文/新浪财经意见领袖专栏 建信信托
2月股票市场的行情似乎复制了1月的走势，只是幅度更加剧烈。债券市场走出单边下跌的趋势，而商品市场经历了1月的调整后，继续大幅上涨。市场对于通胀的预期愈发强烈，大类资产的波动性则有所提高。把握市场大势，探寻驱动大类资产波动背后的因素，3月我们重点关注以下几个问题：
1通货膨胀是否仍是主导未来一段时间各大类资产价格的主要因素？
2市场对美国经济复苏的预期强烈，美国国债收益率快速大幅上行，是否意味着全球资产将面临重新定价？影响是否会传到国内？
3股票市场大起大落，后市是否仍值得配置？
4债券市场持续调整，是否具备了配置价值？
5商品市场“交易通胀”的行情是否可以延续？
一、2月大类资产走势回顾
2月大类资产波动较大，商品领涨：原油、铜等大宗商品大幅上涨，中国、美国股市冲高回落，债市回调，人民币兑美元小幅震荡。
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二、当前大类资产影响因子分析
（一） 通货膨胀的影响将贯穿全年，但不应被高估
大宗商品价格上涨，美国通胀预期上升、美国国债利率上行带来的市场波动，引发当前市场对于通胀影响的热议。尽管目前从国内代表通胀的CPI、PPI等指标来看，还远未达到通胀水平。但事实上，居民已经明显感觉到房价和部分股票价格的快速上涨，其原因主要在于通胀的指标并未涵盖如股票和房地产等资产的价格波动。
商品市场受益于通胀，在美国施行1.9万亿美元刺激计划的背景下，目前大宗商品的涨价趋势仍然较强，受海外市场影响较大的商品，如原油、有色金属等仍有上涨的趋势。
通胀对国内金融市场的影响须详细分析，对于股市与债市而言，主要取决于大宗商品价格上涨是否引发国内物价的普遍上涨，进而引起货币政策收紧，抬升利率中枢，压缩国内股市估值。目前来看，国内是否会发生通胀，主要还是取决于中国经济总供求的力量博弈。在偏紧的货币政策基调下，伴随着大宗商品涨价，通胀在全年都是影响金融市场定价的重要因子，但是对国内市场而言，还是应该关注经济复苏的程度以及对应的信用扩张程度。
（二） 美国复苏滞后中国，美债调整也将滞后中国
近期美国国债利率大幅快速上行，引发市场动荡。10年期美债是全球金融市场一个非常重要的定价锚，原因在于，无论是对于金融市场还是实体经济，利率水平都是最核心的变量。而10年期国债收益率在广谱利率体系中最为市场重视，它代表了市场机构对宏观经济、货币宽松程度等多个变量的综合定价。美债收益率上行意味着三方面的变化：股债性价比开始转向债券；根据“现金流贴现模型”定价的股票，因贴现值降低，估值受到挤压；全球资本流出新兴市场，转而流入美国。
但是我们也看到，本轮美债收益率快速上行，主要是基于对美国经济复苏尤其是通胀的预期。中国经历了新冠疫情的冲击，无论是经济发展还是货币政策都率先恢复至正常水平。因此，本轮美债上行后，中国10年期国债收益率并没有太大波动，并未受到美债上行的太大影响，也在意料之中。
国内之前抱团上涨的“核心资产”股票估值处于历史高位，在利率上行周期内，因市场预期转变，产生了一轮杀估值行情，目前来看，影响还未完全释放。
（三）资本市场需要重点提示的两类风险
风险因素一：流动性收紧后估值或将收缩
春节后，随着“核心资产”冲高回落，股市一直处于挤估值阶段。究其原因有两方面：一是A股的部分股票经历2019年和2020年连续两年的拔估值，已处于历史高位，风险在逐步积累。二是大宗商品涨价及美债利率上行带来的影响，预期一旦发生反转，估值调整就不可避免。
风险因素二：股市风格切换后将面临谨慎抉择
春节后的股市呈现两大态势，一是“核心资产”下跌，中小市值股票反而有所上涨；二是顺周期低估值板块上涨，高估值的“核心资产”下跌。但是，顺周期或者中小市值股票行情的趋势性依然需要谨慎判断。
从市场运行的逻辑来看，经济复苏后，顺周期行业盈利改善，利润上升，确实是利好股价上行。但是随着经济复苏延续，在紧信用的政策态势下，顺周期的传统行业对信用紧缩的敏感度更强，受到信用紧缩的影响也将较大。因此，周期行业须谨慎对待。这类行业适宜投资的时间段较短，操作难度也相对较大。
至于前期被市场抛弃的ST股等资质较差的股票，随着注册制改革逐步推进，“炒小炒差”终究会成为历史，短期的反弹只能是昙花一现，建议投资者谨慎对待。
三、三月资产配置策略与投资建议
综合来看，2021年上半年“利好权益资产，利空固定收益资产”的背景并未发生改变。但考虑到股市波动性加大，抱团行情瓦解后市场缺乏趋势性的beta机会，债市继续调整后已经具备一定配置价值，商品市场仍是对冲通胀因子的最佳资产类别等因素，2021年的3月份维持权益资产标配，固定收益资产标配，另类资产标配。
（一） 权益资产：维持标配
短期来看，维持过去三个月以来的观点：国内经济复苏驱动权益资产上涨，可关注三类机会：顺周期低估值行业的补涨空间；竞争优势不断放大的优质龙头企业；以新能源汽车和光伏为代表的景气行业高成长资产。
2021年A股市场的矛盾，在于结构性的高估值。目前市场对白酒、光伏、新能源汽车、军工等景气度较高的行业板块形成一致预期，估值较高。而以银行地产为代表的传统行业已为市场摒弃，估值处于历史低位。同时，须警惕流动性收紧引发的估值调整风险。
（二） 固定收益资产：维持标配
利率仍有上行压力。长端利率突破前期高点（10年期国开债3.84%）仍是大概率事件；短端利率受通胀压力影响，上行风险也较大。后市可密切关注中国和美国经济复苏动能的趋势对利率的传导。目前来看，利率债仅存在波段操作机会。信用债市场高低信用等级品种间仍将继续分化，虽然信用利差仍在低位，但随着市场风险偏好继续下降，建议仍以配置中高等级债券为主。
（三） 另类资产：维持标配
相对价值策略（量化对冲策略）：目前对冲成本基本维持正常，股市成交活跃，随着抱团股调整，市场风格趋于均衡——这些变化对于对冲策略产品而言，都相对利好。但市场分化依然剧烈，能跑赢中证500指数的股票比例依然偏低，因此建议相对价值策略维持标配。
CTA策略：商品市场调整后继续上行，波动率开始提升。全球经济复苏、通胀预期、弱美元周期、冰冻天气、商品库存周期等因素仍然存在，支持商品市场长期走强，CTA策略产品具备配置价值，本期调为高配。
黄金：美国实际利率逐步抬升，美元短期企稳，利空黄金，本期调为低配。
四、资产配置观点与本月投资建议总结
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责任编辑：范迪
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