意见领袖丨中国财富管理50人论坛
过去一个时期及未来各种不确定性事件都明显增多，经济金融数据波动增大难免，数据间因果关系、相关关系以及时序关系可能紊乱，这无疑增大了经济分析以及政策应对的复杂性。中国财富管理50人论坛（CWM50）学术成员、人民银行参事室主任纪敏表示，对当前经济形势的分析，受疫情冲击以及政策应对等因素的影响，较通常时期需更应注重以下三个视角：
一是更应注重环比和当期指标，适当弱化同比特别是累计同比指标。同比指标没有季节影响，受到广泛应用。但在当下由于疫情的严重冲击，同比指标假设的“无季节性”不再成立。因此观察环比特别是当月环比指标，更能真实反映当前经济复苏动态，以及复苏结构的结构特征。
二是适当拉长指标的观察时限，注重序时（时间）平均数指标。疫情冲击无疑会加大数据的短期波动，破坏数据连续平稳的变动趋势，此时更多用时间平均数（包括移动平均数）指标，更能反映经济变化的趋势。
三是观察指标注意瞻前顾后，不简单追求同步。疫情冲击下不良贷款的暴露，会受到延期政策和前期信贷集中投放影响变慢，此时观察信用风险，不仅要看当下不良率，还应结合前续贷款投放规模（瞻前）以及后续政策到期可能的风险损失（顾后）综合判断。
对当前经济形势的分析，受疫情冲击以及政策应对等因素的影响，较通常时期更应注重以下视角。
一是更应注重环比和当期指标，适当弱化同比特别是累计同比指标。同比指标没有季节影响，受到广泛应用。但在当下由于疫情的严重冲击，同比指标假设的“无季节性”不再成立。比如，今年一季度经济同比收缩6.8%，如果看同比，明年一季度即使经济不跌就会很好看，这显然不科学。同时由于经济增长率是诸多指标的基础指标，诸如宏观杠杆率等派生指标也会受到很大扰动，如果单看同比，明年一季度即使债务增长总量不变，宏观杠杆率仍会有大幅下降。此外，如果说当月、当季同比事实上已不可比，累计同比就更会掩盖当下经济逐月逐季大幅回升的事实，比如固定资产投资完成额前三季度累计同比增速仅0.8%，但早在3月，季调后的当月环比增速就达到5%以上，投资实际上已有较大反弹。相反，反映消费的社会消费品零售总额9月同比增长3.3%，较8月的0.5%有较大反弹，但如果看季调后环比，则仅为2.25%，增幅并不及当月投资的3.37%。如果观察环比特别是当月环比指标，更能真实反映当前经济复苏动态，以及复苏结构的结构特征。
二是适当拉长指标的观察时限，注重序时（时间）平均数指标。疫情冲击无疑会加大数据的短期波动，破坏数据连续平稳的变动趋势，此时更多用时间平均数（包括移动平均数）指标，更能反映经济变化的趋势。比如债券融资利率，上半年低点时一些优质非金融企业债利率仅2%左右，现在要4%以上，中长期国债利率也超过3%，这一显著变化的主要因素，显然是疫情扰动带来的经济和金融数据反差，而非所谓的货币政策急剧收缩流动性，这一背景下更可取的观察方法，就是拉长时限看平均数。事实上，根据万得数据计算，如果看整个今年以来（1~10月）各类非金融企业债（公司债、企业债、中票、短融、PPN）的加权平均利率，仅为3.53%，较2019年全年的4.28%有明显下降，同时发行量超过10万亿，已超过上年全年规模。再比如观察宏观杠杆率指标变动趋势，也适宜在更长时间内，比如将过去三年（2017~2019）和未来三年（2020~2022）作为一个整体看待，计算平均数观察变动趋势，而非纠结一个季度的短期变化。类似的，诸如货币供应量与名义GDP增速大体一致、财政赤字率（赤字占名义GDP比重）变动等，也不宜过度关注月、季甚至年度指标，而是从更长期限、更平均意义上，观察经济和财政、金融指标的匹配度。
三是观察指标注意瞻前顾后，不简单追求同步。疫情扰动会干扰指标的同步性。比如前期疫情严重时，经济按下“暂停键”，而货币政策要提前作出应对，所谓“兵马未动，粮草先行”，流动性自然宽松；此后随着疫情得到控制，市场风险偏好自然改变，流动性和经济的关系自然反转，这一变化中流动性和经济指标的同步性会变弱，政策应对和政策效果的时滞也会拉长。再如疫情冲击下不良贷款的暴露，也会受到延期政策和前期信贷集中投放影响变慢，此时观察信用风险，不仅要看当下不良率，还应结合前续贷款投放规模（瞻前）以及后续政策到期可能的风险损失（顾后）综合判断。
从更广泛因素看，不止是疫情冲击，过去一个时期及未来各种不确定性事件都明显增多，经济金融数据波动增大难免，数据间因果关系、相关关系以及时序关系可能紊乱，这无疑增大了经济分析以及政策应对的复杂性。刚刚闭幕的十九届五中全会通过的十四五规划建议，再次强调了要搞好跨周期政策设计以及提高逆周期政策调节能力。我以为，这一宏观经济治理思路，对应对不确定性明显增大的宏观经济环境具有很强针对性，即在政策设计上，通过更加注重前瞻性，拉长政策设计时长平滑不确定性增多带来的短期波动。比如疫情冲击应对中不良贷款率的延后暴露和宏观杠杆率的率先上升，从前瞻性角度看，前者应适当提前处置，后者则可适当延后应对。从跨周期看，无论是不良贷款风险化解还是保持宏观杠杆率大体稳定的政策目标，都应在政策设计上拉长期限，比如基于3年而非1年实现目标，同时按照这一跨周期政策设计思路，精心实施逆周期的具体操作，以时间换空间降低短期冲击。
来源：证券时报
(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
责任编辑：张文
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中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。
