大公国际：2021年中国债券市场违约常态化仍将延续

　　意见领袖丨大公国际 涂文婕

　　2021年中国债券市场疫情影响虽将延续，但宏观经济继续回暖是大趋势，预计违约规模不会显著提升；民企到期债务压力仍然较大，2020年信用风险所带来的恐慌情绪将会继续影响部分民企和弱资质国企的融资能力；违约常态化仍将延续，市场将继续发挥优胜劣汰机制，行业内信用风险分化更加明显，缺乏企业竞争力的公司将面临淘汰；行业方面，重点关注房地产行业信用风险，关注煤炭、医药行业内低资质企业风险；区域方面，重点关注受违约事件影响较大的河南、东北地区的信用风险。

　　一、2020年债市违约概览

　　（一）2020年债券违约整体情况

　　2020年债券违约有所缓和，新增违约主体数量和违约债券数量下降明显，边际违约率同比有所下降。2020年共计53家违约主体实质性违约，涉及148只违约债券，违约金额共计1，687.02亿元。其中24家为历史违约主体，涉及37只历史违约债券，历史违约金额448.38亿元；29家为本年新增违约主体，涉及111只新增违约债券，新增违约金额1，238.65亿元。从整体违约数量和违约规模来看，与2019年相比，2020年违约主体数量下降25.35%，违约债券数量下降20.00%，但违约金额增加12.77%，违约金额的上升主要因为本年新增违约主体北大方正集团有限公司（以下简称“北大方正”）破产重组，近400亿元债券发生违约，如扣除其违约部分，年内违约规模明显下降。从新增违约情况来看，相比2019年，2020年新增违约主体数量下降30.95%，新增违约债券数量下降27.92%，但新增违约金额增加5.75%，仍然是受北大方正影响。从边际违约率情况来看，2020年边际违约率由2019年的0.97%下降为0.70%，与2018、2019年违约高峰相比，2020年债券违约情况有所缓和。

　　从各个月份的违约情况来看，本年各月均有新增违约主体，2月新增违约金额最高、11月新增违约债券数量最高。在违约主体数量分布方面，2020年每月均有新增违约主体，数量分布在1-4家之间，主体数量分布没有过度失衡，其中6月和11月分别新增4家违约主体，占全年新增违约主体的27.59%。在违约债券数量和违约金额方面，2月新增违约金额最高、11月新增违约债券数量最高：其中2月新增违约债券21只，占全年新增违约债券数量的19.81%，涉及违约金额302.90亿元，占全年新增违约金额的25.42%，为违约金额占比最高。2月违约规模上升的主要原因，是北大方正进入破产重组阶段，其尚未到期的19只债券均视为违约，北大方正违约金额占全年违约金额的29.50%。11月新增违约债券23只，占全年新增违约债券数量的20.72%，涉及违约金额234.91亿元，占全年新增违约金额的18.97%。2020年上半年为应对新冠疫情对经济的冲击，国家出台多项宽信用政策缓解企业流动性压力，推动违约情况边际改善，下半年新增违约主体占比55.17%、新增违约债券占比57.66%，新增违约金额占比57.20%，下半年违约有所加速。

　　债券展期呈现逐年递增的趋势，2020年展期债券和展期主体增量明显。2018年共有4只债券展期，涉及3家展期主体，展期本息金额1.09亿元。2019年展期债券大幅提升，共有24只债券展期，涉及15家展期主体，展期本息金额137.39亿元。2020年展期规模进一步递增，共有39只债券展期，债券数量同比增加62.50%；涉及27家展期主体，主体数量同比增加80.00%；展期本息金额315.47亿元，展期金额同比增加55.32%。今年的债券展期增加与疫情密不可分，尤其是受疫情影响比较严重的航空、消费等相关行业，为降低市场违约风险，2020年2月2日，证监会表示将积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难时期。同时，随着展期债券数量的增加反映出部分企业到期还本付息的能力有所下降，采用延期还本付息的方式避免实质性违约。

