孙彬彬：永煤集团违约背后 信用事件如何影响利率？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬、陈宝林

　　摘要：

　　永煤事件的下一步进展还有待观察，但我们可以通过一些数据粗略评估本次事件的严重性：当前煤炭债存量约9600亿元，占非金融信用债比重4%。从净融资来看，近几年多半还是城投地产。而从银行对公贷款行业分布来看，采掘业占比也不高。静态来看，煤炭行业的信用事件并不至于引发系统性风险，至少和中小银行事件不在一个量级。

　　当然，此次事件并不仅仅局限于煤炭行业和河南一地。这其中还涉及到财政问题。河南省财政状况在全国来看并不算差，虽然财政自给率偏低，但政府性基金收入以及总财力较为靠前，对中央补助的依赖也基本处于全国平均水平。市场担心的问题在于河南一事所体现的政府能力和意愿的可能变化。

　　永煤事件所体现的恰恰是中国现阶段转型发展的矛盾与痛点。虽然当前总体政策基调是适度，但毕竟要考虑防风险和稳增长的平衡，我们有理由相信，货币政策会有所关注和回应。

　　近期资金面紧张，但积极信号是央行逆回购投放力度不断加码，至少当前货币政策还是不希望资金利率显著偏离政策利率。在货币政策“适度”取向下，预计下周MLF也会是大额净投放状态（本月MLF共到期6000亿）。从这一点来看，对利率债而言，当前的调整只是阶段性的，货币政策不明显收紧的情况下还是有一定安全边际。

　　所以对于债市而言，信用冲击之下，还是要明确重心，货币稳则市场稳，一句俗话建议市场：择高处立、就平处坐、向宽处行。

　　策略展望与市场点评

　　11月10日，20永煤SCP003未能如期兑付本息，对流动性和债市直接形成冲击。经过多方努力，11月13日上清所公告发行人已将利息支付至付息兑付资金户，本金正在筹措中。那么本次信用事件会如何影响利率市场？本篇周报回顾历次信用事件冲击，并尝试分析未来的影响路径。

　　1.1． 重要信用事件冲击回顾

　　我们重点回顾几起典型的信用事件：2011年6月城投信用事件、2014年超日违约、2015年4月天威集团违约、2015年11月山水违约、2016年3月-4月东特钢等集中冲击、2017年宏桥魏桥风波、2018年民企违约潮以及2019年中小银行事件。

　　（1）2011年4月-7月：滇公路、云投事件

　　2011年开始一系列事件引发城投债信用危机。4月间，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本” ；6月中国香港《信报》报道上海申虹投资发展有限公司出现债务逾期；7月云南省投资控股集团有限公司拟转出核心资产组建云南省能源投资集团有限公司，与此同时巨额债务被疑“悬空” 。

　　在此前景之下，虽然没有出现城投债违约，但市场对城投公司偿债能力极度担忧，甚至引发了一场开端于城投债蔓延至高评级信用债的一个系统性信用危机。恐慌情绪下投资者纷纷赎回资管产品，流动性较好的利率债受到“误伤”。

　　央行明确平台风险可控坚定市场信心，但流动性呵护不多。2011年7月11日中国人民银行新闻发言人就地方政府融资平台贷款有关问题答记者问中明确，“关于地方政府融资平台贷款的风险，我们认为，总体是可控的” 。除此之外，高通胀背景之下货币政策依然偏紧，正回购投放量不减，虽然央票发行量下降但前提是6月底刚刚提升准备金率，7月6日央行加息0.25个百分点，8月下旬要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围（相当于提准）。

　　国债利率在跨季之后继续上行，我们认为主要原因在于当时通胀高企（6月CPI破6）和货币政策收紧，资产抛售可能只是次要逻辑。信用债方面的影响则更加明显，危机之后信用债重新定价，各等级信用利差都显著走高。9月份开始，央行货币政策转向宽松，开启降准周期，风险逐渐消除；但信用债市场直至9月中旬云投集团终止重组消息传出后，才逐渐平息。不过，AA-及以下评级信用利差再也没有回到危机前水平，可以说此次危机是信用分化的一个重要里程碑。

　　（2）“11超日债”违约事件

　　2014年3月4日晚，上海超日太阳能科技股份有限公司公告“11超日债”无法兑付原定于3月7日支付的8980万元利息，仅落实400万元付息资金。这一公告发布标志着中国债券市场刚性兑付的终结，11超日债成为首例违约债券。

