意见领袖丨吴飞（上海交通大学上海高级金融学院教授）
近期，市场上有一款叫做“雪球”类的结构化金融产品广受关注。“雪球”类产品在中国证券业协会的统计口径中属于场外期权衍生品。据业内人士介绍，符合一定的准入门槛，目前市场上普通个人投资者能够买到的场外衍生品就只有“雪球”类产品。
如今，各大资产管理机构都上架了“雪球”类产品。这类产品在理论上可以大概率实现稳定回报，因而被很多机构视为可以实现固定收益的产品而向普通（但合格）的个人投资者进行销售。但是，“雪球”类的结构化金融产品真的如销售时候所描述，是一款优秀的实现固定收益的产品吗？
“雪球”类金融产品的本质
“雪球”类产品在发行的时候一般与某一个指数挂钩，然后根据这个指数的市场表现分段计算固定收益。以市场上正在发行的某款产品为例，该产品挂钩了中证500指数，产品续存期限为2年。
产品设定了每日观测80%指数价格的敲入界限（Knocked-in）（敲入的含义可以理解为客户卖出了一个看跌期权，但是看跌期权是以100%指数价格卖出的，实际上已经产生了20%的浮亏）和月末观测103%指数价格的敲出界限（Knocked-out）（敲出的含义就是客户在103%的指数价格对于看跌期权进行了行权），同时设立了年化15.5%的敲出票息。这样的产品设计会有以下几种市场走势发生：
1．当指数的价格在80%-103%的幅度内运行，投资者自然可以获得年化15.5%的预期收益；
2．当月末观测的时候，如果指数的价格超过了103%（敲出之前的指数价格可以低于80%），该合约立即终止，投资者可以按照合约的存续时间获得年化15.5%的预期收益；
3．当指数低于80%合约发生敲入，但是最终指数没有发生敲出（即没有超过103%）的时候，投资者按照最终的指数价格结算，即拿回指数价格对应的本金，但是没有年化15.5%的预期收益。
可以发现，投资者买入“雪球”类产品并获得预期的年化收益需要满足一定的前提条件。而在其他时间段，投资者并不能保证收益。
通过对于“雪球”类结构化产品的未来市场走势分析，我们发现买入“雪球”类结构化产品实际上是在一定跌幅保护下卖出看跌期权的交易策略。卖出一份看跌期权，投资者承担的是向上有限的预期收益和向下本金大幅度亏损的潜在风险。
在2015年和2018年的股灾之中，都有“雪球”类产品亏损的记录。甚至早在2008年金融危机的时候，海外私人银行将类似的敲出折扣累计类期权（Knocked-out Discount Accumulator）卖给国内私人银行客户。该产品和“雪球”类产品的业务本质相同，但国内“雪球”类产品存在100%保证金防止客户倒欠金融机构本金，而该产品则并没有这类保护机制。由于股票下跌，执行卖出期权行为的客户损失惨重，爆出了内地商人郝婷婷倒欠星展银行9000万港元、女富豪杨惠妍巨额亏损12亿元人民币的新闻。新加坡金融管理局曾在2010年对10家售卖相关结构票据的金融机构采取处罚措施，对投资者做出的赔偿总额达1.05亿新元。
“雪球”类金融产品的交易相关方
目前资本市场上的“雪球”类金融产品的相关参与方如下：
券商出于自身业务需要而买入指数或者相关资产的看跌期权，需要在金融市场寻找愿意卖出看跌期权的对手方。相应的资产管理机构作为销售渠道，便设计了“雪球”这样的结构化产品对外销售。投资者通过资产管理机构买入“雪球”类产品，实际上相当于对于券商发行了看跌期权。
在传统的金融市场，发行看跌期权的行为是不需要存入100%自有资金的，卖方存入一定比例的资金作为保证金即可。然而申购 “雪球”类产品却需要提供与指数相关的等量金额人民币。一方面，这相当于通过100%保证金的形式发行看跌期权，防止投资者发生爆仓风险；另一方面，这等于投资者在发行看跌期权的同时，还出借给了资产管理机构一笔相应金额的人民币，让券商从投资者手中募集到了资金。
