管涛：逻辑比结论重要

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　人民币汇率问题一直牵动人心， 在市场上备受瞩目，汇率作为一国货币的对外价值，是金融市场经久不衰的热议话题。2020年6月初以来，人民币汇率震荡升值，引发了各界关于人民币是否正进入升值新周期的激烈讨论。对此，IMI学术委员、中银国际证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事管涛在《汇率的突围》一书中总结回顾了2020年上半年人民币汇率走势之后，就根据“汇率跌多了会涨、涨多了会跌”的逻辑，指出前期人民币汇率走弱主要是消息面利空所致，下阶段基本面利多人民币汇率稳定的因素正在逐渐积聚。近日，管涛接受《金融博览》的专访，就人民币汇率的相关问题做了详细阐述。

　　以下为访谈实录：

　　问：市场上很多人评价您的新书《汇率的突围》是您的转型之作，请您为我们介绍一下这本书的研究背景。

　　管涛：2020年6月初以来，人民币汇率出现震荡升值，市场上出现人民币是否正进入升值新周期的激烈讨论，我认为，中国自“8·11”汇改以来，就得出了市场公信力是汇率政策成功的关键，汇率市场化要顺应市场、尊重市场， 应对资本流动冲击需要目标也需要工具，管理国际收支风险需要预测更需要预案等重要结论。尽管本书成稿于2020年7月底，略早于当前人民币汇率新周期之争兴起之时，但这并不影响我对该问题的思考。我的研究秉承的是政策与市场逻辑相结合的研究视角，同样适用于现在。而事实再次证明，汇率分析“逻辑比结论更重要”。

　　至于谈到这本书是我的转型之作， 是因为书中有四分之一篇幅扩展到了外汇政策以外的领域。其中一个原因是我个人供职单位的变化，让我的研究内容更加的多元化，我的研究领域从外汇政策扩展到了整个宏观经济领域，甚至加入到了2019年年底的经济增速保“6”之争和2020年两会之前的“财政赤字货币化”大讨论，突如其来的新冠肺炎疫情也成了我的研究对象。本书“疫情应对与央行货币政策”和“改革比刺激更重要”，就记录了我的一些跨界思考；“2020年：迎接新冠肺炎疫情冲击的大考”，则是从汇率的视角记录了我对新冠肺炎疫情冲击的经济观察。

　　问：目前研究国际和国内汇率政策的书籍非常多，您的研究的切入点是什么？

　　管涛：本书重头戏仍是延续我的外汇政策研究。本书第一章到第三章，按照2017~2019年的时间顺序，记录了2015年“8·11”汇改以来，我对人民币汇率三次遇“7”不过，直至2019年8月初破“7”的观察和思考。第七章是对资本外逃、汇率贬值、保汇率还是房价等外汇热点问题的讨论。这些话题经久不衰、常议常新。第八章则是作为亲历者，对部分重大外汇体制改革的回忆。魔鬼在细节之中。回想起许多技术细节的缜密设计，当知前人的成功来之不易。

　　1994年汇改就确立了人民币汇率市场化改革的基本框架。我们一直强调汇改，机制比水平重要。应该说过去二十多年，改革有进有退、进退自如，汇率市场化程度不断提高。只是，“8·11”汇改之初遭遇了一些挫折，才有了人民币汇率三次遇“7”不过。

　　现在回过头来看这次“事不过三”的汇改，2016年底第一次遇到7∶1的重要心理关口，在没有解决汇率“中间解”的市场透明度和政策公信力问题的情况下，再考虑到民间货币错配的严重性，如果选择人民币汇率破“7”确实是一个不成熟的甚至可以说是非常冒险的决定。

　　正是因为这次的“一朝被蛇咬”，才有了2018年底的再次遇“7”未过，尽管当时的市场条件较两三年前已有了巨大改善。然后，2019年5、6月份第三次遭遇“7”的关口，虽然当时政策上依然选择了守“7”，但相信政策上应该已有了破“7”的考虑。实际上，在这之前，央行曾试探市场反应。之后不久第四次遇“7”，破“7”也就水到渠成了。至此，“8·11”汇改公告中确定的“增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性”目标，在“8·11”汇改四周年之际才算是大功告成。

　　守“7”还是破“7”，是过去几年国内汇率政策争论的焦点。我一直坚信没有无痛的政策选择，“7”守还是不守各有利弊，政策选择就是取舍，关键是在情景分析、压力测试的基础上做好预案，有备无患。

　　破“7”之后，人民币汇率打开了可上可下的空间，汇率形成市场化程度进一步提高，汇率弹性进一步增加。我称之为“不叫改革的改革”，因为它并不涉及中间价报价机制和汇率浮动区间的任何调整。2020年初新冠肺炎疫情暴发，对人民币汇率市场化改革又是一次大考。疫情以来，人民币汇率呈现双向波动，成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器，其积极效应在多方面开始显现。

　　关于最优汇率选择的国际共识是没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期，故汇率选择是以成败论英雄。任何汇率机制，只有能够经受坏的市场情形的考验，才能算得上是好的机制。应该说，人民币汇率破“7”至今，参考一篮子货币调节的人民币汇率有管理浮动机制运行基本正常，破“7”就是成功的政策选择。

　　当前人民币汇率再度面临升值压力。2013年以前，我们以增加外汇储备的方式阻止人民币汇率过快升值。现在，让市场在汇率形成中发挥更大的作用。但是，汇率由市场决定的副作用就是可能出现汇率超调。故时隔两年之后，2020年底中央经济工作会议公报重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。预计2021年，中国的外汇政策组合将是“增加汇率弹性+扩大资本流出+调控资本流入”。这三方面的政策工具都各有利弊，需要认真权衡。当然，更为关键的是做好自己的事情，保持经济金融体系健康，避免产业空心化、资产泡沫化、信贷膨胀、通货膨胀和货币错配，才能更好享受汇率灵活和资本流动带来的好处。

