大公国际:2020年债市违约五大特征及启示

2021年03月12日14:51    作者:涂文婕  

  意见领袖丨大公国际 涂文婕

  随着我国债券市场的迅速发展和信用债发行规模的不断扩大,信用风险也成为债券市场的重要特征之一,市场对违约的认识也逐步深入。从2014年首只债券违约至2020年,我国信用债市场共有494只债券违约,涉及170家违约主体,累计违约金额5,234.10亿元。中国债市违约常态化趋势更加明显,引发企业债务危机的因素也更加多样。通过梳理2020年新增违约主体的违约情况可以发现:疫情影响、行业下行和政策调控、投资风格激进、国企信用风险暴露、公司治理瑕疵为较为典型的违约特征。

  2020年新增违约企业主要呈现以下特征:

  特征一:受疫情影响,部分经营不善企业短期内现金流受到冲击,触发债务危机

  2020年新冠疫情冲击全球经济,中国政府力挽狂澜抗击疫情并通过加大宏观政策调节力度支持实体经济发展,宽信用政策的实施一定程度上缓解了企业资金压力,但疫情仍影响部分企业,成为今年触发企业债务危机的因素之一。         

  一方面,疫情对违约企业的影响具有一定现实性。2020年一季度受疫情影响,国内经济同比大幅下挫,实际经济增速为-6.8%,二季度开始触底回升,但是较去年仍然明显下降。部分企业生产经营活动放缓,面临的主要困难包括订单减少、客户流失、合同按时履约困难、原材料及供应链受影响、应收账款难以回收等,造成收入、利润以及现金流阶段性重创。另一方面,部分企业在疫情环境下的违约具有一定必然性,尽管疫情冲击下政府对实体经济的支持力度前所未有,上半年广义货币供应量和社融规模增速明显高于去年同期,一定程度缓解了市场流动性压力,但部分企业的违约还是由去产能、去杠杆、自身债务规模庞大、再融资能力有限等深层次因素决定的,短期内抗风险能力差,对突发事件的承受能力差导致违约。

  在2020年新增违约主体中,包括中融新大、桑德工程等7家企业在公司公告关于违约的解释中涉及了新冠疫情的影响。例如,中融新大公告称“受新型冠状病毒肺炎疫情的严重冲击,公司能源化工板块和物流清洁能源板块的生产经营活动在产供销等多方面受到严重影响,应收账款周期被迫拉长,运营维护,安保成本持续攀升,经营性现金流遭到阶段性重创。同时,受去产能,降杠杆及再融资渠道不畅等因素影响,公司近年来融资性现金流持续净流出,直接净融资规模大幅下降”。具体来看,中融新大2020年前三季度受疫情影响,收入同比下降31.40%,净利润同比下降94.48%;同时公司经营方面也存在资产变现能力弱、海外收购项目风险大、盈利不稳定等不利因素,共同导致了企业债务违约。

  大公国际分析师认为,部分企业的债务违约,疫情只是导火索,企业同时存在自身信用基本面薄弱的问题,不排除部分抗风险能力差的企业在正常经济环境下也有流动性枯竭的可能。疫情因素可以影响企业一段时间的现金流,但风险事件的发生并非偶然,是企业长期积累的经营基本面问题在特定时期的集中暴露。

  特征二:行业下行、政策调控背景下,缺乏竞争力的企业经营恶化,盈利能力大幅下降

  随着市场经济的不断发展和市场化程度的不断加深,各行业集中度逐步提升,资源向头部企业集中趋势明显。在这个过程中,伴随着行业激烈竞争,行业内企业经营的分化,在竞争中处于弱势的企业信用风险不断累积,最终表现为债务违约。在今年的违约行业中,房地产行业、汽车行业的违约表现较为突出。房地产行业关系国计民生,国家政策调控较多,近年来销售、土地、金融等方面的政策调控总体偏紧,银行端清查违规放贷、涉房贷款全面收紧,给房企造成很大的资金压力。汽车行业政策开放竞争加剧,若企业缺乏自主创新,很可能在激烈的竞争环境中失去竞争力,使得企业现金流压力较大,信用风险上升。

