文/新浪财经意见领袖专栏作家 东亚前海证券郑嘉伟
核心观点
2021年3月31日，美国拜登政府按照竞选口号，公布了一项雄心勃勃的基础设施提案，这项名叫“美国就业计划”（American Jobs Plan）将斥资2.29万亿美元，耗时至少8年时间，包括对美国的基础设施进行大规模修复，对桥梁、宽带和建筑进行升级等。最主要目的还是创造更多就业机会，这些投资的来源将主要依靠提高企业税率，从21%提高到28%，后续将在15年内为新的投资持续提供资金。一旦该计划被正式签署为法律，将成为联邦政府有史以来刺激规模最大项目之一。
拜登政府的基建计划包括就业和家庭两个部分，总支出达2.29万亿美元，也称“美国就业计划”。这项计划侧重于对基础设施、制造业、清洁能源、护理产业以及科技研发五大领域的投资，未来将讨论关于美国家庭计划。庞大的基础设施计划将创造“数百万个就业机会”，就业计划将提升美国政府在芯片、生物技术和能源领域的优势。由于新冠疫情让经济分化现象严重，拜登政府提出自下而上地重建经济。该项计划或直指美国经济社会深层次结构性问题——贫富分化。
从美国基础设施建设现状来看，美国虽然是全球超级强国，但基础设施的老旧与残破不及一些新兴经济体国家，基建面临朱格拉周期升级改造。美国智库外交关系协会在三年前发表的《美国基础设施现状》报告中，详细披露了美国大坝、桥梁、机场、城市饮用水管道、电力设施的落后现状，比如报告中指出美国不少城市饮用水管道还是始建于“罗斯福新政”实施之前的上世纪 20年代，早已年久失修。因此无论从需求侧而言，还是就“罗斯福新政”在复兴美国经济过程中曾发挥的巨大价值而言，拜登政府重温前辈“基建梦”具有一定现实意义甚至历史正当性。
当前拜登的基建法案规模没有预期那么高，尤其是在传统基建领域。每年500-1000亿的支出规模对经济和通胀的拉动也没有市场预期的那么显著。拜登加税政策会对冲一部分对GDP 的拉动效果。我们认为美国经济今年出现持续过热的风险不高，预计美国通胀高点将出现在6月，主要也是基数原因和供需缺口导致。今年美国经济过热和通胀大幅上升的预期将会逐渐修正，投资者也不必对海外流动性收紧的风险过于担忧。
关于拜登基建计划和加税计划的后续进展，有两种较大可能性。一是白宫不修改计划，等到2022 财年开启（（美国2022财年从2021年10月1日开始）再次使用“预算和解程序”，民主党内部达成一致，强行通过拜登基建计划和加税计划。二是白宫修改基建计划，先推动基建计划在今年10 月以前顺利落地。加税和其他投资走“预算和解程序”。
投资建议
对于市场而言，短期基建法案提出将会提振市场风险偏好，利好相关风险资产。由于顺周期资产短期仍处于逻辑验证期，预计在相对一段时间内还会维持较好表现，但普涨空间还是相对有限，结构上需要更加注重业绩兑现程度。而随着流动性担忧逐渐缓解，前期剧烈回调利率敏感型资产会面临一定修复机会。行业上，我们建议重点关注高端制造业、清洁能源、新技术等领域的投资机会
风险提示
拜登政府基建和加税计划超预期进展；两党矛盾无法调和
事件
2021年3月31日，美国拜登政府按照竞选口号，公布了一项雄心勃勃的基础设施提案，这项名叫“美国就业计划”（American Jobs Plan）将斥资2.29万亿美元，耗时至少8年时间，包括对美国的基础设施进行大规模修复，对桥梁、宽带和建筑进行升级等。最主要目的还是创造更多就业机会，这些投资的来源将主要依靠提高企业税率，从21%提高到28%，后续将在15年内为新的投资持续提供资金。一旦该计划被正式签署为法律，将成为联邦政府有史以来刺激规模最大项目之一。
点评
01
拜登基建计划的投资分布
拜登政府的基建计划包括就业和家庭两个部分，总支出达2.29万亿美元，也称“美国就业计划”。这项计划侧重于对基础设施、制造业、清洁能源、护理产业以及科技研发五大领域的投资，未来将讨论关于美国家庭计划。庞大的基础设施计划将创造“数百万个就业机会”，就业计划将提升美国政府在芯片、生物技术和能源领域的优势[1]。由于新冠疫情让经济分化现象严重，拜登政府提出自下而上地重建经济。该项计划或直指美国经济社会深层次结构性问题——贫富分化：通过降低中低收入阶层负担以弥合种族矛盾和“通胀缺口”，通过对富人征税来缓和财政悬崖。具体来看，计划内容涵盖五大领域：
