往主要强调支持中小微企业以及受疫情持续影响行业企业，本次政治局会议首次提到“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”。

　　结合3月22日央行召开的全国主要银行信贷结构优化调整座谈会[10]，我们认为未来货币政策会引导银行信贷投放结构的调整，比如提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放，限制房地产相关贷款等。

　　8．保持宏观稳杠杆

　　虽然本次政治局会议没有提及宏观稳杠杆以及保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配等内容，但考虑到去年中央经济工作会议以来的政策连续性，我们认为宏观稳杠杆是政策重心仍没有发生改变（2020年四季度《货币政策执行报告》以及今年《政府工作报告》仍有继续提及）。

　　不过，在此基础上也不排除部分部门存在降杠杆的可能性：

　　一、本次政治局会议新提出的“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，结合此前国常会提出的政府降杠杆，这很可能意味着部分地方存在的显性债务杠杆上升过快或者新增隐性债务的情况需要有效控制。

　　二、本次政治局会议在“房住不炒”的基础上提出“防止以学区房等名义炒作房价”，结合此前监管部门严查经营贷/消费贷入楼市，房地产信贷额度限制等，这意味着房地产相关领域面临去杠杆的压力。

　　9．财政政策：兜底线、优结构、轻总量

　　2020年7月政治局会议要求“财政政策更加积极有为、注重实效”；中央经济工作会议则不提“有为”，强调“积极的财政政策要提质增效、更可持续”；政府工作报告对赤字率和新增专项债额度的设定高于预期，“重点仍是加大对保就业保民生保市场主体的支持力度”；本次会议要求“积极的财政政策要落实落细，兜牢基层‘三保’底线，发挥对优化经济结构的撬动作用”，并未提及投资相关表述。

　　3月15日国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”；3月31日国常会则进一步明确“引导地方利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率，防止盲目铺新摊子，增强财政可持续性”；4月13日国发〔2021〕5号对于财政可持续性、跨周期设计、防范化解隐性债务风险等提出了具体要求。

　　此外一季度财政数据亦显示财政对于投资相关支出力度并不大。今年的财政思路还是跨周期设计和预留财政空间，总量控制，结构优化，短期内也不必担忧地方债集中发行、基建大幅回升等局面出现。

　　10．防风险要求提高

　　2020年4月、7月政治局会议对防风险着墨较少，2020年12月政治局会议提到“要抓好各种存量风险化解和增量风险防范”，中央经济工作会议明确“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。本次政治局会议提出，“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。

　　那么，财政金融风险主要是指哪些风险？

　　金融风险方面，结合2020年《中国金融稳定报告》和2021年银保监会工作会议，金融风险涉及房地产贷款集中度和房地产融资管理规定、高风险机构处置、不良资产处置、影子银行、理财存量资产处置、保险市场乱象、互联网平台金融活动监管等。此外，大型企业风险可能也是重要内容。

　　根据今年4月24日央行发布的2020年四季度央行金融机构评级结果，评级机构在红区（8-D级）机构虽整体较去年减少103家，但位于10级的高风险金融机构较去年增加12家，表明高风险金融机构处置仍有紧迫性。[11]

　　“继续有序处置重点机构风险。支持中小金融机构多渠道补充资本、完善公司治理，加大不良贷款处置力度，增强金融机构稳健性。平稳有序化解股票质押等风险隐患。完成P2P网络借贷等互联网金融风险专项整治，完善互联网金融风险监测预警体系，健全互联网金融监管长效机制。继续保持高压态势，严厉打击非法集资等非法金融活动。”

　　——2020年中国金融稳定报告[12]

　　“要毫不松懈防范化解金融风险。保持宏观杠杆率基本稳定。严格落实房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定。继续做好不良资产处置。加快推动高风险机构处置。完善重大案件风险和重大风险事件处置机制。加大对非法金融以及“无照驾驶”打击力度。积极防范外部风险冲击。

　　要大力规范整治重点业务。持续整治影子银行，对高风险影子银行业务的新形式新变种露头就打。对理财存量资产处置不力的机构加大监管力度。深入整治保险市场乱象。大力整治名实不符金融产品。会同有关部门深化债券市场改革。

