意见领袖丨中银研究
20世纪80年代末、90年代初，日本启动了“黑字还流”计划，走出一条通过对外投资输出日元之路。本文对“黑字还流”计划产生的背景、效果及局限性进行了分析。当前，中国经济所面临的内外部形势与当年日本有相似之处。研究“黑字还流”计划的经验与教训，对推进人民币国际化、助推中国企业参与“一带一路”建设具有借鉴意义。
一、“黑字还流”计划产生的背景与逻辑
（一）“黑字还流”计划是推动日元国际化的重要举措
二战后，日本经济快速发展，日美经贸矛盾也随之而来。日美两国多次在纺织品、钢铁、彩电、汽车、半导体等多个领域发生贸易争端。到20世纪80年代初，经贸矛盾达到顶峰。1979年，日本对美国的贸易顺差为1.3万亿日元，1985年已达9.4万亿日元。在这期间，美国企业承受了沉重压力。例如，汽车业一直是美国的支柱制造业，但到1980年，日本企业已占据了20%的美国汽车市场，而美国克莱斯勒公司和福特公司均出现亏损。
在此背景下，美国提出两大核心诉求。
第一，美国企业界认为，日本企业的出口价格优势来自日元长期被低估，应使日元汇率升值。这一呼声后来转化为里根竞选连任总统时的政策主张之一，给日本带来巨大外交压力。
第二，美国金融业界希望日本金融业加快推进市场化改革并推动对外开放。美国金融业界认为，日元之所以能够长期保持低估，与日本金融业市场化程度不够、对外开放水平低有关。此外，外国资本也希望能更多分享日本经济快速成长的好处。这都要求日本金融业加快实现市场化改革和对外开放。
但是，鉴于日本相关改革进展较慢，为了产生倒逼效应，美国提出应大力推进欧洲日元市场发展。如果日本企业可以在境外以较低成本发行日元债券，这将对日本国内金融业产生压力，倒逼国内金融改革。大力发展欧洲日元市场，实际上便已吹响了日元国际化的号角。
从日本角度来看，日元升值、金融业开放的益处主要体现为：一是能够维护日美关系。二是有助于促进本国金融业发展。三是在“雁阵模式”鼓励下，日本企业也在探索大举对外投资。
因此，虽然并不完全情愿，但经过谈判和妥协，日本签署了包括《广场协议》在内的一系列协议。在此背景下，为了促进日元国际化，带动本国企业对外投资，日本启动了“黑字还流”计划。
（二）“黑字还流”计划的主要特点
第一，大规模的日元对外投资行为。当时，在国际投资、国际贸易中，运用美元的交易成本最低。“黑字还流”计划资金规模大，累计总金额达650亿美元，约占1985年日本全年GDP的4.6%。其中，超过七成资金为日元贷款，从中可看出日本政府促进日元国际化发展的意图。
第二，采取“低利率+附加条件”的贷款政策。一方面，“黑字还流”计划的借款条件非常优越。例如，日本海外经济协力基金的贷款年利率通常为2.5%-3.5%，偿还期限一般为30年（含10年宽限期），贷款中赠予部分不低于25%。相比之下，当时日本十年期国债年化收益率可达5%左右。另一方面，廉价的“黑字还流”贷款往往会有附加条件，要求借款方获得日元资金后需用于购买日本产品或设备，这对日本企业“走出去”有促进作用。
第三，日本政府发挥主导作用。日本政府直接向IMF、世界银行等国际组织出资，日本海外经济协力基金、日本输出入银行、日本特别基金等半官方机构对外大量输出资本，日本还成立了公私合营投资基金对产业项目进行股权融资，帮助私人资本分担风险。
二、“黑字还流”计划推动了日元国际化，但长期效果有限
（一）后发制造业大国面临如何对外输出本国货币的难题
为促进货币国际化，必须找到一条能使货币源源不断输出至境外的渠道，而且流出的货币要多于流回的货币，货币国际化才可持续。一是在货物和服务贸易中对外更多支付本国货币，形成贸易逆差。二是在对外投资中更多使用本国货币。美国国际贸易长期逆差，通过第一种渠道输出美元。但是，对日本这样的后发制造业大国来说，在货币国际化初期，这一条路却很难走通。原因主要体现为以下三个方面。
第一，国际贸易长期顺差。二战后实现经济腾飞的国家，往往都紧密融入全球分工，以制造业见长，一般表现为出口多，进口少。而要想通过国际贸易对外净输出货币，需在出口时使用的本国货币数量，明显少于在进口时使用的本国货币数量。这对于后发制造业国家难度较大。
第二，美欧是重要贸易伙伴。日本每年约20%-30%的进口金额来源于美国和欧洲，在贸易谈判中，日本进口商要想劝说对方普遍放弃美元、欧元（或德国马克），转而接受日元，谈判难度较大。