  中国乘用车市场从2018年开始出现全年产销量负增长情况,2019年负增长态势延续,汽车销量同比下降9.6%,2020年上半年汽车产销量分别同比下降11.80%和12.70%,表明汽车供应能力和消费需求均受到抑制。在2020年新增违约主体中,力帆股份由于缺乏自主的创新车型,技术标准未能及时更新换代,导致原有国五车型无法销售、上牌,产品大量积压,2019年上半年乘用车产销量分别同比下滑66.38%和62.55%,新能源汽车累计产销量分别同比下滑69.61%和60.66%,营业收入同比下降19.52%,营业利润同比巨幅下降3,018.45%,企业深陷财务困境;铁牛集团对汽车硬件技术的忽视导致汽车质量频频出现问题,产品竞争力连年下滑,2019年营业收入同比下降69.93%,净利润巨亏124.76亿元,盈利能力严重恶化,已申请破产重组。

  今年房地产行业连续出现新增违约主体,规模从小的房企到千亿资产企业,业态从区域性的房企到全国性的房企,房企信用风险边际上升。其中泰禾集团作为民营上市公司,在全国具有一定的品牌影响力。近年来中央反复重申“房住不炒”,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,房地产贷款、债券发行和非标融资均出台了系列政策,房地产行业融资渠道全面收紧,加大了公司的融资难度,而泰禾集团一直坚持“高品质精品房”路线,影响了公司存货周转和销售回款的速度,近年来的存货周转率都非常低。泰禾集团2018年底至2020年一季度的筹资性现金流均为负值,分别为-34.10亿元、-383.15亿元和-37.63亿元,2020年一季度公司经营性现金流入仅为32.52亿元,比2019年同期减少了178.92亿元,资金链风险不断加大从而陷入流动性困境。

  大公国际分析师认为,行业竞争激烈,行业壁垒不高的非龙头企业要在激烈的行业竞争中生存下来,获得持续的发展动力,必须依靠产品的不断创新,提升产品的品质和品牌影响力。同时,战略发展需要考虑能否和自身资金实力、行业区域等调控政策相适宜,当行业政策环境出现变化,战略的灵活性显得尤为重要,否则将对自身经营产生严重负面影响,导致违约。

  特征三:投资风格激进,盲目进行业务扩张的企业陷入流动性危机

  适当的投资活动有助于企业实现长期的发展目标,决定着企业未来的经营业绩和发展前途,然而,超过承受能力的激进投资则往往适得其反。投资激进往往导致企业资本支出大幅上升、举债和借新偿旧频繁、短期债务加速上升,加剧企业债务结构失衡和资金链断裂的风险。多元化投资失败的企业可以分为两类:第一,在原有业务领域投资风格激进,最终行业景气度下行而无法释放产能;第二,原有主营业务不景气而谋求转型,但效果未达预期。

  2020年的新增违约主体中,多家企业投资风格激进,收购后效益不理想拖累整体利润水平。巴安水务从2012年的4家子公司发展为2019年末合并范围内的50家子公司,数量增长了12倍多,2020年上半年有30家子公司无收入,说明这些并购而来的公司盈利状况堪忧,收入利润均大幅下滑;天神娱乐从2015年开始发起大规模并购,4年时间并购13家公司,并购产生高商誉问题,并且涉及标的资产溢价明显、配套募集资金高、承诺业绩难完成等问题,当出现大额资产减值损失后,严重侵蚀了净利润;山东如意一直处于高速扩张的状态,十年间在全球的收购金额高达400亿人民币,收购品牌与主业整合发展存在较大不确定性,导致偿债能力下降;三盛宏业从2016年开始多元化并购之路,涉足大数据、数字化营销、客户管理、海洋投资、金融投资、城市建设、文旅健康等领域,不相关多元化大量消耗公司资金,并购收益不及预期,2019年6月的净利润为-7.66亿元,同比下降4,355.56%,净利润跌幅巨大。

  大公国际分析师认为,进入自身不熟悉的投资领域并盲目追求多元化投资往往是增量风险的来源。频繁的投资、溢价收购会产生大规模商誉,一旦被收购公司经营不善将使公司面临较大的商誉减值风险,将会严重侵蚀公司资产及利润以及公司经营的稳定性。尤其是公司经营活动现金流流入长期难以覆盖投资活动现金流出时,通过举债筹资弥补投资亏损的方式不可持续,一旦融资渠道受限、现金流断裂,企业将面临无法偿债的风险。

