杨成长：关注资本市场快速机构化现象

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛（CWM50） 　　

　　本文作者：杨成长 全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家

　　在全国两会开幕之际，中国财富管理50人论坛于近日召开专题研讨会，邀请专家学者对2021年经济形势、发展目标及宏观政策进行分析与展望。全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家杨成长出席会议并发言。

　　核心观点

　　➢从转变来讲，2021年的变化是“4+1”，宏观上有四个方面，资本市场也会发生一些转变。

　　➢政策体系的转变。从全面建成小康社会时的政策体系转向“十四五”新确立的一些政策导向。

　　➢经济政策的转变。现在政策方向强调两方面：既要保持政策的延续性，不能够立马退出、立马改变；但同时又要最大可能地让政策恢复常态化。

　　➢外部环境的转变。为应对外部环境的转变，要从对内、对外两方面着手。对外要打通循环，尤其是打通与欧洲的循环；对内要通过制度性开放和自贸区来解决问题。

　　➢社会目标的转型。我们发展的目标有两个重要的社会目标：一是全面脱贫之后，要尽快进入乡村振兴。第二是如何在全面实现小康之后，进一步实现公共服务的均等化。

　　➢中国资本市场的巨大变化。注册制之后，中国资本市场出现了急剧的机构化，机构力量急速增加，并且已经开始在市场上占据主导地位。在这个过程中，机构开始抱团取暖，这就出现了机构收益很高、个人投资者相对收益较低的情况。

　　以下为发言实录。

　　从定位上来看，2021年将是中国经济发展史、社会发展史中一个非常重要的起承转合年，既是两个一百年的过渡期，也是两个五年规划的过渡期，还是中美贸易摩擦中的过渡期、是疫情防控的转折期。从转变来讲，2021年的变化是“4+1”，宏观上有四个方面，资本市场也会发生一些转变。

　　政策体系的转变

　　第一个转变，是如何从全面建成小康社会时的政策体系，转向“十四五”新确立的一些政策导向。十四五规划的战略方向是“新阶段、新理念、新格局”，这意味着一系列关于经济和社会发展的重大政策导向和重心的转变。以下几个方面是在今年必须要体现出来的。

　　第一，供给侧结构性改革要从过去的“三去一降一补”，转向以自主自立的科技创新来推动国家产业链的现代性、掌控力、主导性和安全性。尽管仍是推动供给侧结构性改革，但核心已经发生很大改变。关键是要自主自立，而不是简单的消化吸收。以科技创新推动产业链的高端化，这就是今年的一个非常重要的政策转型。所以“十四五”规划和政府工作报告，都把科技创新和转型放在了重要地位，甚至是第一位。

　　对金融业来说，科技向产业转化必须要通过金融市场的媒介作用，所以要促成科技、金融、产业的三角正循环，或三角互相促动式的循环。目前我国的科技研发专利数量不少，但科技转化率非常低。其中很重要的原因是就是转化过程中的风险过高，所以需要金融的帮助。这要求金融必须从融资金融向风险金融、从不动产金融向动产金融、从一般的投资金融向科技、研发和设备更新类投资性金融转变，这是2021年政策导向上的一个变化。

　　第二，要以消费或国内需求为战略基点。“十三五”主要强调供给侧的问题，认为中国的市场空间很大，只要有供给，就不愁没有市场。但实际情况不是这样。中国的消费潜力虽然很大，但现实的投资需求和消费需求的短期增长都很不乐观。所以疫情以来，我们普遍担心消费需求会远远慢于供给。因此，如何激发、引领、创造今年的消费，就成了两会关注的一个焦点。这里“消费”的概念，与过去也存在一定差异。消费不是市场既存的东西，是要创造出来的，要通过供给，通过创新产品和服务，来创造新的消费，这是跟过去很不一样的思路。比如互联网消费、电竞产业的市场潜力巨大，但如果没有供给创新，就不会有这种需求。短视频、男士化妆品等，也都是新创造出来的一些消费类型。

　　第三，要特别强调要以城市群为核心，推动城市群在整个社会经济运行中的空间循环作用。“双循环”不是强调内循环、外循环谁更重要，而是要解决循环过程中的一些堵点、节点。国内循环，除了要对接需求和供给，关键是要畅通空间循环。现在来看，乡村振兴和推动城镇化的衔接点就是城市群。目前也已经规划了19个城市群。近几年发展非常好的城市，一定是城市群在发挥作用，比如长三角、珠三角、成渝、武汉、合肥、郑州等。

　　当然，我们也特别强调发展与安全、发展与公平等问题。总结来说，2021年要通过政府工作报告和十四五规划，做好这些重大战略、重大制度的起承转合。

　　经济政策的转变

　　第二个转变是政策转变。随着新冠疫苗的广泛使用，我们从正面的疫情抗击战转向了后疫情时代，其中重要的一方面是政策转变。现在争议比较大的是两派，一派认为政策不能变，过去该怎么干、今年还怎么干；一派认为政策必须要调整，因为去年应对疫情的很多特殊做法，继续使用会产生负面作用。