　　超日公司主要从事太阳能光伏行业，由于行业不景气连续三年大幅亏损，其主体评级经过多次下调，经过长时间的发酵市场对超日债可能违约有一定的预期。不过，毕竟是首单公募债实质违约，信用利差出现上行，自此之后信用分化还在加剧，机构收紧相关债券投资，特别是低等级民企最为明显。

　　资金和利率方面，违约事件发生之时资金面显著收紧。当时货币政策并未对此直接进行干预，但是4月下旬进行了定向降准操作，货币政策明确进入放松周期。

　　由于是第一单公募债违约，事件直接导致市场流动性和利率水平出现明显变化，当然，毕竟当时债市整体处于牛市中，货币政策刚刚开始放松，因此阶段性冲击并未对市场构成持续影响。但是信用定价开始明确重构。

　　（3）2015年4月湘鄂债、天威债违约

　　2015年4月7日，更名为中科云网的原“湘鄂情”宣布无法按时对“ST湘鄂债”支付本息，构成首例本金违约的公司债。公司为上市公司，同样受所在的高端餐饮业不景气原因出现连续亏损，并进行了转型。2015年4月21日，作为央企兵装集团子公司的天威集团公告无法按期兑付其发行的“11天威MTN2”的当年利息，违约原因同样是行业不景气，公司亏损，融资能力丧失。

　　天威中票的违约有两个特殊性，一是首例国企违约；二是首例银行间。因而还是对信用债市场产生了一定的冲击，但持续时间并不长，信用利差短暂上行之后快速收敛。而恰逢2015年是货币政策明显宽松期间，资金利率处于明显被牵引下行期间，央行通过连续下调逆回购利率有效引导了资金面宽松，所以这两起事件并未引起信用债收益率整体调整，反而整体表现为曲线大幅下行。

　　（4）2015年11月山水超短融违约

　　2015年11月5日，山东山水发布15山水SCP001到期兑付不确定性公告，引发市场的极大恐慌，一方面山东山水本身基本面尚可，主要是股东之间的股权纷争导致，违约带有一定的“恶意”嫌疑，另一方面作为第一只违约的超短融超出市场预期，并且山东山水存量债券规模达到71亿元（在当时是涉及债券规模最大的信用事件），“踩雷”的机构波及公募基金等风险偏好极低的机构投资者。

　　事件爆发后，叠加前期的一系列信用事件一度引发市场恐慌，信用债收益率出现明显抬升，信用利差明显走阔；同时对一级市场也造成比较大的冲击，2015年11月，信用债一级市场取消发行规模接近600亿，达到历史最高水平。

　　山水违约事件发生在一系列密集信用违约之后，市场对违约风险的系统性爆发预期已经有了一定积累；而山水违约带有的“恶意”嫌疑和波及规模等超预期因素，因而山水违约之后信用利差大幅走高。山水违约还涉及到部分公募基金，这进一步引发了赎回和流动性冲击。

　　山水违约事件虽然对信用影响较大，但对利率冲击并不明显。资金利率R007在事件之后继续保持平稳，货币政策也并未对此做出额外的动作，逆回购投放并未加码，多日维持零投放零回笼状态；11月6日-10日10年国债利率上行接近10BP，但主要缘于11月6日IPO重新启动对债市的扰动。经济低迷、央行下调SLF/MLF利率以及美联储加息落地，市场继续处于牛市氛围中，长端利率继续下行。

　　（5）2016年4-6月东特钢等集中冲击

　　2016年上半年是债券市场上违约和信用事件爆发最密集的一段时期，其中对市场影响比较大的主要有三个：

　　2016年3月25日，15东特钢CP001在已经发布了兑付公告的情况，突然发布兑付不确定性公告，并在3月28日正式违约，市场一片哗然。一是东特钢作为地方国有企业，一直被认为地方政府的支持力度比较大，市场对其没有违约预期；二是东特钢存量债券规模也比较大，达到63.7亿元，波及面比较广。东特钢违约之后，信用利差持续上行，但对利率债影响不大，国债收益率延续下行。

　　4月11日，中铁物资突然发布公告称，因债务偿付安排等重大事项，申请暂停所有债券交易，13日公告拟实施银行债务重组。中铁物资信用事件对市场冲击力度更大，不但引发信用债收益率的明显抬升，而且通过一级市场，对国债收益率也有极大的影响，主要由于直接暂停债券交易，且债券存量规模超过170亿，持仓机构对其丧失流动性安排，进而导致流动性压力传递至其他债券甚至利率债。中铁物资事件所携带的超预期、大规模、暂停交易等要素特征，对市场冲击力度大，也最为直接。

