鲁政委：中国的养老金与资本市场如何共生？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 鲁政委、陈昊 

　　养老金具有投资期限长、资金体量大的特点，若能完善养老金第三支柱，也将成为我国资本市场健康发展的“稳定器”。

　　随着我国居民寿命的延长、出生率的下降以及“婴儿潮”一代逐步步入退休阶段，我国老龄化水平显著高于相同人均GDP下的其他经济体。因此，如何进一步完善多层次养老金体系，丰富居民养老财富积累，成为政策当局亟须解决的问题。与此同时，作为我国经济向“高质量发展”转型的要求之一，中共中央政治局第十三次集体学习提出了以金融体系结构调整优化为重点的金融供给侧结构性改革总要求，并指出要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。养老金第三支柱作为居民自主积累的养老财富，是我国多层次养老金体系中最有发展潜力的一环。从国际经验来看，养老金特别是养老金第三支柱适度参与资本市场，不仅有利于养老财富的积累增值，还可以通过增加资本市场的“长钱”来平抑非理性的波动，也可以为创新型企业提供更有耐心的资金供给，达到“一举三得”的目的，为我国经济成功转型、行稳致远筑牢基础。

　　借鉴国际经验

　　完善养老金第三支柱“中国方案”

　　1994年，世界银行发布了报告《避免老龄化危机：保护老年人及促进增长的相关政策》。该报告在比对了多个国家养老体系的成败经验后，建议各国构建“三支柱”的养老金体系以有效应对老龄化危机：第一支柱为强制性的公共养老金计划，由政府决定投资分配方式；第二支柱为具有半强制性的企业年金或职业年金，由企业和个人共同决定投资方式；第三支柱为个人自愿缴纳、自主决定投资方式的个人补充养老金计划，一般会给予个人所得税税收递延缴纳等税收优惠政策。从国际经验来看，第一支柱虽然覆盖面广，但是人均给付水平低，为了保证老年人能够享受安愉的退休生活，需要政府引导居民积累丰富的第二支柱、第三支柱资金。以美国为例，截至2018年末，其养老金一、二、三支柱与GDP的比例分别为15%、89%、47%。截至2018年末，我国养老金一、二、三支柱与GDP的比例分别为6%、2%、0%（比例很低，保留整数后为0%）。对于我国来说，随着老龄化的加快，第一支柱的替代率已在逐年下降。根据目前能够得到的最新数据，到2014年我国基本养老保险替代率已经只有45%。而根据国际经验，一般替代率需要达到60%—70%才不至于令退休后的生活质量出现明显下降。由此暗示，我国当前必须加快第二支柱和第三支柱养老金体系的建设。但第二支柱的发展，需要企业缴费，从当前保企业、稳就业、降低企业负担的角度出发，目前也难以大规模拓展。因此，当前最具有可行性的是加快养老金的第三支柱体系建设。

　　2018年2月，人社部、财政部、人民银行等八部委成立工作领导小组，启动了建立养老保险第三支柱工作。2018年5月，相关部门正式开始个人税收递延型商业养老保险试点，使得个人税收递延型商业养老保险成为了我国养老金第三支柱的首个可投资产品。目前，我国养老金第三支柱的建设方兴未艾，亟待吸取境外发达经济体养老金第三支柱建设的历史经验，并有机地结合我国特色，形成养老金第三支柱的“中国方案”。

　　一是，丰富可投资产品品种，促进养老金成为资本市场的“压舱石”。当前，我国养老金第三支柱仍在试点期间，参与试点的居民仅能选择税收递延型商业养老保险进行投资。在这种状况下，一方面，投资品种的单一，限制了居民主动参与养老金第三支柱的热情，进而造成了养老金第三支柱试点超过两年但沉淀资金依旧有限的情况；另一方面，通过购买税收递延型商业养老保险，居民仅能够经由保险公司和保险资管等机构间接投资资本市场，使得居民难以直接体会、认识资本市场收益增值的获得感。参照国际经验，美国、德国等发达经济体的养老金第三支柱，不仅允许居民投资公募基金、对冲基金、信托等资管产品，甚至还允许居民直接投资单只股票，给予了居民通过养老金第三支柱直接支持资本市场的渠道。值得注意的是，历史上的各国经验显示，健康的资本市场离不开穿越周期的长期投资者，以平抑资本市场的短期非理性波动。而养老金投资期限长、资金总量大，正是资本市场行稳致远的天然“稳定器”。参考境外经验，未来我国养老金第三支柱也应该丰富可投资产品种类，稳妥有序的将理财、基金等各类资管产品纳入投资范围，促进养老金成为资本市场的“稳定器”。

