张晓燕：GameStop股价泡沫事件不是第一次 也不会是最后一次

　　意见领袖丨全球财富管理论坛

　　年初发生的GameStop散户轧空事件，让美国市场的投资者结构、做空机制、做市商作用、结算周期，以及社交媒体对散户行为的影响等话题成为市场关注的焦点，在中国也引起了广泛讨论。为此，全球财富管理论坛（GAMF）举行研讨会，就相关事件问题进行研讨，希冀为金融市场的稳定和相关制度的完善建言献策。清华大学五道口金融学院副院长张晓燕参加会议并发言。

　　核心观点

　　➢短期内散户可能会对单只股票产生巨大影响，但其长期影响是有限的。因为美国作为一个发达的资本市场，其中最主要的参与者还是机构投资者。

　　➢社交媒体对股市的影响机制非常有趣，一方面让部分散户特别乐观，推高股票价格；另一方面，社交媒体的活跃会导致做空风险加大，做空者可能会调减仓量。但空头一旦决定加仓，就会非常有效地导致股票价格下降，抑制价格泡沫。

　　➢股价泡沫对美国来说是一个经常发生的场景，最终股票价格还是会回归基本面。短期会产生一些泡沫，但长期来看是泡沫还是会破灭。

　　➢GameStop事件对中国资本市场的借鉴意义，一是我们要重视社交媒体对散户的影响，思考应该如何管控社交媒体上信息的真实度和可信度；二是要重视投资者的教育问题，让投资者知道投资的目的是增长财富，而不是赌博和投机，提升其自身修养和素质，进行理性投资。

　　以下为发言实录。

　　不要高估散户对美国资本市场的影响力

　　美国是一个非常发达的资本市场，散户交易量占比在10%左右，机构投资者占绝大部分。散户投资者交易量在美国资本市场初期占比较大，在资本市场的发展过程中散户占比逐步减小，机构投资慢慢增加。1990—2000年数据证明，散户不是市场上最有技术的投资人，他们的信息优势也非常有限，所以会追涨杀跌，经常不根据信息出牌，赔了很多钱。到2010年，很多散户可能意识到自己没有技术优势，赚不到钱，就去做被动投资和指数投资。

　　如果想理解目前散户在市场中的重要性，我们就需要界定哪些交易是跟散户有关的。在美国公开数据里并不能直接界定谁是散户，之前的研究大部分是私营的券商直接提供的，样本也比较小。

　　那么怎样识别市场里的散户呢？一个很有效的分辨散户的办法，是看成交价格最后的尾数是否小于1分钱。美国的交易所里目前价格最小增长幅度是一分钱。但是券商对于散户的交易单绝大部分情况下会送到交易所之外进行成交，因为散户的单子大部分情况下提供流动性，如果送到交易所外，券商可以因为提供流动性而赚一点报酬。

　　根据美国监管要求，券商执行的交易成交价格必须是NBBO，也就是全国最优价格。为了满足监管需要，又把散户的交易单放到场外进行交易，券商在执行散户交易单时就会给一个价格上的小小优惠，一般是几个基本点，导致最后的成交价格位数不是一分钱，而是小于一分钱的。所以通过成交价格，我们就可以区分出散户交易。

　　根据我们统计的数据，2010—2016年，美国散户每天交易额占全市场的交易额7%~8%。过去大家觉得散户投资者往往追涨杀跌，不知道怎样用信息进行有效交易，也不太关注事实或经验，很多时候完全凭冲动投资。但自2010年以来，在美国的数据里，我们发现，如果加总所有散户的买卖轧差以后，剩下的净额其实可以正确预测未来价格的走势。也就是说，2010年以后散户交易中真的包含了有价值的信息。

　　为什么最近散户投资者吸引了大量注意？因为2020年、2021年散户在股票和期权上交易有显著的提升。这主要由三个原因造成：

　　一是因为去年新冠肺炎疫情，散户有大量时间在家工作、或没有工作。政府也出台了很多救助政策使得他们手上有一定的现金。散户有钱、有时间，就会去交易。

　　二是交易商也在努力吸引客流。比如Robinhood就是一家专门吸收散户的经纪商，在这个平台交易不用付交易费，交易变得非常简单便宜。再比如，过去期权交易是比较困难的，投资期权要缴较大额度的保证金。但有了Robinhood这类平台以后，交易成本变得很低，在GameStop这个例子里，很多个人投资者对一些老牌公司，如GameStop，很有感情，当买股票很贵时，他们就去买看涨期权。这也是一个催化剂，推动价格进一步上扬。当然赔钱的时候也会赔的比较多，因为有杠杆。

　　三是社交媒体促进了散户的交易。比如，社交媒体论坛Reddit，大家可以在上面分享自己交易了哪只股票以及盈亏情况，也可以在上面发泄情绪。很多散户看到上面的讨论就决定自己也要进行类似的投资。

　　总结来看，散户是在有钱、有时间、有平台提供便捷的交易场所、有社交媒体提供交流信息的平台的情况下参与股票交易，所以散户交易最近有显著的提升。

　　需要提醒大家的是，即使在散户交易比较集中的时候，散户交易量也决定了他们不是价格的主导力量。在GameStop的例子里，一个星期内股价迅速飙升，从5美元、到50美元再到400美元，在一个星期后又掉回到50美元，再往后又缓慢上升，这种价格反复吸引了大量的注意力，看起来似乎是散户可以把价格远远拉离基本面。但我们不能因为这个短期的一支股票的例子就过高估计散户的力量。也就是说，短期内散户可能会对单支股票产生巨大影响，但其长期影响是有限的。因为美国作为一个发达的资本市场，其中最主要的参与者还是机构投资者。