　　4月25日，中城建发布公告称其实际控制人发生变更，直接由“央企”变成“民企”，市场进一步受到打击，当天信用债和利率债收益率均有一定幅度上行，且中城建存量债券规模高达187亿元，市场恐慌以及流动性冲击有进一步蔓延的倾向。

　　信用事件频发导致信用利差持续走阔，与此同时产品赎回导致的资产抛售也间接波及利率债。3月17日至4月25日十年国债从2.80上行至2.95%，调整幅度15BP。对于资金利率而言，信用事件之后资金利率波动有所加大（当然有季末因素），特别是4月中下旬R007明显上行。而且这一时期央行也明确进行了干预，4月25日中铁建变更实际控制人引发市场调整，当日盘后央行微博确认当前通过MLF投放2760亿资金，为月内第三次MLF操作，极大地缓和了市场情绪，第二天开始资金面转松，资金利率和债券收益率稳定下行。

　　（6）2017年宏桥魏桥事件

　　2017年3月1日，外资沽空机构艾默生发表了对港股上市的中国宏桥的沽空报告质疑其财务数据问题，随后宏桥停牌，同一控制人的魏桥纺织也相应停牌。此后3月20日宏桥发布公告可能延期披露2016年度报告且审计师已暂停2016年审计工作，以及面临触发交叉违约、环保检查等危机，引发市场明显担忧情绪。

　　恰逢同期与魏桥纺织同为邹平当地企业的齐星集团发生资金链危机，并牵涉到另一家当地企业西王集团（担保企业），这引发了市场对民营企业的整体担忧，相应板块收益率明显攀升。

　　资金紧张和利率上行并非来自魏桥事件冲击。这一时期，债市的主要矛盾在于经济回暖以及监管冲击。2017年一季度MPA考核首次将表外理财纳入广义信贷，资金面一度极为紧张。受此影响，信用债收益率、信用利差有所上行，并非主要来自魏桥宏桥事件的冲击。进入4月初后资金面有所缓和，但随后进入4月税期再度较为紧张，可以认为这一事件期间央行保持了较为明显的中性货币态度。

　　（7）2018年民企违约潮

　　随着监管强力去杠杆以及资管新规出台，特别是对理财、非标的约束导致再融资压力明显加大。2018年年中开始，违约主体明显增多，由民企、弱国企蔓延到民企上市公司，出现一波“违约潮”并一直持续至2019年。

　　本轮违约潮最直接的冲击是低等级主体融资难度明显加大，信用利差显著抬升而且几乎是永久性的。由于市场对信用主体的识别更为完善，叠加宽货币的支撑，信用事件对于市场流动性和利率影响较为有限，主要是直接加速信用分层，特别是针对民企和产能过剩主体。

　　信用收缩、经济下行加大背景下货币政策进一步宽松，资金和债券利率显著下行。前期严监管导致的信用收缩等负面效应显现，2017年年底以来社融失速下行，至2018年年中跌破10%，经济再度面临下行压力。在这一背景下，货币政策年内先后四次降准，资金和债券利率显著下行，走出一波大牛市行情。本轮违约潮中，引起高层和监管高度关注，央行证监会出台多项信用支持工具应对。

　　（8）2019年中小银行事件

　　2019年5月24日，银保监会决定起对某中小银行实行接管。中小银行事件虽然不是典型的非金融信用事件，但其衍生影响以及政策应对还是非常值得研究。

　　中小银行事件最直接的冲击是银行存单刚兑打破。而同业存单一级发行难度迅速加大，二级抛盘明显增多，特别是中小银行同业融资近乎冻结。

　　更为严重提回购信任危机和非银流动性冲击。整体资金利率水平仅在接管公告之后一周短暂上行，随后在央行维稳之下明显走低。与此同时回购市场的分化明显加剧，传统的中小银行向非银的传导渠道不再通畅，市场对交易对手风险担忧加剧，纷纷提高交易对手准入门槛，“认券又认户”，并进一步引发结构化产品爆仓风险，加剧市场恐慌和信任危机。

　　债券利率短暂回调之后明显下行，低等级信用利差显著走阔。对于利率债而言，资金收紧、城商行减持以及基金赎回等对长端利率形成短暂冲击，但在央行及时投放大量流动性，以及贸易摩擦加剧、基本面再度向下等多重因素作用之下，债券利率并未调整太多，走出一波牛市行情。信用债方面，取消推迟发行数量增加，特别是结构化发行涉及的低等级债券发行困难，信用利差也再度走阔。