　　要切实加强对互联网平台金融活动监管。依法将金融活动全面纳入监管，对同类业务、同类主体一视同仁。加强对银行保险机构与互联网平台合作开展金融活动的监管。坚决遏制垄断和不正当竞争行为，防止资本在金融领域的无序扩张和野蛮生长。”

　　——2021年银保监会工作会议[13]

　　财政风险方面，主要指的是地方政府债务问题，可以视为对国常会 “要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”的延续。疫情冲击下，去年我国地方政府杠杆率上升较快，债务率较重，隐性债务问题重现。

　　以广义债务率计算，2020年前20的地级市最低为347%，最高为614%，有12家地级市较去年有所提升，债务风险整体已经较为严峻。而根据IMF口径，包含隐性债务的我国总体政府杠杆率已经超过90%。

　　强化属地风险处置责任最早见于2017年全国金融工作会议，重点针对的是金融风险，2019年7月政治局会议也提到“把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构､地方政府､金融监管部门责任”，2020年《中国金融稳定报告》则明确“压实地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任，加强对本地区金融风险的摸底排查和处置”。

　　本次政治局会议则扩大至“财政金融风险”，这意味着对于地方隐性债务、国企债务等也要强化属地责任，毕竟区域性的国企信用事件（例如永煤）最终会涉及全国范围，近期各地出台各种措施支持国企信用（国企信用保障基金等），也是这种机制的落实。

　　参照金融风险处置，国企甚至隐性债务的处置可能也是遵循相似的思路，强化属地责任主要是防止形成全国层面的冲击、维持债券市场融资功能，但金融机构处置、地方债务等防风险工作还是会有序推进。

　　11．物价关注供给端

　　政策关注稳物价。3月15日国常会明确“密切跟踪世界经济形势变化及对我国影响，科学把握国内经济运行同比和环比态势，深入分析新情况新问题，及时实施政策预调微调，尤其要做好促就业、稳物价等工作，稳定市场预期”；4月8日金稳会第五十次会议强调“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。

　　今年以来，大宗商品价格上涨较快的问题已经受到政策端的重点关注，李总理、刘鹤副总理和央行等都有相关提及。

　　大宗商品价格快速上涨问题不仅涉及通胀，还会使得国内原料价格普遍上涨，中小微企业成本增加，企业盈利空间受到挤压。加之经济恢复带来的市场利率上行和用工成本上升，进一步推高企业综合成本，小微企业盈利状况没有明显改善，亏损面仍然较大（央行王一鸣）。

　　对此，李克强总理表示会通过“加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力”。

　　对于大宗商品政策关注的是其带来的成本压力。4月9日李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会提出“加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力”；4月27日国务院关税税则委员会决定取消部分钢铁产品出口退税，对生铁、粗钢、再生钢铁原料、铬铁等产品实行零进口暂定税率；适当提高硅铁、铬铁、高纯生铁等产品的出口关税。

　　政策对CPI还是有担忧，当前主要关注供给端。政治局会议很少会提及物价，本次政治局会议对物价的表述是“做好重要民生商品保供稳价”。这里的民生商品主要是指食品（消费品，对应CPI）。虽然猪价回落压制CPI，但全球大放水的情况下，大通胀阴影持续存在，近期国际粮食价格大幅上涨，政策对于这种输入性通胀可能还是有担忧。与此同时，国内粮食、水果价格也出现了回升，国内亦存在通胀隐忧。当然，目前政策还是关注供给端，尚未提及物价总水平，短期内不会通过收缩货币来进行应对。

　　12．房地产调控增强

　　本次政治局会议提出，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。”

　　“房住不炒”、“增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”整体延续中央经济工作会议精神，解决好大城市住房突出问题。

　　不过有两个变化值得关注：一是继续延用中央经济工作“房住不炒”的精神，但不再提及“促进房地产市场平稳健康发展”的表述；二是点名学区房炒作，政策对房地产调控的意图强化。

