东方金诚：发行利率中枢抬升净融资明显缩量

2021年03月13日14:11 作者:王青

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家东方金诚王青

　　主要观点：

　　一级市场：2月信用债发行量和净融资额环比大幅回落，除受春节假期因素影响外，也与发行利率回升有关，当月取消发行规模占比仍处较高水平。从结构来看，2月超短融发行占比提升至50%，信用债加权平均发行期限缩短；中低等级主体发行占比下降，同时，中低等级主体公募债发行较为困难，净融资主要来自私募债；城投债净融资仍大幅为正，产业债发行占比虽有所回升，但净融资额再度转负，其中AAA级产业债净融资缺口较大；信用债发行在区域和行业层面的分化依然突出，多数省份和行业净融资为负。

　　二级市场：2月信用债短端收益率以下行为主，尤其是1年期中高等级产业债收益率下行幅度较大，3年期和5年期收益率则多数走高，但5年期中低等级产业债收益率逆势下行，这与中低等级长久期产业债流动性较差，导致其估值波动对市场变化的反应滞后有关。由此，2月1年期各等级产业债和城投债利差被动走阔，3年期各等级产业债和城投债利差收窄，5年期产业债和城投债利差走势分化——产业债利差收敛，城投债利差扩大。

　　信用风险事件：2月新增违约主体3家，均为“海航系”主体。当月海航集团及旗下多家公司被法院裁定受理破产重整申请，其中海航控股、凤凰机场、祥鹏航空存续债券提前到期但未能足额兑付，构成实质性违约。当月主体级别下调的企业也以“海航系”为主（12/20）。

　　展望：3月信用债到期量超万亿，而信用债一级市场融资仍未完全修复，部分地区和行业债券融资仍待解冻，局部再融资风险值得关注。从违约率和总偿还量的正相关关系来看，未来几个月违约率料将边际上行，信用风险溢价面临抬升。但违约率大幅走高的可能性不大，我们关注到，今年政府工作报告提及“完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线”，体现出风险处置的底线考虑，预示如果信用风险出现较大恶化倾向，政策端将会有相应支持。

　　1． 2月信用债市场

　　1.1 一级市场

　　2月信用债发行量和净融资额环比大降，发行利率中枢整体抬升

　　2月恰逢春节假期，信用债发行量和净融资额环比大幅回落。具体看，2月信用债发行量5459亿，环比下降6611亿，净融资额958亿，环比下降2519亿。同比来看，去年2月监管开辟债券发行绿色通道，鼓励企业发债来缓解流动性压力，而当前信用债融资政策和融资成本明显不及当时友好，再加上前期大型地方国企违约事件影响犹存，导致今年2月信用债发行量和净融资额同比分别下降2235亿和3277亿。1-2月累计，信用债发行量逾1.75万亿，同比增加2219亿，净融资额4418亿，同比下降3988亿。

　　2月信用债发行环比缩量与春节假期导致工作日减少有关，但若简单比较1月和2月工作日数量（20：17），2月信用债发行量和净融资额下降幅度显然偏大，发行利率回升可能是一个重要因素。2月无风险利率上扬，带动信用债二级市场收益率均值较上月多数抬升。在此背景下，当月各主要券种加权平均发行利率均有不同程度走高。其中，企业债、公司债、中票、短融加权平均发行利率环比分别上行74.2bp、26.6bp、21.0bp和10.0bp。根据我们的计算，在发行期限整体缩短且高等级主体发行占比提升的情况下，2月全部信用债加权平均发行利率仍较上月提升6.8bp至4.01%。

　　2月信用债发行量中，超短融占比进一步提升至50%，净融资额则主要由私募债贡献；当月信用债取消发行规模占比仍处较高水平

　　2月信用债发行仍以超短融为主，且占比从上月的40%进一步提升至约50%；净融资额则主要来自私募债，主要券种中，短融和企业债净融资均为负值。因整体发行缩量，2月取消或发行失败的信用债规模下降至约425亿，占当月发行量的比重从上月的7.6%小幅提升至7.8%，仍处较高水平，显示债市供需两端的情绪仍然较为谨慎。