　　货币政策维稳流动性。中小银行事件之后，人民银行及时投放流动性平抑资金面，5月逆回购净投放5300亿元；增加再贴现和常备借贷便利额度3000亿元，加强对中小银行流动性支持；金稳会召开会议，国开行、六大行、股份行、大型城商行参会，研究维护同业业务稳定；央行在答记者问中明确表示中小银行事件只是一个个案；由央行提供再贷款资金，使用CRMW提供信用增进支持中小银行存单发行；提高大型券商短期融资券限额，支持非银市场流动性。

　　综合而言，中小银行事件引发的流动性危机在央行维稳之下得到平抑，基金赎回、债券抛售持续时间也不长，主要是阶段性的短暂冲击。中小银行事件彻底打破了此前的刚兑预期，由此带来的流动性分层恶化、中小银行同业融资难、以及低等级利差走阔等影响是持久的，至今都未恢复到接管前状态。

　　1.2． 可以发现哪些规律？

　　（1）什么情况下信用事件会带来流动性冲击？

　　从历次信用事件回顾中可以发现，信用事件对利率债形成冲击，往往需要具备如下条件：信用事件超预期，而且涉及金额比较大，牵涉面广，持续时间较长。例如2011年城投债信用危机前后持续超过一个季度，基本涉及所有城投债和各类机构；山水、东特钢等涉及金额不小，而且牵涉部分公募基金，而且均未能短期得到解决；中小银行事件则更加明显，事件涉及同业存单、非银流动性、结构化发行债券等，牵涉范围、持续时间、涉及金额均大于以往。而在这几起事件中，均出现了投资者赎回债基、货基并导致资产抛售的现象。

　　（2）信用事件对利率债的冲击还需要基本面和货币环境配合。

　　理论上流动性冲击和资产抛售会带来利率债的大幅调整，但这也取决于当时的基本面和货币环境。2011年城投债信用危机、2017年宏桥魏桥事件都发生在紧货币时期因而利率整体上行（当然这也难以剥离信用事件到底影响有多大）。2016年上半年东特钢等事件对利率债形成明显冲击，当时的背景是通胀和地产投资回升增加了市场对于经济企稳的预期，“周期复辟”的声音不绝于耳，同时货币政策也没有看到明显的宽松。在这种比较脆弱的环境之下，信用事件对利率债的冲击就会比较明显的显现出来。而2018年民企违约潮、2019年中小银行事件中，由于基本面偏弱、流动性极度宽松，信用事件对利率债的影响则很小。

　　（3）货币政策是否会干预？

　　在前期的回顾中可以发现，货币政策干预信用事件往往取决于调控基调，信用事件本身不是货币宽松的充分条件。多数时候，货币政策往往保持原有的节奏，主要取决于基本面和内外环境。2018年货币政策放松也并非仅仅针对信用事件，而是严监管下信用收缩和经济下行压力倒逼政策放松，只是特定问题导致政策加大关注。

　　（4）信用事件下的利率债调整总体有限。

　　信用事件冲击利率债，往往是流动性危机之下的“误伤”，并未根本改变利率债定价逻辑。随着时间的推移和市场恐慌情绪消退，利率债还是会回到基本面和货币政策决定的轨道上来。例如2016年4月底之后利率重归下行，三季度再度走出牛市行情；而如果货币政策及时干预，例如2019年中小银行事件，则这种冲击往往持续时间极为短暂。

　　1.3． 未来怎么看？

　　永煤事件基本符合流动性冲击的全部条件：一是足够超预期；二是涉及金额足够大，有息负债760亿元、债券余额234亿元，而且市场对同类地方国企甚至均会出现担忧，涉及的机构也不少，牵涉面广；经过多方努力发行人已兑付利息并正在筹措本金，最终结果还有待观察，事件可能还会发酵一段时间。

　　因而，我们可以看到，上周多只地方国企债券暴跌，投资者开始赎回基金等产品，在此过程中利率债也未能幸免，特别是短端调整最为剧烈，资金面也较为紧张。正如上文所述，当前经济向潜在增速回归，外贸、社融数据向好，货币政策常态化，利率债市场本身相对脆弱，因而面对信用事件冲击，其影响也会比较明显。