　　（二）2020年新增违约主体及违约债券情况

　　从企业性质来看，2020年新增违约主体仍以民营企业为主，同时国有企业违约数量、违约金额显著提升，违约主体多元化趋势更加明显。从各类型企业新增违约主体数量来看，2020年新增违约主体29家，其中民营企业18家，占新增违约主体的62.07%，；地方国有企业7家，占新增违约主体的24.14%；中央国有企业1家，占新增违约主体的3.45%；公众企业1家，占新增违约主体的3.45%；中外合资企业2家，占新增违约主体的6.90%。与2019年相比，民营企业违约占比下降11.74%、地方国企违约占比上升9.85%、中央国企违约占比上升1.07%，公众企业违约占比下降3.69%。从各类型企业新增违约金额来看，民营企业违约金额515.14亿元，同比下降40.65%；中央企业违约金额421.40亿元，同比增加1064.09%；地方国有企业违约金额232.65亿元，同比增加125.67%；公众企业和外资企业违约金额分别为26.00亿元和13.46亿元，同比下降82.33%和14.28%。民企的违约主要受到经营治理能力不足、再融资渠道相对狭窄、投资者风险偏好等因素影响，更容易发生债务危机；部分地方国企由于所在行业出现滞涨、经营不善、外部支持不强等问题，现金流面临巨大压力，弱资质国有企业违约风险持续暴露，“国企信仰”受到冲击。2020年违约比重向国企转移，说明违约主体多元化趋势更加明显，对于部分弱资质国有企业的信用风险分析应当回归信用基本面分析。

　　从资产规模来看，违约主体资产规模区间上移明显，超千亿违约企业占比提升最快，6家超千亿规模的主体发生违约。2020年29家新增违约企业中，资产规模低于300亿的企业11家，占新增违约主体的37.93%，数量比2019年减少14家，占比下降21.59%；资产规模在300亿和千亿之间的企业12家，占新增违约主体的41.38%，数量比2019年减少1家，占比提升10.43%；资产规模超千亿的企业6家，占新增违约主体的20.69%，占比提升11.17%。从数据可以看出，2019年违约企业资产规模超过300亿的企业占比为40.48%，而2020年违约企业资产规模超过300亿的企业占比提升至62.07%，超千亿资产规模企业占比增加明显，其中康美药业、中融新大、紫光集团等违约发行人曾位列中国企业500强榜单。违约企业资产规模的上移打破了“大而不倒”的神话，企业如果只顾做大规模而忽视盈利能力的提升将直接影响企业的偿债能力。

　　与2018年、2019年不同的是，2020年新增上市公司违约数量和比例大幅下降。2020年新增29家违约主体中，非上市公司23家，较2019年减少3家，占比79.31%；上市公司6家，较2019年减少10家，占比20.69%，违约比例下降17.41%。6家违约上市公司，其中5家民营企业，1家公众企业。2020年对上市公司的管理更加精准化，证监会发布《关于加强上市证券公司监管的规定》、深交所发布《上市公司风险分类管理办法》等文件提高上市公司精准监管、科学监管水平，防范化解上市公司风险，对财务造假、资金占用、违规担保等违法违规行为“零容忍”，上市公司精准监管提升了上市公司质量。

　　从债券品种看，公司债违约数量最多，私募债违约金额最高。2020年公司债新增违约数量35只，为违约数量最多的债券品种；私募债违约金额381.20亿元，是违约金额最高的债券品种。近两年私募债违约高发，主要因为我国私募债备案手续相对便捷，有助于提高私募债的发行效率，但同时也存在发行后公开信息披露不及时、不规范等问题，市场获取信息的滞后性增加了私募债的风险。

　　违约主体行业分布依然较为分散，2020年房地产、汽车、公用事业、建筑装饰行业均新增3家违约企业。2020年新增违约主体分布在14个行业，分别为采掘、传媒、电子、房地产、纺织服装、公用事业、机械设备、建筑装饰、农林牧渔、汽车、商业贸易、通信、医药生物、综合。违约主体较多的行业为房地产、汽车、公用事业和建筑装饰行业，分别新增3家违约企业。房地产行业近年来销售、土地、金融等方面的政策调控总体偏紧，给房企造成很大的资金压力，房企信用风险边际上升。汽车行业是国民经济的重要支柱产业，存在着企业数量众多，行业发展水平差参不齐的问题，汽车行业总体处于低谷期。从行业来看，违约企业的行业分布分散度较高，28个申万一级行业有26个行业已出现违约，目前只有家用电器和银行业没有涉及违约。同时，单一行业样本量偏小，整体而言行业规律并不显著。从违约规模来看，2014-2020年违约数量和违约发行人个数最高的前三个行业为综合类（18家、619.19亿元）、商业贸易（15家、584.66亿元）和建筑装饰（13家、442.43亿元）；从累计金额违约率来看，计算机（25.24%）、电子（12.79%）和纺织服装（12.69%）的违约率最高；从主体违约率来看，纺织服装（21.88%）、机械设备（12.50%）和国防军工（12.50%）的违约率最高。