　　2月AAA级主体信用债发行占比提升，AA+级和AA级主体发行占比有所下降，同时，中低等级主体公募债发行较为困难，净融资主要来自私募债

　　2月各主要级别信用债发行量和净融资额较上月均明显下降。其中，AAA级主体发行占比63.4%，环比提高5.7个百分点，净融资额下降854亿至253亿；AA+级主体发行占比较上月下滑4.1个百分点至21.9%，净融资额环比下降1170亿至372亿；AA级主体发行占比从上月的15.5%降至13.6%，净融资额环比下降645亿至369亿。

　　从不同主体级别来看，2月中低等级主体信用债净融资额主要由私募债贡献，公募债净融资额不足50亿元，这也表明低等级主体公募债发行仍面临较大难度，不得不接受更高的票面利率发行私募债。同时，当月高等级主体净融资额主要来自公募债，私募债净融资额为负。

　　2月城投债发行量和净融资额环比走低，净融资仍大幅为正；产业债发行占比有所回升，但净融资额再度转负，其中AAA级产业债净融资缺口较大

　　2月城投债发行量环比下降3348亿至2471亿，占全部信用债发行量的比重从上月的48%下降至46%，净融资额下降2212亿至1013亿，与全部信用债净融资额基本持平；当月产业债发行量环比下降3289亿至2958亿，发行占比有所回升，净融资额则再度转负至-101亿，其中，AAA级产业债净融资缺口最为明显。

　　2月信用债融资区域分化显著

　　分区域看，2月信用债发行量最高的省份是北京和江苏，其中，北京市以产业债为主，江苏则以城投债为主，广东、浙江和上海紧随其后，上述5个省份信用债发行量合计占比61%，较上月的65%有所下降。净融资方面，2月信用债净融资主要由北京、江苏和浙江等省份贡献，净融资额合计占比80%；同时，广东、四川、湖南、江西等省份信用债净融资尚可，其中，四川省净融资较上月改善明显。另外，2月有多个省份净融资仍未转正，除内蒙古、天津、宁夏等市场态度一直较为谨慎的地区外，与前期永煤事件密切相关的河南、河北、山西等省份净融资也存在缺口。

　　2月产业债净融资主要集中在公用事业、建筑装饰、机械设备等行业，房地产业净融资仍然为负，采掘业净融资小幅回正

　　从产业债各行业来看，2月多数行业信用债净融资为负，净融资主要集中在公用事业、建筑装饰、机械设备等行业。当月地产债发行规模在各行业中居前，但净融资依然为负。此外，前期受永煤违约事件冲击的采掘业信用债净融资在2月实现小幅转正，当月煤炭企业发行人包括国家能源集团，以及晋能控股和兖矿集团两家AAA级地方国企。

　　2月短期债券发行占比提升，信用债加权平均发行期限缩短

　　从期限结构看，2月信用债发行期限整体缩短，主要是5年期债券发行占比下降，短期债券发行占比明显上升——当月期限在1年以内（含1年）的短期债券发行占比为55.2%，较上月提高8.5个百分点。根据我们的计算，按照最长期限统计，2月信用债加权平均发行期限为2.09年，较上个月缩短约5.4个月。

　　1.2 二级市场

　　2月，央行春节前流动性投放不及预期、利率债供给担忧升温、金融数据超预期、通胀预期走强、美债收益率上行等多重利空因素推动利率债长端收益率上行。但因当月资金面并未大幅收紧，且与1月下旬相比明显转松，故短端利率不升反降，收益率曲线陡峭化上移。在此背景下，2月信用债短端收益率以下行为主，尤其是1年期中高等级产业债收益率下行幅度较大，3年期和5年期收益率则多数走高。不过，2月5年期中低等级产业债收益率逆势下行，我们认为这与中低等级长久期产业债流动性较差，导致其估值波动对市场变化的反应滞后有关。

　　从信用利差来看，2月1年期各等级产业债和城投债利差普遍走阔，3年期各等级产业债和城投债利差收窄，5年期产业债和城投债利差走势分化——产业债利差收敛，城投债利差扩大。

　　2月信用债等级利差表现分化。其中，5年期产业债等级利差压缩幅度最大，1年期城投债等级利差也有所收窄，其他期限产业债和城投债等级利差普遍走阔。2月信用债期限利差以走阔为主。当月产业债和城投债3Y-1Y期限利差普遍上行，高等级产业债和各等级城投债5Y-1Y期限利差亦有所扩大，但中低等级产业债5Y-1Y期限利差整体收窄。