　　现在政策方向强调两方面：既要保持政策的延续性，不能够立马退出、立马改变；但同时又要最大可能地让政策恢复常态化。这两句话都没有错。去年我们确实用了很多非常规的财政政策，增加了1万亿特种债、增加了3.7万亿专项债，地方政府债务也大幅增加。这些债务如果持续增加是不是会有问题？既然去年发的是特种债，今年还发不发？增加的1万亿赤字债是否要扩大？去年猛增的3.7万亿的专项债，在使用中带来了一些问题，比如产生对国开行资金的挤压。因为专项债发多了，国开行的钱就少了，地方平台的融资，比如城投债等的发行也会减少，所以会产生一个挤出效应。此外，去年的特殊环境下，允许债务收入纳入地方政府的经常性收支，这在过去是决不允许的。去年要求两万亿直达基层，以解决很多基层行政系统的工资问题，这种做法从某种程度上来讲都是需要调整的。但是今年要调多少、怎么调，现在还是有争议的。

　　在金融政策方面，去年杠杆率大幅上升，社会融资余额从250多万亿一下增加到280多万亿，净增30万亿社会融资余额。从 2015年开始稳杠杆，到去年不得不短期内急速加杠杆，其中可能存在问题。美国央行资产扩张的机制与中国不太一样。我并不倾向于以今年经济的增长率来确定货币的增长率。因为今年的增长率是从坑里往上爬的过程，是失真的，要让它逐步恢复到常态。

　　我认为，不能只看CPI的年度涨幅，还要看CPI的绝对水平。中国人均GDP不到1万美金，跟全球相比，中国的生活必需品价格是颇高的。现在经济增长要扩大消费。但从调查情况来看，消费当中几个比较突出问题，一个是收入增长，二是大中城市居民债务的增加，三是农村的社会保障制度不够完善，四是绝对物价水平高。一碗面几十块钱、一斤猪肉五六十块钱，这对人均月支出一千多块钱的人来说，还是很高的水平，会抑制消费。

　　所以今年要做好从抗疫情时代到后疫情时代的转变，政策平稳过渡、并逐步恢复到常态，这是第二个转变。

　　外部环境的转变

　　第三个转变是外部环境的转变。中国跟西方国家矛盾的长期、显性化，这是改变不了的事实。拜登的上台，对中美关系会有一个修复，从某种程度上来讲，中美关系正从过去的正面冲突转向修复状态。从这个角度来讲，要采取积极的政策措施来应对中美关系的变化。

　　党中央确定的方案，对外是打通循环。中国高调地加入了RCEP和东盟，中日韩自贸谈判快速进行，加强与欧洲的联合，在投资政策上也取得了巨大成果。

　　对内提出了两项改革措施。一项是试行制度性开放。与过去不同的是，过去的开放是看结果，看是商品出口还是服务出口；现在更多看制度接轨程度，要求在规则、制度、标准、准则等方面与全球接轨，其开放深度要比过去提高很多。二是加大自贸区和特殊关税区的引领作用。最近海南岛也专门出台了相关法律来推动海南的自贸区建设。

　　所以，为应对外部环境的转变，要从对内、对外两方面着手。对外要打通循环，尤其是打通与欧洲的循环；对内要通过制度性开放和自贸区来解决问题。

　　社会目标的转型

　　第四个转变是社会目标的转型。我们发展的目标有两个重要的社会目标：一是全面脱贫之后，要尽快进入乡村振兴。对此，中央几乎是马不停蹄地推进。振兴乡村战略跟1号文很不一样的地方，在于强调农村不仅是农业、产业、粮食问题，更是农村自身的建设问题。所以乡村振兴战略要集中在农村建设上，包括农村规划、农村基础设施建设、农村居住建设、农村保障建设、农村公共服务建设、农村生态建设以及农村制度建设。这跟过去“三农”政策强调的农业和农产品，是很不一样的。

　　第二是如何在全面实现小康之后，进一步实现公共服务的均等化。关于如何推进中国社会保障制度的进一步完善，总书记强调，乡村振兴战略和实现公共服务可能比脱贫攻坚战难度更大，要到2035年全面实现城乡、东中西各阶层公共服务和社会保障的均等化，这个任务非常艰巨，目前政策也在急速地向这方面转型。

　　资本市场的转型

　　第五个转变是中国资本市场的巨大变化。注册制之后，中国资本市场出现了急剧的机构化，机构力量急速增加，并且已经开始在市场上占据主导地位，这是20多年来没有看到过的一个好现象。公募基金、私募基金的规模一年内增加了好几万亿。

　　快速机构化也会带来一些新的变化，如投资对象加速龙头化、投资题材集中于科技和网络（科网化）、投资资金和估值加速分化。在这个过程中，机构开始抱团取暖，这就出现了机构收益很高、个人投资者相对收益较低的情况。

　　对此，大家担心是否会出现，大企业、科创型企业、平台型企业受市场关注而估值过高，一些中小企业、民营企业、传统产业逐渐边缘化，甚至被市场抛到一边的问题。我认为这并不符合中国的实际发展状况。因为与美国不同，中国的产业中，中小企业、民营企业仍然是主力，要防止它们被边缘化。

　　总结来看，2021年是中国经济社会发展上有起承转合作用的一个重要节点。所以关键不在于明年经济增速有多高，因为在爬坡时要从坑底往上算，而不是从地面往上算。所以明年10%的增速也不算高，6%也不算低，绝对值没有太大意义。关键还是要做好一些重大政策、重大目标、重大策略的转型，让经济能够按照党中央的部署成功步入到下一个百年的奋斗历程中。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)