　　二是，加强税收优惠政策支持，激励居民主动参与第三支柱积累。为了使养老金第三支柱的税收优惠政策既能够激励居民主动参与，又能避免其成为避税渠道，发达经济体多会对养老金第三支柱税收优惠政策设定年度额度上限。这一额度上限的确定一般会综合考虑基本养老保险替代率、物价水平变化、居民生活水平情况等一系列因素，定期进行合理调整。例如，美国养老金第三支柱IRA账户的税优额度上限为5500美元/年（并明确规定这一金额会根据CPI进行调整），约为当年美国居民收入中位数的11%左右。然而，目前我国养老金第三支柱的税优额度上限仅为12000元/年，仅为当前人均收入中位数的4.9%左右，该比率还不到美国的一半。截至2018年年底，我国养老金第三支柱积累的资金仅为当年GDP的0.0001%，而美国同期第三支柱积累的资金总额达到了当年GDP的47.43%。因此，未来我国养老金第三支柱也应该合理提高税优额度上限、给予未缴税居民相应补贴，通过进一步的政策支持激励居民主动参与第三支柱，为养老金支持资本市场提供充足的“水源”。 

　　三是，拓宽政策惠及覆盖面，普惠性全面推进养老金第三支柱建设。美国在1974年开始设立养老金第三支柱IRA账户。IRA账户设立之初，其惠及面较小，仅包含了此前养老金未覆盖的人群。因此在美国第三支柱IRA创设最开始的6年时间内，每年仅能累积30亿—50亿美元的资产。1980年末，IRA账户的总累计资产额仅为250亿美元，未能成规模的对资本市场形成支持。1981年，美国将可以设立IRA账户、享受税优政策的人群拓展到了所有在职人员及其配偶。这一政策的改变使得美国养老金第三支柱账户累计资金开始成倍增长。1982年当年IRA账户的累计资产额就增加了300亿美元，不仅提高了其对资本市场的支持力度，而且促进金融机构形成养老金第三支柱的相应业务生态。当前，我国养老金第三支柱试点还仅限于上海、福建及苏州工业园等小部分地区，覆盖面的局限性不仅限制了资金积累额，也使得金融机构难以形成规模化的生态。未来，建议参照国际成熟经验，尽快在全国范围内推进养老金第三支柱建设，既普惠性地帮助全体国民积累养老财富，也能够加快资产积累，更为有力地支持资本市场。

　　四是，完善账户制结构设计，赋予居民自主投资选择权。根据世界银行1994年发布的报告《避免老龄化危机：保护老年人及促进增长的相关政策》，养老金第三支柱最重要的特点在于居民自主缴费、居民具有投资选择的自主权，且政府一般会给予相应的税收激励政策。为帮助居民自主开展投资，并精准施加税收激励政策，无论是美国养老金第三支柱IRA账户，还是德国养老金第三支柱李斯特计划都引入了账户制的设计。居民通过拥有的账户，可以积极的参与资本市场，其明确的财产增值也加强了居民的获得感。目前，我国在养老金第三支柱的试点过程中，已创设了“个人商业养老资金账户”的银行账户制度，可以参考境外经验，允许通过该账户赋予居民自主的投资选择权。为了给予居民更好的投资体验，美国等发达经济体还在账户内设置了合格默认投资选择（QDIA）机制。当投资者未对账户内资金作出主动投资选择时，QDIA机制将个人账户内资金默认自动配置于特定资管产品，以解决投资静态化和投资极端化的问题。未来应继续完善发展这一账户制度，将其建成养老金第三支柱支持资本市场的重要枢纽。

　　除此之外，养老金是居民重要的养老保障财富积累，也是金融稳定的重要基石。参考国际经验，在完善养老金第三支柱建设的同时，也需要进一步完善资本市场基础制度，搭建良好、完备的资本市场投资者保护制度，降低养老金入市的潜在风险，达到居民养老有保障、资本市场有活水的“双赢”。

　　培育“长钱”活水

　　优化机构投资者资本市场投资行为

　　从境外发达经济体的经验来看，养老金是资本市场重要的长期投资者，由于其投资期限长、资金总量大，往往是资本市场健康发展的重要动力。对于养老金第三支柱而言，各经济体往往通过制度设计、产品设计等多方面的努力，促进养老金这一“长钱”有效发挥其投资周期长的特点，缓解机构投资者操作短线化的问题，引导资本市场健康发展。

　　一是，合理设置税收优惠政策，合理优化居民第三支柱投资期限。为了促进居民将养老资产长期存放于养老金第三支柱账户内，成熟经济体一般会将税收优惠与投资期限进行有机结合。例如，美国的IRA账户制度要求，居民若要享受税收递延缴纳的政策优惠，只能在65岁之后取出IRA账户内的资金，若提前提取资金不仅无法享受税收优惠政策，还可能承担相应的罚金，并以此来鼓励居民延长养老金第三支柱的投资期限。未来我国的税收优惠政策设置也可以进行相应参考。