　　从2020年新增违约主体的地域分布来看，北京和广东各五家，占据首位；违约主体累计集中在北京、广东及江浙等区域，天津、河南省及东北三省2020年边际违约率增长较快。从2014-2020年累计数据看，北京、广东及江浙地区违约规模较高，北京（22家，1078.29亿元）、广东（16家，256.66亿元）、江苏（12家，216.49亿元）、浙江（10家，260.53亿元），主要是因为这些地区经济发达，发行主体绝对数量大；山东（14家，243.54亿元）、辽宁（9家，380.85亿元）等省市违约数量比较多，是由于这些地区企业自身盈利能力相对不足和存在产业转型升级等困难，导致违约风险集中暴露。从2020年新增违约主体情况来看，主要分布在11个省市自治区，其中北京5家、广东省5家、辽宁省3家，边际违约率增加较快的区域包括天津（2.74%上升为5.30%）、黑龙江（6.82%上升为9.38%）、吉林（5.88%上升为7.69%）、河南（4.67%上升为5.77%）和辽宁（7.48%上升为9.09%）等省市。

　　二、2021年债券市场违约风险展望

　　疫情影响虽将延续，但宏观经济继续回暖是大趋势，预计违约规模不会显著提升

　　从疫情发展来看，国内外疫情形势依然严峻。截至2021年1月，全球累计新冠确诊病例已经超过9，000万，其中美国是累计确诊病例和死亡病例最多的国家，国内疫情呈零星散发的趋势，短期确诊病例可能还会继续增长，疫情对经济的影响还将持续。从宏观层面来看，宏观经济继续回暖仍是大趋势。国家统计局发布数据，2020年我国国内生产总值（GDP）首次突破100万亿元大关，按可比价格计算，比上年增长2.3%，我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，预计2021年GDP增速或达8%。从政策环境来看，随着后疫情时代到来，政策刺激力度将相对温和，信用环境从“加杠杆”向“稳杠杆”推进，中央经济工作会议传递出未来一段时间货币政策将更加稳健，重点是把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱也不让市场的钱溢出来，信用环境将展现一定的复杂性。

　　大公国际分析师认为随着经济稳步回升，后疫情时期货币政策和财政政策向常态化回归，2021年市场流动性将继续保持合理充裕状态。在稳健的政策预期下，在债券市场高质量发展的推动下，国内经济结构性转型以及经济向好的趋势不会变，违约规模不会显著抬升。

　　民企到期债务压力仍然较大，2020年信用风险所带来的恐慌情绪将会继续影响部分民企和弱资质国企的融资能力

　　从债务到期规模来看，2021年债务规模同比有小幅提升，其中民企到期债务压力仍然较大，到期债务占比由2020年的18.09%上升至21.30%；地方国企及中央国企回售规模明显上升，占比分别提升33.80%和25.15%，部分弱资质国企的偿债能力将经受考验。从融资能力来看，民企融资能力仍然弱于国有企业。受疫情负面冲击最大的仍是民营企业，民营企业由于经营萎缩等因素带来的资金周转压力，部分企业将面临债券到期偿付困难，信用风险加大，目前市场环境下投资者避险情绪加大，民企的生存压力可能更大。部分国有企业的融资能力在永煤事件后受到了一定的冲击，随后国资委召开会议指出确保中央企业不发生债券违约，严禁逃废债，坚决守住不发生重大风险底线，一定程度上缓解了市场的恐慌情绪，遏制了无序违约的蔓延。