第三，石油等大宗商品为主要进口商品。石油、煤炭、矿石等资源品在日本进口中占很大比重。例如，2008年，仅进口石油一项，便超过了日本全年总进口额的20%。根据国际惯例，这类大宗商品均主要以美元定价并结算。
即使在日元国际化巅峰期，在日本出口中，以日元结算的贸易比例约占40%；在进口中，以日元结算的贸易比例仅占20%。这就说明，日元非但不能通过国际贸易流出，反而会通过国际贸易流回。
（二）“黑字还流”计划开启了通过对外投资输出日元之路
为此，日本只得尝试通过对外投资输出货币，但这也存在一些难题需要解决。
第一，如何引导私人资本向发展中国家投资。只向美欧等发达经济体投资，对促进货币国际化帮助不大。因此，只能寻找一些发展中国家作为突破口，这也需要私人资本大力配合。
第二，如何维护与发展中国家的关系，有效降低国别政治风险。日本企业的对外投资需要获得东道国政府和人民的支持与配合。日本与中国、东南亚国家都有沉重历史包袱，这无疑会使日本投资者产生顾虑。
第三，向哪些领域投资，如何控制投资风险。大多数发展中国家营商环境较差，投资风险较大。
针对这些问题，日本政府量身打造了“黑字还流”计划。
第一，“黑字还流”计划引导日本企业向发展中国家特定领域进行投资。日本海外经济协力基金受日本政府委托，具体负责提供资金援助贷款，主要对象为发展中国家的政府及其机构，也对一些与发展中国家经济发展有关的日本企业提供贷款资金。既发放针对某一项具体投资的项目贷款，包括工程项目贷款、工程服务贷款、改扩建贷款等，也为受援国的某一经济计划或方案提供贷款。
第二，通过加大援助力度，改善与被投资国家的关系。在“黑字还流”期间，日本政府发展援助金额迅速增长，曾位居全球首位，有助于塑造承担国际责任的形象。
第三，“黑字还流”计划分担了私人资本的投资风险。由日本海外经济协力基金与私人企业共同持股，组建成立了日本国际发展组织，针对发展中国家制造业建设项目进行股权投资，尤其是对风险较大、私企独立承办难度大的项目给予支持，配合辅助“黑字还流”贷款项目和企业对外投资实施。
从数据来看，“黑字还流”期间，正是日元国际化发展最快的时期。从贸易计价来看，1987年，日元在日本出口产品中计价比例约为35%，在进口产品中计价比例约为10%，到90年代初，二者分别升至约40%和20%。从国际外汇市场交易来看，到1989年，日元在国际外汇交易中占比升至28%，仅次于美元。在这一时期，日元国际化的快速发展是由多方面因素共同促成的，但“黑字还流”计划及其所带动的对外投资无疑发挥了重要作用。
（三）日元国际化面临两难境地
但从长期来看，通过发放贷款对外输出货币的模式有局限性。一旦贷款到期，不但需归还本金，还要额外归还利息，只能靠借新债还旧债，这不利于货币国际化发展。
一方面，如果货币发行国持续大力对外投资本国货币，就会使其他国家以该货币计价的外债不断增加，债务危机风险逐渐加大。
另一方面，如果货币发行国降低了对外投资本国货币的规模，就可能导致货币国际化在经历了快速发展后，随着还款到期而逐渐步入低潮。
在经历了20世纪90年代初的高峰后，日元国际化再难有突破。1999年，日元在全球官方外汇储备中占6.37%，2009年滑落至3.23%；1989年日元全球外汇市场交易占比达28%，2007年下降至17%。这既是由于日本经济衰退所致，也与“黑字还流”计划等对外投资陆续到期、境外日元连本带利回流日本有关。
三、“黑字还流”计划未能有效引导日本企业“走出去”
“黑字还流”贷款限定需用于购买日本产品或设备，初衷是希望帮助日本企业对外投资和出口，但实际效果却并不好。
在理想情况下，对外投资应形成这样的格局：一方面，制造业大国在由生产出口中低端制成品，逐渐转变为生产出口中高端制成品的产业升级过程中，可将中低端制造业产能通过对外投资转移至其他发展中国家。另一方面，发展中国家在得到投资后，发挥自身比较优势进行生产并出口，获利后归还贷款本息。
但正如前文所述，在对外投资初期，由于发展中国家营商环境较差，政治风险较高，对外国投资的吸引力比较弱。因此，日本政府启动“黑字还流”计划，帮助私人资本分担投资风险，降低政治风险，来引导本国资金向发展中国家制造业投资，以期早日形成以日本跨国企业为核心的国际产业链，产生规模效应。