　　二是，配套长封闭期资管产品，给予投资经理穿越周期的配置自主性。为了引导养老金这一“长钱”开展长期限投资，境外发达经济体也设计出了养老目标基金等相应的长封闭期资管产品。参照国际经验，我国目前所推出的养老目标基金最短封闭期也必须长于一年。这些长封闭期的资管产品，一方面避免了居民自我投资或投资经理操作时的短线化行为；另一方面也给予了投资经理穿越周期的投资配置自由度。未来在养老金第三支柱领域，这些长封闭期的资管产品值得进一步研发推广。

　　三是，优化机构投资者业绩评价标准，引导投资经理投资行为长期化。我国社保基金是养老金第一支柱的重要补充，为了合理评估长期中各代理投资机构的投资表现，社保基金理事会对参与机构设立了3年、5年、10年等多个长时间区间的业绩评价机制，引导代理投资机构重视长期回报，避免投资行为短线化。未来，可以参照社保基金理事会的评价机制，优化养老金第三支柱资管产品和投资机构的业绩评价标准，引导机构投资者资本市场投资行为长期化。

　　应当指出的是，通过合理引导养老金第三支柱支持资本市场，不仅可以缓解机构投资者操作短线化的问题，还能在多个方面进一步促进资本市场的健康发展。

　　一是，平稳市场非正常波动，成为资本市场的“稳定器”。养老金具有投资期限长、能够穿越周期的特点，无论是在资本市场非正常波动时，还是在资本市场周期性下行时，养老金等长期限投资者往往能够通过价值投资的方式“逆市操作”，从而成为熨平资本市场异常波动的“稳定器”，起到促进金融稳定的作用。从美国的经验来看，随着20世纪70年代前后美国养老金二、三支柱的完善，美国资本市场中个人投资者的占比由1960年的86%下降到了1985年的44%，相应的美国资本市场异常波动的幅度和次数均有所下降。

　　二是，鼓励机构投资者参与上市公司的公司治理，促进上市公司行稳致远。根据世界银行、经合组织等国际机构的多项研究。养老金作为机构投资者，通过认购证券、取得股权或债权的方式，可以参与这些证券发行人的公司治理。相较于个人投资者，机构投资者专业性较高，往往也配备了专业的法务团队，出于履行信义义务的要求，往往会积极地参与证券发行人的公司治理活动，以外部监督的形式提升公司的治理结构、管理水平和经营方针。而由于养老金投资周期长的特性，管理养老金的机构投资者更有动力通过积极参与公司治理，助力上市公司行稳致远。

　　助力第三支柱建设，商业银行的优势

　　2020年1月，银保监会在《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》中明确提出“促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金”的目标。商业银行是我国资产体量最大、覆盖范围最广、认知程度最高的金融机构，银行积极参与我国养老金第三支柱的建设不仅是落实监管部门要求的重要抓手，也是进一步开拓业务领域的机遇，更是履行社会责任助力养老财富积累义不容辞的责任。

　　一是，强化账户的枢纽功能，做实第三支柱基础设施建设。当前，我国养老金第三支柱试点过程中即在商业银行设立了“个人商业养老资金账户”，用于归集居民对养老金第三支柱的缴费、收益和资金领取。参照国际经验，专用的银行账户是养老金第三支柱建设的重要基础设施，其一端联结着财税部门的税务征管系统，为精准施加税收优惠政策提供了可能；另一端联结着市场化金融机构提供的各类投资产品，极大地丰富了居民的自主投资选择范围。相较于其他金融机构，银行有着成熟、完备的账户管理、资金托管系统，因此也责无旁贷的承担了做实养老金第三支柱专用账户的重任。

　　二是，善用全牌照差异化搭配，全方位丰富第三支柱可投资产品供给。参照国际经验，相较于其他类别养老金，养老金第三支柱对居民的最大吸引力在于其投资选择的自主权。居民的投资选择自主权不仅需要政策支持，也需要金融机构供给丰富的各类资管产品。商业银行不仅可以向养老金第三支柱提供表内的储蓄产品，而且在帮助居民进行理财、基金、信托、另类投资等多种类型的资产配置方面具有优势。

　　三是，发挥直接对接实体企业的优势，紧密把握投资趋势脉动。不同于保险、基金等更关注于资本市场和债券市场的金融机构，银行由于长期为实体企业提供贷款等一系列综合金融服务，与实体企业的连接更为紧密，关系更为密切。通过对养老金第三支柱长期限资金的运用，能够显著增强银行对于企业中长期融资需求的支持能力。同时，银行可以更好的把握经济转型的趋势、宏观形势的脉动，从而通过投顾等形式为参与养老金第三支柱的居民提供更有特色的服务，促进储蓄更安全、直接的转化为对于企业的中长期投资。未来随着我国养老金第三支柱的不断发展完善，它将成为我国资本市场健康发展的“稳定器”。

　　(本文作者介绍：兴业银行首席经济学家)