　　2月各行业产业债利差多数走阔，仅纺织服装、化工、港口、医药生物等个别行业利差有所收窄。月末轻工制造、计算机、农林牧渔、纺织服装、电气设备等行业利差处绝对高位，钢铁、煤炭、化工、采掘等过剩产能行业利差也处较高水平。从不同主体性质来看，2月末央企、地方国企、民企产业债利差分别为67.9bp、106.3bp和280.5bp，较上月末分别上行2.9bp、6.7bp和22.8bp。

　　2月各省份城投债利差普遍走阔，仅山东等省份城投债利差有所收窄，当月辽宁和天津城投债利差上行幅度较大。截至2月末，贵州省城投债利差仍为各区域最高，其后为黑龙江省和同为西南地区的广西和云南。

　　1.3 投资者持仓变动情况

　　2月投资者对信用债的配置整体偏谨慎。按照企业债、公司债、中票、短融（含超短融）、定向工具的口径计算，2月商业银行配置规模较1月和去年同期大幅下降，保险公司配置规模较上月有所回升但整体规模较小，券商自营继续净减持，仅广义基金增持幅度较大，主要增持品种为公司债。广义基金在利率债市场波动的加大情况下，提高对高票息品种的配置比重，成为2月信用债净融资的最主要资金来源之一。广义基金分机构看，公募基金主要增持公司债、券商资管和信托产品更多增持私募债，同时也增加了公司债配置；企业年金、基金专户和社保基金偏谨慎，减持或小幅增配公司债。

　　1.4 信用风险事件

　　2月债券违约情况有所增多。当月新增违约债券16只，较上月增加7只；涉及违约主体9家，较上月增加3家。2月违约主体中，新增违约主体3家，分别为海南航空控股股份有限公司、三亚凤凰国际机场有限责任公司和云南祥鹏航空有限责任公司，均为“海航系”主体。目前海航集团及旗下多家公司已被法院裁定受理破产重整申请，根据《破产法》，未到期债权在破产申请受理时视为到期。由此，海航控股、凤凰机场、祥鹏航空存续债券因提前到期而未能足额兑付，构成实质性违约。

　　除附表2所列示的实质性违约债券外，2月有4只债券发生本金或利息展期。其中，广东太安堂药业股份有限公司发行的“16太安债”（到期日为2021年2月2日）仅兑付利息，本金兑付日延至2021年11月30日；雏鹰农牧集团股份有限公司发行的“H6雏鹰02”再次延期12个月支付本息；鸿达兴业集团有限公司发行的“18鸿达01”本息展期3年；永煤新增一只中票“18永煤MTN001”采用“到期日兑付50%本金及全部利息、剩余本金按原利率展期”的方案解决兑付问题。

　　级别调整方面，2月有20家主体级别被下调（详见附表3），比上月增加5家，其中有12家为“海航系”企业。另外有两家主体展望向下调整，数量与上月持平，分别为苏宁易购集团股份有限公司和吉林省铁路投资开发有限公司，展望均调整为负面。

　　2．信用债市场展望

　　如果剔除“海航系”两家企业，1-2月债市并无新增违约主体。但期间信用事件不断发生，尤其是海航、方正、华夏幸福等多个大型企业破产重整加速或寻求债务重组，持续扰动投资者风险偏好，市场情绪仍然谨慎。这也符合此前我们预期的在“信用周期转向下行+企业债务兑付压力加大”背景下，2021年债市违约率上行风险大于下行可能，对违约风险的担忧将持续压制投资者风险偏好，加剧债市信用分层，但在监管连续强调打击“逃废债”以及地方政府的积极介入下，2021年债市实际违约率与上年相比不会有明显上升。我们关注到，3月5日政府工作报告提及“完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线”，也体现出风险处置的底线考虑，预示如果信用风险出现较大恶化倾向，政策端将会有相应支持。

　　往后看，资金面剧烈变化并加剧债市波动的情况将得到缓和，高等级信用利差波动趋缓、仍具备维持低位的基础。但后续信用债到期偿还压力加大，其中3月份信用债到期量超万亿规模，而信用债一级市场融资仍未完全修复，部分地区和行业债券融资仍待解冻，局部再融资风险值得关注。从违约率和总偿还量的正相关关系来看，未来几个月违约率料将边际上行，信用风险溢价面临抬升。预计后续债市信用分层将继续演绎，等级利差面临较大走阔压力。