综上所述，可以看出“雪球”类金融产品是一个高度专业化的金融产品。市场参与者需要具备相应的专业知识，熟悉结构化产品背后所隐含的风险，并非拥有一定规模的金融资产，有一定金融产品交易经验的投资者就可以驾驭的。但很多时候，资产管理机构在发行该类产品的时候主要是向客户描述该产品有一个比较稳定的预期固定收益，但是存在小概率的资产下跌风险。由于历史上指数大幅度下跌的概率较低，所以近似认为这是一个传统固定收益类产品的替代方案。在客户准入的时候，虽然会说明这是一个风险评级较高的产品，但是更多的时候资产管理机构在销售该产品的时候无意中淡化风险，更加注重强调预期的固定收益。
投资者和“雪球”类结构化产品的适配性
当机构把“雪球”类结构化产品作为实现固定收益的产品向投资者销售，这就产生一个问题：这些产品设定了一定的准入门槛要求，但真的就适合普通个人投资者入场吗？
如果在金融市场单纯地卖出看跌期权，谁最有可能是相关的参与方？应该是拥有相应股票的投资者。他们认为这只股票在未来的一段时间内价格不会大幅度下跌，通过卖出期权的方式可以获得一定的收益，而手中相应的股票可以确保当股票上涨的时候，他还能够获得股票上涨的回报。但是当股票大幅度下跌的时候，卖出看跌期权的投资者需要承担期权被行权而被迫低价卖出股票的风险。这个角色需要非常专业的知识作保障，所以往往卖出期权方都是像银行这样的机构。
对于买入了“雪球”类产品的投资者来说，他们是否拥有这样的参与前提条件？如果已经拥有了相应的股票资产对冲，那么买入“雪球”类产品是无可厚非的；如果没有相应的底层资产对冲，参与“雪球”类产品的时候，指数价格上涨收益便无法实现，这在交易结构上是不完整的。最重要的是，投资者是否具备判断未来股票不会大跌的能力？从历史的数据来看恐怕不然。那么由此引出的问题是，投资者从机构手上购买复杂的结构化产品，这样的行为是否与其风险承受能力以及投资预期相匹配？反过来，机构的销售行为能否通过适配检验？
机构以预期固定收益的角度进行产品销售时，忽略了一旦在高位买入雪球类产品而指数无法涨到发行价格的103%，投资者是无法获得固定收益的。根据历史数据复盘，在前一个阶段性高点买入指数之后，往往需要超过一年以上的时间股指才会回到原来的高位。在这种情况下，投资者高位买入的雪球类产品很可能无法实现预期收益。如果投资者能够充分理解这一市场信息，为何不能在更低的市场价格下进行参与呢？
市场数据显示，2020年下半年以来，“雪球”类金融产品密集发行。近期股票市场的大幅度波动已经导致部分产品发生了敲入行为。一旦股票市场无法回暖并反弹，投资者可能就需要承担相应产品的指数折价风险，无法实现预期的固定收益。
所以说，个人投资者不能因为结构化金融产品过往发生风险的概率低，便认为这是一款风险可控的金融产品。相反，“雪球”类结构化产品并非是一款可以“实现固定收益”这一投资目标的产品。
造成这种错误观点的主要有以下几方面的原因：一是投资者专业性不足，不具备分辨能力；二是部分投资者过分关注收益而忽视了风险。此外，我们在市场上还发现这样一种现象：许多投资者的风险承受能力与其实际投资行为的风险程度并不匹配。上海高级金融学院与美国嘉信理财联合发布的《2019年新富人群财富健康指数》的调研显示：65%的新富人群认为自己是保守型或稳健型的投资者，但他们和自认为是冒险型或激进型的投资者在投资行为和资产组合上并没有明显的差别。
因此，机构在销售“雪球”类金融产品的时候不应该过度强调预期收益，并因为过往发生风险的低概率而将其包装成一款无风险的金融产品。投资者如果出于对金融机构的信赖而并非对于产品真正的了解买入相关产品，一旦市场价格大幅度震荡，便会蒙受损失。
(本文作者介绍：现任上海高级金融学院金融学教授，主要研究行为金融和私人（家族）财富管理。2004-2010年在新西兰梅西大学任教，曾任亚洲金融协会理事，期刊Economic Systems特约主编。)
责任编辑：张文
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