　　大公国际分析师认为，民营企业抗风险能力相对较弱、再融资能力有限，受疫情和投资者避险情绪影响，部分经营不善的企业将面临较大的生存压力，2021年依然以民营企业违约风险为主。地方国有企业相较于民企的债务抗风险能力会强一些，在当前《国企改革三年行动方案》加速推进的背景之下，负债端的稳定性尤为重要，仍需关注行业景气度低迷行业中资质较弱的地方国有企业。

　　违约常态化仍将延续，市场将继续发挥优胜劣汰机制，行业内信用风险分化更加明显，缺乏企业竞争力的公司将面临淘汰

　　2021-2025年是我国国民经济和社会发展第十四个五年计划时期，是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，也是应对风险挑战的五年规划。在经济方面，我国提出了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局。新格局的出现将带来新的发展机会，技术先导是企业持续发展的保证。在这个大形势之下，企业更需要打磨好“内功”，要靠改进、创新、提高产品的质量，来换取增量。从近几年的违约事件来看，汽车制造、工业机械、机动车设备等企业的违约大多与技术产品落后，行业竞争力下降有密切关系，缺乏自主创新意识的企业将被市场淘汰。

　　大公国际分析师认为从抗风险能力来看，龙头企业抗风险能力较强，资源将进一步向龙头企业集中。长期来看，不重视产品的质量、忽视产品的技术研发，仅仅依靠蛮生长方式是很难获得持续的生存空间，部分行业内竞争格局将重新洗牌。

　　行业方面，重点关注房地产行业信用风险，关注煤炭、医药行业内低资质企业风险

　　从行业分布来看，城投、公用事业、房地产、综合、采掘是2021年债券到期发行人主要分布行业，其中城投占比约为47.35%、公用事业占比约为8.03%、房地产行业占比5.84%、综合行业占比5.67%、采掘行业占比为5.60%。城投债目前还没有出现实质性违约，中短期内信用风险可控，但转型趋势已愈加明显；2021年房地产行业到期规模约为4，125.56亿元，回售规模为2，554.23亿元，整体债券偿付压力较大，监管层对“房住不炒”的政策基调不变，部分高杠杆房企可能受到再融资政策的收紧影响面临资金困难；煤炭行业2021年债券到期规模3，049.27亿元，预计2021年煤炭消费达到40亿吨，同比增长1%，但对于财务杠杆持续上升、债务水平处于高位，受非煤业务拖累严重的煤炭企业应关注其债务风险；医药行业的专业壁垒较高，技术性和专业性很强，增加了信用分析的难度，存在销售费用不透明、应收账款核实难度大、研发费用难以判断等问题，发债人的特征和财务报表的质量需引起关注。

　　大公国际分析师认为，疫情仍在全球蔓延，叠加中美贸易摩擦，经营环境恶化对部分行业企业盈利冲击较大，需警惕行业尾部主体的信用风险。

　　区域方面，重点关注受违约事件影响较大的河南、东北地区的信用风险

　　从区域来看，永煤违约严重影响了市场对河南省企业的发债信心，自从永煤违约以来河南省累计取消26亿元信用债发行，给信用债券市场带来的震荡仍然还较大，市场投资者风险偏好收缩。同时，东北地区由于重工业企业较多，产业转型压力大，在供给侧结构性改革的大背景下，产能过剩行业整体低迷导致部分企业面临较大的经营压力。此外，江浙地区经济发展水平较高，但民营企业居多且以贸易、制造业和出口加工型为主，受疫情、全球经济增长放缓，中美贸易摩擦不确定性等影响因素较大。部分西部地区省份如新疆、陕西和贵州经济欠发达，部分企业生产经营效益不佳，自身创造现金流的能力有待提高，在市场信用风险偏好较低的情况下，偿债压力较大。

　　大公国际分析师认为，2021年区域经济发展将对当地企业投融资产生较大影响，当地政府财政支持力度是对区域内企业的一定程度背书，但需要结合企业的实际情况具体分析，对企业的风险判断还应回归基本面的分析，对历史负担重、偿债压力大、项目质量不佳的企业应降低政府背书的预期，部分伪国企、僵尸企业将面临市场出清。

　　(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)