一是交通基础设施建设：向桥梁、道路、公共交通、港口和电动汽车开发等交通基础设施建设投入6210亿美元；白宫预计将总计修缮约2万英里的道路，重建10座重要的大型桥梁，1万座小型桥梁，以及改善水路和沿海港口。加大对清洁汽车的联邦政府采购强度，其中将1740亿美元用于电动汽车：建设50万个电动汽车充电站，将20%的校车转换为电动，并将包括UPS在内的联邦用车改为电动车，设定到2030年所有美国制造的新巴士都达到零排放。
二是水网、电网和宽带：向改善饮用水设施、升级电网和扩大宽带接入投入3000多亿美元；其中有1110亿美元用于更新水管和下水道系统。1000亿美元用于铺设高速宽带，实现全美100%覆盖，同时投资200亿美元建设农村宽带基础设施，在此基础上，基建计划设立了一个400亿美元、为期10年转型项目基金；1000亿美元用于升级电网，并且向清洁电力和其他能源转换。
三是护理产业：直接拨款4000亿美元用于家庭护理人员、老年人和残疾人的护理；扩大医疗补助计划的长期看护服务，扩大护理人员队伍，包括提高工资等。
四是改造住房及学校：主要针对该行业中“薪资较低、价值被低估”工人，投资3000多亿美元用于建设和改造200万套可负担住房，以及建设和改善学校。
五是科技研发：投资5800亿美元用于振兴制造业、研发和就业培训等；其中1800亿美元的非国防科研项目为美国史上最大，还包括投入500亿美元专门用于国内半导体制造。另外还将提供资金给电脑芯片等高端制造业，以及通过联邦采购扩大清洁能源产业投资。另外，每个州低碳制造业不仅可以获得税收抵免支持，还能够得到来自联邦政府的资金援助。
对富裕阶层及跨国企业大幅加税以缓和财政赤字。拜登政府在推出“美国就业计划”的同时还提出了如何支付这笔开支的方案，即“美国税收计划” （Made in America Tax Plan）。该税收计划将美国国内企业法定税率由目前21%提高至28%，同时还包含了一系列税改举措，打击企业借助税制漏洞避税，提高跨国企业在海外投资和盈利税负，鼓励跨国企业将工作机会带回美国等[1]。该项制造税收计划旨在对美富裕阶层和跨国企业大幅加税，是拜登政府缓和财政赤字和美元信用的必然之路。
02
美国缘何大力推行“新基建”政策
消费是构成美国GDP主要部分。在美国整个经济总量中，仅消费这一项就占了大约70%，投资总计占比34.3%（政府投资占16.6%、私营投资占17.7%），另外美国外贸进口大于出口，故对GDP的贡献为-2.9%，由此可见，消费是构成美国GDP的主要部分。
从拜登竞选纲领中的上述财政支出和加税计划中看，激进程度远远超过历史上民主党建制派候选人，拜登本人对基建的政策偏好即已显现。拜登当时就承诺一旦当选，基建将是优先推动的几大重要事项之一。作为美国第46任总统，拜登有关扩大基础设施建设的政策构想，与同为民主党出身的第32任美国总统罗斯福1933年施行的“罗斯福新政”似乎有一定的逻辑联系：目前美国经济与88 年前的美国经济有相似之处，尽管仍处于世界头号地位，但在超大规模危机冲击下可谓千疮百孔，民众与市场气氛低落，急需政府这只“看得见的手”发挥有为政府的作用[2]。
从美国基础设施建设现状来看，美国虽然是全球超级强国，但基础设施的老旧与残破不及一些新兴经济体国家，基建面临朱格拉周期升级改造。美国智库外交关系协会在三年前发表的《美国基础设施现状》报告中，详细披露了美国大坝、桥梁、机场、城市饮用水管道、电力设施的落后现状，比如报告中指出美国不少城市饮用水管道还是始建于“罗斯福新政”实施之前的上世纪 20年代，早已年久失修。因此无论从需求侧而言，还是就“罗斯福新政”在复兴美国经济过程中曾发挥的巨大价值而言，拜登政府重温前辈“基建梦”具有一定现实意义甚至历史正当性，目前拜登政府新基建计划还包括清洁能源、5G网络等“新基建”，美国亟须加大在这些领域的投资。并且3月31日拜登政府公布了最新税改方案，呼吁在15年内增加2万亿美元税收，以用来支付基础设施建设计划产生费用，也与此前拜登竞选计划中提案基本一致。
短期来看，美国基础设施目前面临的主要问题是基础设施年久失修、老化严重，在一定程度上影响了经济效率提升。据2020年美国土木工程师协会（ASCE）评估报告，美国基础设施平均水平为“C-”，即有“重大缺陷”的“平庸水平” [3]。ASCE警告，基础设施如果不能显著改善，将阻碍美国生产力，拖累经济发展，造成未来10年内美国内生产总值损失接近4万亿美元，损失250万个工作机会[4]。进入2000年，历届美国总统已经意识到基建老化问题的严重性，但基于多年来积累财政赤字与过高国防支出，美国并没有多余资金投入到基建上，美国基建发展停滞不前。2021年2月，得克萨斯州遭遇寒潮和暴雪，超430万户家庭断电，1400万人停水，近六十多人死于一氧化碳中毒。得州停电断水事件放大了美国基础设施老旧脆弱的整体生态。