  特征四:国企信用风险多重暴露,优质及核心资产剥离或转让、偿债意愿不强引发市场冲击

  受“刚兑”惯性思维影响,投资者对国有企业市场化违约风险的认识并不充分,国有企业与地方政府之间的密切关系通常被认为存在着“隐性担保”。从短期来看,2020年连续发生的地方国企违约事件,降低了投资者的信心,提高了债券市场融资难度和成本,进一步加剧市场信用风险;从长期来看,违约的暴露有利于提高市场的风险管理能力,刚性兑付打破、风险和收益实现平衡是债券市场走向成熟的必然趋势。

  以“永煤事件”为例,永煤控股为河南省国有煤企,母公司河南能源由河南省国资委100%持股。永煤控股的违约既有公司经营层面的业绩失衡、短期债务负担沉重等基本面因素,也有争议性因素的存在,比如货币资金的账面价值和可使用金额之间不匹配,无偿划转优质资产和资产转移是否合理等,引发市场关于“逃废债”的担忧,导致国企信用债恐慌性抛售,市场融资功能受到直接冲击。在巨大的市场压力下,永煤控股12月24日召开持有人会议,持有人一致同意通过《关于同意发行人先行兑付50%本金,剩余本金展期,展期期限与债券原期限一致,展期期间利率保持不变,到期一次性还本付息,并豁免本期债券违约的议案》,一定程度化解债券偿付危机。2021年1月14日交易商协会发布公告对永煤控股予以公开谴责,并做出暂停其债务融资工具相关业务1年,责令其全面深入的整改,并对董事长、会计负责人做出严重警告等处罚。2021年1月15日,银保监会、发改委、央行及证监会联合发布《关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》,明确打击逃废金融债务的要求,对于拒不采取纠正措施的逃废金融债务企业将实施惩戒措施。

  大公国际分析师认为,在我国市场经济体制转型过程中,国有企业改革一直是我国经济体制改革的中心环节。在日趋成熟的债券市场环境下,依靠政府、银行或重组方等外部力量来兜底债券违约风险的可操作性将越来越难实现。一些具有影响力的企业的违约行为,还可能对系统性风险产生一定影响,因为债券市场信息传播较快,一旦发生重大违约事件易引发“羊群效应”,导致市场内部分流动性快速消失,可能带来局部风险和金融安全隐患。

  特征五:公司治理和股权结构瑕疵,民营企业财务造假风险突出

  在违约主体中,公司治理风险不容忽视,对于控制人实际控制权不牢固,股权较为分散的民营公司尤其需注意公司治理结构是否存在瑕疵。民企实际控制人往往对企业有较大影响力,企业的经营及财务管理高度依赖于实际控制人,实际控制人的管理风格和个人品格很大程度上决定了企业的发展方向和潜在风险。当企业与其实际控制人的关联公司在人员、财务、业务等方面混同情况较多时,易受实际控制人及其他关联方风险传导影响,出现财务造假等风险问题。

  2020年新增违约主体中,康美药业通过财务不记账、虚假记账,伪造、变造大额定期存单或银行对账单,配合营业收入造假伪造销售回款等方式,2016-2018年虚增营业收入累计291.28亿元、虚增营业利润累计41.01亿元、虚增货币资金累计886.80亿元,同时财务报告中存在未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况,被证监会出具《行政处罚及市场禁入事先告知书》并对实控人及相关高管采取了10万至90万的罚款;天房集团及其子公司天津房信因财务信息披露不及时,违反了《公司债券发行与交易管理办法》有关规定,被证监会天津监管局出具警示函,公司目前只披露了2018年中报,2018和2019年年报均未披露;福晟集团公司治理结构变化较大,2019年以来,公司控股股东多次变更,经营稳定性产生了一定不利影响,同时近年来因买卖合同纠纷、企业借贷纠纷等收到的法律裁判文书高达88起,涉及金额高达3.5亿元。

  大公国际分析师认为,公司治理结构变动较大对公司经营稳定性会产生一定的不利影响,新的董事会熟悉公司业务需要一定时间,不能及时准确地处理公司经营遇到的问题,向外界传递了消极的信号。民企公司实控人、管理层背景的诚信问题值得关注,当实控人、高级管理者存在道德瑕疵与法制意识淡薄等问题,其本身就是财务造假的重大隐患,令报表可信度大大下降。

  (本文作者介绍:大公国际作为中国国新控股子公司,成立于1994年,拥有独创的评级方法和评级技术,科研成果丰富。)

责任编辑:赵思远

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