　　对于跨市场传染，一方面来自信用问题，另一方面还取决于流动性。

　　违约事件的下一步进展还有待观察，但我们可以通过一些数据粗略评估一下本次事件的严重性，是否有可能引发系统性风险。当前煤炭债存量约9600亿元，占非金融信用债比重4%。从净融资来看，多半还是城投地产。而从银行对公贷款行业分布来看，采掘业占比也不高。此外，当前信用债违约率整体依然处于较低水平。静态来看，煤炭行业的信用事件可能并不至于引发系统性风险和特别严重的流动性冲击，至少和中小银行事件不在一个量级。

　　当然，此次事件并不仅仅局限于煤炭行业和河南一地。这其中还涉及到财政问题的关注。河南省财政状况在全国来看并不算差，虽然财政自给率偏低，但政府性基金收入以及总财力较为靠前，对中央补助的依赖也基本处于全国平均水平。市场担心的问题在于河南所体现的政府能力和意愿的可能变化。

　　从上述角度考虑，就不仅仅是局部信用问题了。所以市场一定程度的恐慌有其合理性。

　　那么该如何看待呢？

　　《中国金融稳定报告2019》明确：无论是从市场发展的客观规律，还是从国际经验来看，违约是在债券市场逐步成熟的过程中难以避免的现象，应当客观理性地看待债券市场违约风险及其影响。单体的债券违约，有利于完善信用风险定价机制，加快市场出清，促进经济结构调整，打破刚性兑付。但若债券违约大面积爆发，也会打击金融市场信心，影响债券市场发挥正常融资功能。因此，应在遵循市场化、法治化原则的前提下，稳妥部署应对措施，保障债券投资人合法权益，防止债券违约风险扩散蔓延引发系统性风险。

　　《中国金融稳定报告2020》指出：国内方面，我国正在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，实现高质量发展还有一些短板弱项，加之受到疫情的冲击，部分企业债务违约风险加大，可能传导至金融体系，金融领域面临的困难和风险增多。

　　虽然当前总体政策基调是适度，但毕竟要考虑防风险和稳增长的平衡，永煤事件所体现的恰恰是中国现阶段转型发展的矛盾与痛点。我们有理由相信，货币政策会有所关注和回应。

　　流动性方面央行开始释放积极信号。近期资金面紧张，但积极的信号是央行逆回购投放力度不断加码，上周三、四、五逆回购净投放量分别为300亿、900亿、1600亿，特别是周五没有逆回购到期的情况下央行投放了1600亿。可以看到，至少当前货币政策还是不希望资金利率显著偏离政策利率。在货币政策“适度”取向下，预计下周MLF也会是大额净投放状态（本月MLF共到期6000亿）。从这一点来看，对利率债而言，当前的调整也只是阶段性的，货币政策不明显收紧的情况下还是有安全边际。

　　所以对于债市而言，信用冲击之下，还是要明确重心，货币稳则市场稳，一句俗话建议市场：择高处立、就平处坐、向宽处行。

　　1.4． 市场点评：资金面先紧后松，长债收益率先下行后上行

　　本周央行公开市场全口径净投放300亿元，资金面先紧后松。周一，资金面先紧后松，公开市场未开展逆回购操作，500亿元逆回购到期，当日净回笼500亿元；周二，央行开展1200亿元7天期逆回购操作，另有逆回购到期1200亿元，公开市场零投放零回笼；周三，央行开展1500亿元逆回购操作，同时1200亿元逆回购到期，当日实现净投放300亿元；周四，央行开展了1200亿元逆回购操作，另有300亿元逆回购到期，当日净投放900亿元，资金面宽松；周五，央行开展1600亿元逆回购操作，当日无逆回购到期，公开市场净投放1600亿元。另外，周日将有2000亿元MLF到期。

　　受10月出口数据好于预期、辉瑞疫苗研发进度超预期、央行公开市场连续大额回笼等影响，本周长债收益率先下行后上行。周一，受辉瑞疫苗研发有效率超90%消息刺激，美债收益率大幅走高，带动国内长债收益率明显上行；周二，资金面先紧后松，由于10月CPI数据低于预期，长债收益率小幅下行；周三，资金面总体均衡偏紧，受10月社融数据发布以及“双十一”影响，长债收益率小幅上行；周四，资金面全天紧张，连续暴雷导致的信用恐慌情绪蔓延，长债收益率小幅上行；周五，在美债收益率大幅下行、资金面转松，以及“中国已到研究宽松货币政策有序退出的时候”消息的共振下，国债期货下跌，长债收益率涨跌互现。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)