文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖（ 红塔证券研究所所长、首席经济学家）、孙永乐
3月工业增加值同比14.1%，预期值17.6%。
3月份固定资产投资累计同比25.6%，预期值25.1%。
3月份社零同比34.2%，预期值28.4%。
一季度GDP同比增长18.3%，略低于预期。从数据上看，经济的环比动能明显减弱，一季度环比增速仅为0.6%，前值为3.2%，在2015-2019年间一季度的环比增速均值为1.86%。GDP增速不高，可能和消费恢复缓慢和制造业投资低于预期相关。三驾马车中，出口是很旺盛的，一季度出口人民币同比增长20.7%。但消费和制造业投资恢复得很慢，一季度社零两年平均4.2%，制造业投资两年平均下滑1.5%。
具体来看，三月经济数据的特点是生产低于预期，消费高于预期。
先说消费。
消费环比动能明显走强，3月社零环比上涨了1.75%，而2015-2019年3月的环比均值仅为0.85%。原因是居民收入在加速修复，一季度居民名义可支配收入两年平均增长7.0%（前值4.7%）。
收入各分项中，涨幅最高的是经营净收入，增长19.5%（前值1.1%），这可能和疫情得到控制，小微企业经营状况好转相关。相比而言，工资收入增速则低于可支配收入增速。
分项来看，消费修复比较好的有这么几类。
1）房地产相关消费，从数据上看，建筑及装潢材料类3月同比上涨43.9%，家具类同比上涨42.8%。
2）线上消费向线下消费转移，线下消费修复。3月餐饮收入同比增长91.6%，服装鞋帽、针纺织品类同比增长69.1%。但实物商品网上零售额1-3月同比增长25.8%，1-2月则为30.6%。
3）耐用品和奢侈品消费依旧比较旺盛，3月汽车同比增长48.7%，金银珠宝类同比增长83.2%。
再来看生产端，工业增加值一季度两年平均增长6.8%（1-2月为8.1%），3月环比相比于2月也有所下滑。
分项来看：
1）与出口和制造业投资相关的商品生产依旧旺盛，疫苗推广叠加政策刺激使得美国等国家的生产快速修复，企业有扩产和技改的动机，与之对应，集成电路两年平均增长45%，工业机器人两年平均增长55.4%。
2）新能源汽车生产旺盛，虽然3月份汽车生产相比于2019年是下滑的，但是在政策的支持下，新能源汽车两年平均增长46%。
3）黑色金属冶炼和压延加工业和有色金属冶炼和压延加工业的同比增速相比于1-2月有所回落。这可能和环保限产政策相关。3月唐山出台新的环保限产政策，唐山的高炉开工率从月初的68%下滑至月末的46%。
最后来看一下，固定资产投资。一季度固定资产投资同比增长25.6%。其中，基建和房地产维持韧性，但制造业投资低于预期。
3月制造业投资两年平均下滑0.35%。今年市场对制造业投资给予厚望，但制造业投资一季度一直低于预期，从两年增速来看，制造业投资负增长。
如果制造业投资一直低于预期，我们就要反思之前的逻辑是不是出问题了。此前市场多数认为需求旺盛—利润回升—企业投资扩产，基于这样的逻辑来预计今年的制造业投资有望维持高增。但是一季度的制造业投资给市场泼了一盆冷水，投资迟迟恢复不起来，我们认为这可能和企业利润相关，上游原材料价格上涨，侵蚀了中下游利润，企业面临增收不增利的问题。在原材料价格压力下，制造业投资可能会继续低于预期。
基建投资两年平均增速为5.76%。基建的回升力度是超预期的。这可能和前期项目落地叠加两会之后地方债发行放量相关，3月份地方债净融资3113亿元，后续专项债的放量发行预计对基建还是会形成一定的支撑，特别是今年是“十四五”规划的开局之年，也会有不少项目需要上马。不过政府近期一直在强调地方隐性债务治理的问题，比如此前国务院表示要“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。”后续基建很难超预期。
支撑固定资产投资的还是房地产投资。3月固定资产投资两年平均增速为7.7%，在三项里面表现得最好。与之对应的是房地产销售依旧维持韧性，一季度两年平均增长9.9%，相比于1-2月有所回落，但是依旧表现亮眼。销售的高景气度加上政策收紧房企融资端，推动房企在加快施工，支撑房地产投资维持在较高景气度。
但是随着房企融资监管加剧、房地产销售环节政策收紧，土地购置和新开工持续走弱，3月份在房屋施工相比于2019年同比高增的时候，新开工面积和土地购置面积是在下滑的。这意味房地产投资是不具有持续性的，预计下半年地产投资或会出现回落。
往后看，需要关注的有这么几点，第一，房地产投资的拐点什么时候出现，在政策调控下，后续房地产投资的支撑力度必然会减弱，如果房地产投资回落，制造业投资又没起来，那么经济压力就比较大。第二，制造业投资的恢复节奏，需要关注此后公布的利润数据。
(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)
责任编辑：张文
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