但是，日本大量的对外投资却并未遵循“黑字还流”计划的引导。首先，不是侧重于发展中国家，而是大量涌向美国和欧洲。1965-1985年，日本投向美国、欧洲和亚洲的资金比例分别为30%、13%和23%，但1986-1990年，对美欧的投资比例已升至67%，对亚洲投资比例却降至12%。此外，不是侧重于制造业，却大量涌向非制造业，尤其是房地产业和金融业。20世纪80年代初，制造业和非制造业占对外投资的比重分别为36.3%和59.2%，到20世纪80年代中后期，制造业占对外投资的比重降至22.6%，非制造业占对外投资的比重则升至75.5%，其中，房地产行业占非制造业的比重由1981年的不足3%快速升至1989年28%，金融行业的占比也由13%升至30%。
这为之后的投资失败埋下伏笔，也无助于培养以日本跨国企业为核心的全球产业链。私人资本对外投资有盲目性，“黑字还流”计划未能发挥好示范引领作用。
四、“黑字还流”计划的启示
“黑字还流”计划本身的设计是比较好的，曾对日元国际化和日本企业“走出去”发挥了积极作用。但其外在政策环境不佳，以致长期成效不理想，其教训值得反思。
第一，日元快速升值干扰对外投资进程。1985年《广场协议》签署后，日元快速升值。到1995年，虽偶有反复，但日元总体保持升值趋势。
一方面，货币快速升值，以及因长期升值而催生的投机行为，使得汇率价格信号不能准确反映市场供需情况，刺激日本企业多次出现针对海外房地产和金融业的不理性投资。
另一方面，日元持续升值不利于投资海外实体经济。外国企业在接受日元贷款购买设备后，如能将产品直接出口给日本，赚取日元外汇，在还本付息时尚可规避汇率风险，但如果赚取的是其他货币，将因日元升值而遭受经济损失。例如，1988年，我国湖南省的几家纺织企业借“黑字还流”贷款约5.7亿日元用于进口生产设备，约定年利率3.5%，1994年全部还清。1988年，人民币与日元汇率约为1：26，而到1994年时，汇率已变为1：11。这几家企业产品多用于内销，盈利速度赶不上日元升值速度，导致“黑字还流”欠款越还越多。
第二，充足的财政实力是官方有效引导对外投资的重要保障。“黑字还流”计划于90年代初结束后，日本政府再未发起新的类似计划，政策后继乏力。究其原因，与政府财政实力有限直接相关。政府财政出资和政策性银行出资，是“黑字还流”计划的重要组成部分，是吸引私人资本跟投的关键。1990年，日本中央政府债务总额占GDP比例只有52.89%，但随着日本经济步入“失落的二十年”，人口老龄化问题日趋恶化，政府债务也随之激增。2015年，中央政府债务总额占GDP比例已超过197%，15年间增加了近150个百分点，日本政府再难发起新的“黑字还流”计划，无法对日本企业对外投资发挥持续的引导作用。
第三，不宜过早放开资本项目管制。1980年日本颁布《外汇法》，1983-1989年间日本采取了一系列促进离岸市场发展的举措，不断放松对跨境资本流动的管制。虽然初衷是希望倒逼国内金融改革，却因国内金融业发展相对滞后，引发了严重的金融风险。1986-1989年，日本对外直接投资差额合计约16万亿日元，但对外证券投资差额却累计达45万亿日元，大量资金流向境外资本市场，而非实体经济。此外，大量资金在流入日元离岸市场后又流回日本，催生了日本股市泡沫和房地产市场泡沫。
第四，促进货币国际化，关键是要不断提升本国的经济金融实力。经济规模和产业结构、金融市场规模和效率、国际政治地位等因素是影响货币国际化水平的决定性因素。“黑字还流”计划能够加快货币国际化速度，但不能提升货币国际化水平的上限。20世纪80年代，日本经济总量直追美国，人均GDP更是超过美国，日本金融业也取得长足进步，在此基础上，“黑字还流”计划使日元国际化从较低起点，快速达到了较高水平。但到90年代后，由于日本经济长期不振，日元吸引力随之下降，日元国际化水平下滑已难以避免。
(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)
责任编辑：谭兆彤
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