　　社交媒体对散户行为的影响

　　社交媒体是如何影响散户行为的呢？过去一个多月，我们搜集了Reddit上的每一个发言，计算了四个指标，一是流量、二是情绪、三是论坛意见的一致程度、四是散户相互的关联程度。我们发现社交媒体的活动会在短期内让散户更有自信心、更加乐观。流量增大，正面声音变多，就会促进散户的交易量。更有趣的是，负面消息也不会导致散户不想买，大量的讨论流量反而会让散户特别“牛气”，依旧想买。所以社交媒体一旦很活跃，散户就会一边倒地买，非常乐观，这可以在一至两天内推高股票价格。

　　社交媒体对做空交易的影响

　　做空机制是有效抑制泡沫的一种交易行为，在美国市场占据了非常特殊的地位。公司不喜欢悲观的投资者，不喜欢被做空，但市场需要做空机制来遏制价格中的泡沫。监管对做空也特别在意，一方面怕做空太多导致市场崩盘；另一方面也需要适量的做空交易来抑制市场泡沫。

　　对于空头本身来说，做空其实是很复杂的交易行为，因为首先必须从券商处借股票再卖出去，然后还需要低价购回，空头必须考虑能不能借得着股票，要花多少费用，花完这些费用是否还能盈利等。

　　GameStop事件中，社交媒体对做空交易的影响表现在两方面。

　　第一，如果社交媒体特别活跃、散户特别乐观的话，空头投资者就会面临很大压力。简单来说，当社交媒体特别活跃时，做空量是有所下降的。因为空头一要担心股票价格上涨会导致爆仓；二要担心不一定可以借到股票，或者是要面临轧空的风险。所以社交媒体火爆，空头就会特别小心，做空的风险在加大。

　　第二，空头一旦决定承担风险和成本、下定决心要去做空时，就能很有效、很迅速地把泡沫打破（在股票有泡沫的情况下）。也就是说，当做空量上来以后，股票价格会出现明显下跌。

　　总结来看，社交媒体对股市的影响机制非常有趣，一方面让部分散户特别乐观，推高股票价格；另一方面，社交媒体的活跃会导致做空风险加大，做空者可能会调减仓量。但空头一旦决定加仓，就会非常有效地导致股票价格下降，抑制价格泡沫。

　　是泡沫就会破灭

　　对美国来说，资产价格泡沫的破裂并不罕见。21世纪初我们就见证了互联网泡沫的破裂。当时传统媒体（相对于现在的社交媒体），比如报刊、电视，每天都在宣传，说科技股做的特别好，这种宣传多了，大家就会去买股票，股票价格被继续推高。到2001、2002年，科技股股价与基本面脱节太久太大，泡沫就慢慢破灭了。

　　所以股价泡沫对美国来说是一个经常发生的场景，最终股票价格还是会回归基本面。短期会产生一些泡沫，但长期来看是泡沫还是会破灭。

　　不同的市场参与者在泡沫的发生和破灭过程当中所扮演的角色是很不一样的。比如，美国机构投资者有非常雄厚的力量。在2001年、2002年互联网泡沫破灭的时候，机构投资者有自身利益最大化的需求，会仔细衡量收益和成本。在泡沫刚刚发生的时候，一些机构就没有选择积极地把泡沫刺破，而是积极买进，随着泡沫的增长获得收益。在泡沫快要破灭的时候，这些机构就快速卖出，在泡沫破灭前获得最大收益。

　　本次GameStop的股价泡沫事件，对美国来说不是第一次，也不会是最后一次，将来可能还会发生。

　　GameStop事件给中国的启示

　　GameStop事件引起大量关注，是因为“小家伙”扳倒了“大家伙”。美国市场中机构投资者是占大数的，散户虽然在GameStop上影响了价格的变动，但大趋势还是机构投资者决定的。

　　相对于美国来说，中国散户的力量非常庞大。根据交易所每天的数据，散户持有股票的量虽然只有20%，但他们整体上贡献80%的交易量，是势力非常庞大的交易群体。

　　总体来看，我国散户投资者是有异质性的，有一部分散户是教育背景非常好、非常理解金融市场运行的人，他们不会追涨杀跌，能够正确地了解信息的重要程度。但国内也有很多资金不太雄厚的散户，并不能深刻理解金融市场的运作，把资本市场当成是赌博或投机的场所。他们的交易就经常会出现追涨杀跌、不关心信息、过度自信等特征。在资本市场发达程度有限的情况下，这些情况的出现并不难理解。

　　这一事件对中国资本市场的借鉴意义，我有以下想法：

　　一是我们要重视社交媒体对散户的影响。中国散户队伍庞大，而且很容易跟风。如果社交媒体传递的信息不准确或者有误导，那么带来的潜在风险不容忽视。目前，国内的信息披露的制度逐步健全，财务报表等基本层面的信息变得越来越透明，这都是很好的进步。但也带来新的挑战，即社交媒体提供了大量信息，我们应该如何管控社交媒体上信息的真实度和可信度？这个问题目前还没有答案，值得好好探究。虚假、不真实的信息不仅会造成交易秩序的混乱，也会使得投资者承受损失。

　　二是我们要重视投资者的教育问题。中国大量散户中，很多人是有信息、有专业知识的，但依然有很多人没有这些金融知识或者信息，处于知识劣势。投资者教育的目的一是让投资者知道投资的目的是增长财富，而不是赌博和投机，在追求收益率的同时也必须要考虑到所承担的风险；二是让投资者提升其自身修养和素质，进行理性投资，不听信谣言。

　　(本文作者介绍：全球财富管理论坛是在中国金融业对外开放背景下，由中国财富管理50人论坛和孙冶方经济科学基金会共同发起成立的全球性、学术性、中立的智库组织，致力于促进资产管理与财富管理领域的全球对话，推动资产管理与财富管理行业的健康发展。)