　　13．扩大内需：重点支持制造业投资和消费恢复

　　本次政治局会议对于扩大内需，对制造业和消费重点强调：“要促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障，制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”。

　　疫情之后投资恢复出现分化：基建和房地产投资均回到正增长区间，而制造业投资、民间投资则迟迟未能回到疫情前水平，本次会议重点强调“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”。本次政治局会议对基建相关的表述为“做好国家重大项目用地等要素保障”，未提及旧改、“扩大有效投资”等相关内容。

　　在消费中更加强调“共同富裕”和“城乡居民收入普遍增长”，这里未提“公共消费”，同时以收入增长支撑消费可能也和以往的从需求端刺激消费措施有所不同。

　　此外，本次政治局会议提出“要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”（较中央经济工作会议增加“有序”），表明政策可能也关注到碳达峰、碳中和过程中导致上游材料价格上涨并对下游行业形成成本传导。

　　14．对债市意味着什么？

　　本次会议解读可以按照两条线索进行梳理：一是遵照一季度本身的季节性，可以从2015年以来对比分析历年四月的措辞；二是疫情以来的发展变化，从2020年4月开始分析历次会议的基调。

　　往年4月，经济表现较好时公告往往会强调“好于预期”或者强调经济周期性向好，谨慎时往往同时强调“经济存在下行压力”以及点明具体风险点，比如“世界经济政治形势更加错综复杂”，从本次公告看，既无“好于预期”，亦无“下行压力”。

　　当前的问题主要是“经济恢复不均衡、基础不稳固”。基础不稳固主要在于疫情变化和外围形势，“经济恢复不均衡”体现在就业压力较大、供给恢复强于需求、部分行业恢复慢、工业恢复强于服务业、出口恢复强于投资消费、制造业/民间投资仍是负增长等。

　　当前经济增长仍在进一步恢复过程中，仍然处于政策可接受的阈值之内，所以要用好稳增长压力较小的窗口期，一方面当前政策进一步放松的可能性较小，在稳增长和调结构之间更加偏重调结构，另一方面这个窗口期政策总体仍然需要稳。

　　所以突出固本培元。我们当前的“本”、和“元”是什么？逻辑上是经济增长的动力来源，从要素上分析是就业问题，因为这涉及到收入—消费—共同富裕。

　　政策的判断与前提清楚之后，如何看待后续政策？

　　建议按照双支柱框架来理解：

　　宏观形势分为经济周期部分和金融周期部分，经济周期主要用传统货币财政等总量政策，金融周期主要考虑宏观审慎管理。

　　经济周期关注就业和通胀，目前政策明确关注物价的同时就业优先，那么财政和货币在总量上总体稳健，结构上优化就业优先的导向，比如货币信贷要支持实体经济、重点领域和薄弱环节，财政政策兜牢基层“三保”底线等。

　　金融周期关注资产价格和广义信贷，从金融周期来看，政策明显取向偏紧，对于房地产措辞都更加严厉，宏观稳杠杆溢于言表。

　　在这个框架下，政治局会议谈及“保持流动性合理充裕”是否就意味着充裕？还是强调合理？可能具体问题仍然需要具体看待。考虑诸多因素，我们至少对5月资金面保持审慎关注。

　　目前政策思路还是跨周期设计和预留空间，总量控制，结构优化，短期内不必担忧地方债集中发行、基建大幅回升等局面出现，中期内可能也需要淡化拐点，弱化周期。

　　我们还是强调今年宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，利率向下和向上的空间都不大，整体维持震荡。还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不躁。二季度内风险和机会都不大，远期而言，如果要说风险和机会，我们更倾向于风险，可能是四季度，如果前三季度经济和就业形势好于预期，政策可能会真正收紧。

　　与此同时，本次政治局会议对防风险的关注度明显提升，强化地方政府的责任，所以最终全年信用态势可能会好于预期。

　　[1]www.gov.cn/premier/2021-04/11/content_5598935.htm

　　[2]https：//mp.weixin.qq.com/s/mV2wZZbATLr6od-dg8BLaQ

　　[3]http://www.gov.cn/xinwen/2020-10/12/content_5550678.htm

　　[4]https：//news.windin.com/ns/findsnap.php？sourcetype=1&id=527030393&code=2292B4039C0A&t=1&device=pc&gateway=news&terminaltype=wft&version=15.1.1.51824&share=wechat&show=wft．．