03
拜登政府基建计划影响几何？
当前拜登的基建法案规模没有预期那么高。尤其是在传统基建领域，每年500-1000亿美元的支出规模对经济和通胀的拉动没有市场预期那么显著。按照凯恩斯货币乘数理论，政府每支出1美元可以产生1.5美元以上国内生产总值，2.29万亿美元基础设施平均分配到10年中，年均投资2000亿美元，每年能够为GDP额外产出贡献约3000亿美元。因此长期看，根据美国银行研究报告，2.29万亿美元的基础设施投资最终可带来2%-9%的GDP增长，但拜登加税政策又会对冲一部分GDP的拉动效果，加税势必带来企业经营成本增升，也会对私人消费动能形成一定稀释。因此，美国税务基金会和税收政策中心的研究报告指出，加税使长期平均工资水平下降1.15%，损失54.2万个工作岗位，其中到2030年最富有1%纳税人税后收入将因税收增加减少7.7%，所有纳税人税后收入平均下降1.9%。那么加税将会使未来十年GDP下降1.62%-3.4%。我们认为今年美国经济出现持续过热的风险不高，预计美国通胀高点将出现在6月，由于基数原因和供需缺口导致。2021年美国经济过热和通胀大幅上升的预期将会逐步进行修正，因此不必对海外流动性收紧风险过于担忧。
计划落地将冲击美股盈利与估值。若拜登这一加税计划（将企业所得税率由21%提高到28%）得以顺利实施，将对美股盈利造成较大冲击，美股盈利在未来2022年将至少形成比目前预期降低约16%负面影响。同时，假设市场对拜登加税计划税收弹性及反映与16年特朗普当选时减税计划的税收弹性一致，则预计将对美股估值形成7.3%负面冲击。因为此前维持美股估值历史极值水平的动力在于货币、财政、监管等“特朗普交易政策”，其本质在于押注上述政策强化及无底线印钞。
04
新基建计划后续能否落地的四种猜想
拜登基建计划和加税计划要在9月前顺利通过国会，我们预计仍会有一定困难。主要有以下两个原因：
一是两党对于应对气候变化投资和加税的分歧可能难以调和。共和党不支持应对气候变化投资。此次公布基建计划中包含了大规模清洁电力投资和电动汽车投资，此外，加税也是共和党明确反对的；
二是民主党内部对基建和加税的看法也并不统一。基建方面，进步民主党人士认为规模仍不够大，温和民主党议员则希望看到一个获得两党合作法案。加税方面，一些众议院民主党议员表示，如果法案不废除2017 年税改的SALT 上限，就会投票反对任何法案。此外，一些民主党议员还在考虑是否要将某些降成本的法案纳入到基建法案中，目前对此问题也没有达成一致。关于拜登基建计划和加税计划的后续进展，可能有四种演化情形，就目前而言，我们认为第一种和第二种的可能性相对较大：
一是白宫不修改计划，等到2022 财年开启（美国2022财年从2021年10月1日开始）再次使用“预算和解程序”，民主党内部达成一致，强行通过拜登基建计划和加税计划；
二是白宫修改基建计划，先推动基建计划在今年10 月以前顺利落地；加税和其他投资走“预算和解程序”；
三是民主党能够争取到足够多的共和党参议员支持，以两党合作法案方式在9 月以前通过基建计划。
四是民主党内部无法就基建和加税计划达成一致。如果民主党内部不能达成一致意见，鉴于参议院50：50的席位，哪怕有一位民主党参议员不同意，拜登基建计划也无法通过参议院。
05
投资建议
对于市场而言，短期基建法案提出将会提振市场风险偏好，利好相关风险资产。由于顺周期资产短期仍处于逻辑验证期，预计在相对一段时间内还会维持较好表现，但普涨空间还是相对有限，结构上需要更加注重业绩兑现程度。而随着流动性担忧逐渐缓解，前期剧烈回调利率敏感型资产会面临一定修复机会。行业上，我们建议重点关注高端制造业、清洁能源、新技术等领域的投资机会。
06
风险提示
拜登政府基建和加税计划进展超预期；两党矛盾无法调和。
参考文献
[1] https：//www.whitehouse.gov
[2] https：//kns.cnki.net/kns8/defaultresult/index
[3] https：//www.asce.org/
[4] https：//www.ixueshu.com
(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)
责任编辑：卫晓丹
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