　　问：您在三年前出版《汇率的博弈：人民币与大国崛起》接受本刊采访时提到，人民币汇率清洁浮动是我国汇率形成机制改革的既定方向，平稳有序地从有管理浮动的此岸走向自由浮动的彼岸，是非常重要的问题，现在您是怎么看待这个问题的？

　　管涛：我在《汇率的博弈 ：人民币与大国崛起》一书中写过，研究人民币汇率改革和汇率政策需要考虑中国国情，拿捏好其中的度。建议提高人民币汇率市场改革承诺的公信力， 可择机对外宣布一个走向汇率清洁浮动的时间表和路线图。我也坦率地承认，最终从有管理浮动的此岸到自由浮动的彼岸，有很多路径，并不存在唯一的最优解。

　　现在看来，尽管人民币汇率尚未宣布实现自由浮动，但随着政府和市场对于汇率波动的适应性和容忍度提高，央行基本信守汇率政策中性，退出了外汇市场的常态干预，无疑距离由市场决定的汇率浮动更近了一步。市场有人甚至称现在的人民币汇率运行状态是“类自由浮动”。当然，这最终应该获得制度上的保障。中间价报价机制和浮动区间管理，仍是人民币汇率有管理浮动深深的烙印。

　　在逆全球化、去中国化浪潮面前，中国政府提出坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力推动高质量发展。但如果人民币汇率不能够闯过市场化这一关，建设高水平开放型经济新体制就难以取得实质性进展，特别是人民币可兑换和国际化就难以真正取信于市场。当前，正是因为面对前所未有的挑战，中国坚持了汇率市场化改革方向，才有了经贸摩擦叠加新冠肺炎疫情发生后，北上资金继续源源不断地流入中国金融场，人民币外汇储备市场份额节节攀升。

　　汇率市场化改革是一个系统工程，尤其重要的是健全货币政策框架和加强金融体系稳定。汇率弹性增加以后，在不以名义汇率为锚、外汇占款作为货币投放主渠道的情况下，唯有建立一个清晰、可信的货币政策框架，才能充分享受汇率浮动带来的好处。党的十九届四中全会已明确把建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系，作为加快国家治理体系和治理能力现代化的重要内容。

　　2018年以来国内金融风险高位缓释，非金融企业部门货币错配大幅改善，是市场对于汇率波动承受力增强的重要原因，也是破“7”之后外汇市场有惊无险的重要保障。所以，在守住不发生系统性金融风险底线的同时，坚持用改革开放的办法解决前进中的问题，不断夯实金融稳定的基础，这需要持之以恒、久久为功。

　　问：您现在担任中银证券全球首席经济学家，与之前作为学者的身份不同，能否与读者分享一下感悟？

　　管涛：从1992年到2015年，我在国家外汇管理局工作有23年之久，这期间一直从事外汇相关的政策研究工作。转眼，我离开那里已五年多。中间赋闲了近一年时间，以武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博导、讲座教授的身份“行走江湖”。直到2020年3月底，才正式加盟中银证券，任全球首席经济学家。中银证券的领导和同事给了我很多学术和业务上的支持，让我有更多的精力能够投入研究，也有更多的机会能够接触市场。我开始了从外汇管理局官员到学者再到首席经济学家的人生第二次创业。做学者，可以主要凭兴趣研究，做首席经济学家，则还要跟进市场热点。这于我来讲，是新的挑战，我不得不开始转型和跨界，重新出发。

　　从外汇管理局到市场机构这两个赛道的跨越，一方面，可以发挥自己在汇率、资本流动等国际经济问题方面的研究特长，另一方面也可以将政策逻辑和市场逻辑更好地结合起来， 以更加中立和平衡的视角去观察政策、思考市场。政府部门可能对市场了解少，在市场可能对政策逻辑的意图了解不多。实际上，这都是在中国特殊的经济发展阶段所存在的问题。如果有失偏颇的话，分析可能会出现偏差。

　　我长期做政策研究，走的是政策与市场逻辑相结合的路子，试图给大家一个中立、平衡、客观的视角。这也算是我的一个研究特色。

　　我研究宏观经济问题主要是借鉴外汇政策研究的经验。但好在万事同理、一通百通。迄今为止，我在一些大的判断上都没有出现失误，正是立足于逻辑比结论重要、预案比预测重要，用数据和事实说话，而不是基于故事和猜测。

　　我认为学问必须合乎自己的兴趣，方可得益。做研究首先要有研究能力，还要有研究的兴趣，因为做研究是一个比较枯燥的工作，如果比较浮躁的话，实际上是很难出有价值的研究的。除此之外，持续深耕一个领域也很重要。有很多东西是要持续地研究，比方说因为我个人工作经历长期是从事外汇政策研究，所以在这一块有一些比较有特点的研究。

　　现在我的研究内容逐渐多元化、市场化，但是做研究要一直保持平常心，即便是不擅长的领域，也会将过去的研究经验用在相关问题的研究上。同时，我也希望能够提供一些不同的视角，对于市场上出现的热点问题，更需要多元声音。如果每个研究者都能从自己擅长的角度给出自己的观点和解读，那么就会让人们作出更加全面的判断，也会让市场能朝着更健康的方向发展。绝大多数研究者都不可能是全才，不可能了解所有领域，但是在某个特定的领域精通，且能提供一些有建设性的意见和建议，这样的研究人员才更有价值。

　　本文源自《金融博览》2021年第2期

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)