　　[5]http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202104/t20210416_1816447.html

　　[6]http://hlj.people.com.cn/BIG5/n2/2020/0206/c369793-33770959.html

　　[7]http://dghb.dg.gov.cn/zsjg/dzsjbyfkzzx/ztzl/azbfz/content/post_499231.html

　　[8]www.gov.cn/premier/2021-04/11/content_5598935.htm

　　[9]www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4228820/index.html

　　[10]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4213815/index.html．

　　[11]http://www.gov.cn/xinwen/2021-04/24/content_5601760.htm

　　[12]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4122054/index.html

　　[13]http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=962901&itemId=915&generaltype=0

　　五一期间海外新闻行情汇总

　　1．海外疫情发展

　　以印度为主的海外疫情传播继续发酵。5月1日，印度新增401993例新冠肺炎确诊病例，单日新增新冠确诊病例首次超40万。

　　部分国家和地区防疫措施升级。5月4日，新加坡将实行为期3周（5月8日至30日）的限制措施，将群体聚集人数上限从8人下调为5人，并将加强入境限制。5月5日，根据读卖新闻消息，日本东京和大阪寻求延长紧急状态。

　　也有部分防疫形势较好的国家和地区逐步撤回防疫措施。5月3日，韩国正式解除了近14个月的做空禁令。同日，欧盟委员会发表声明，将放宽对前往欧盟的非必要旅行的限制，提议结束对欧盟疫苗接种者的旅行限制。

　　2．海外经济数据继续向好

　　美国：3月工厂订单环比1.1%，耐用品订单环比0.8%，扣除运输的工厂订单环比1.4%。4月ISM 制造业指数60.7%，ISM制造业就业指数55.1，ISM制造业新订单指数64.3，ISM制造业物价支付指数89.6。3月营建支出环比0.2%。3月贸易逆差744亿美元。

　　德国：3月零售销售同比11%，环比7.7%。

　　
3．耶伦发言一度引爆市场

　　5月4日，美国财长耶伦称，旨在加强经济的更大的政府支出，可能在某个时点意味着利率需要上调以遏制任何经济过热。

　　此举引发市场震荡。截至5月4日收盘，较4月30日，标普500指数、纳斯达克指数与道琼斯指数分别录得-0.39%、-2.36%与0.76%。美债10年收益率持平于1.65%。伦敦金现、布伦特原油分别录得1.34%、1.95%。

　　次日耶伦紧急回应，并没有预测或建议加息，不预期通胀会成为一个问题，并且表示欣赏美联储独立性。

　　市场点评与展望

　　市场点评：资金面整体宽松，长债收益率先上行后下行

　　本周央行公开市场全口径零投放零回笼，资金面整体宽松。周一，央行开展100亿元7天期逆回购操作，逆回购到期100亿元，资金面全天维持宽松；周二，央行开展100亿元7天期逆回购操作，逆回购到期100亿元，资金面继续保持宽松；周三，央行开展100亿元7天期逆回购操作，逆回购到期100亿元，资金面整体延续宽松；周四，央行开展100亿元7天期逆回购操作，逆回购到期100亿元，资金面略收敛；周五，央行开展100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，资金面先收敛后宽松。

　　本周长债收益率先上后下。周一，大宗商品价格上涨，受市场对通胀的预期的影响，长债收益率明显上行；周二，资金面延续宽松，长债收益率继续上行；周三，资金面整体宽松，长债收益率微幅下行；周四，资金面宽松，美联储鸽派表态支撑通胀预期，长债收益率先下行后因市场情绪转谨慎而回升，收盘收益率与前日基本持平；周五作为节前最后一个交易日，资金面先收敛后宽松，主要利率债收益率均下行，长债收益率明显下行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从5月3日至5月9日将发行26支利率债，共计997.704亿，其中地方政府债19支。