管涛：三季度人民币升值季如期而至

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　最近，有关部门将远期购汇外汇风险准备金率降至零，同时增加QDII投资额度，淡出中间价报价机制中的逆周期调节因子。这释放了一系列重要的政策信号，即汇率政策和监管政策将进一步回归中性，汇率市场化改革也将继续深化，政府对于汇率波动的容忍度提高，以进一步便利企业汇率风险对冲和依法合规的跨境资本流出入。

　　今年以来，受各种因素的影响，人民币汇率走势先抑后扬，虽然6月份以来人民币双边汇率上升较多，但人民币对主要贸易伙伴货币的多边汇率升幅有限。需要说明的是，人民币升值并不会改变跨境资本偏流出趋势，在中国金融双向对外开放的背景下，跨境资本流出与外  资增加人民币资产配置并不矛盾。  

　　今年以来人民币汇率走势先抑后扬

　　上半年，受新冠肺炎疫情蔓延、全球金融动荡、世界经济衰退、地缘政治博弈加剧等因素的影响，人民币汇率走势偏弱。到6月底， 境内中间价和下午四点半收盘价各下跌1.5%，5月底一度跌至12年来的新低。此后，受益于国内疫情防控有效、经济率先复苏、中外利差拉大、美元指数走弱等基本面利好因素的支撑，人民币汇率止跌回升、震荡上行。到9月底，中间价和收盘价较5月底分别上升4.7%和4.9%。其中，第三季度各月，中间价分别环比上升1.4%、1.8%和0.7%（见图1）。

　　其实，前述基本面利好自3月底以来已逐步显现，但4、5月份消息面利空令人民币汇率持续承压。从这点来讲，在给定的基本面条件下，外汇市场存在人民币对外既可能升值也可能贬值的多重均衡。但是，没有只跌不涨或只涨不跌的货币，而必然是升贬值因素此消彼长，跌多了会涨、涨多了会跌。正是基于此种逻辑，笔者早在人民币汇率创12年来新低后的6月初就指出，下阶段基本面利好对于人民币汇率的支撑作用将逐步显现。本轮人民币升值，可谓是如期而至。这也再次证明，汇率分析和预测，逻辑比结论更重要。

　　需要指出的是，虽然人民币升值季如期而至，但人民币对主要贸易伙伴货币的多边汇率升幅有限。6—9月，中国外汇交易中心口径（CFETS）的人民币汇率指数升幅为2.2%，而国际清算银行编制的  人民币名义和实际有效汇率指数的升幅则分别为0.7%和1.1%（见图2）。这主要是因为随着3月底以来全球股市大幅反弹，市场恐慌消退、流动性危机缓解，美元指数见顶回落，其他非美元货币兑美元普遍出现了一定升幅，部分抵消了人民币对美元升值的影响。因此，迄今为止，本轮人民币升值对中国出口竞争力的影响可控。

　　升值季外汇市场继续保持平稳运行

　　虽然上半年，人民币汇率涨跌互现，但第一、二季度，衡量境内主要外汇供求关系的银行即、远期（含期权）结售汇分别为顺差480亿和264亿美元，为“8·11”汇改以来第二、三大的顺差，仅次于2018 年二季度的543亿美元的规模。反倒是第三季度，人民币汇率季均收盘价升幅为过去五个季度以来最大，但当季结售汇顺差仅为57亿美元（见图3）。

　　之所以如此，主要是因为低（升）买高（跌）卖的汇率“稳定  器”作用总体上正常发挥。第三季度，以银行代客收汇结汇率衡量的市场结汇动机减弱，收汇结汇率为63.7%，环比回落了1.2个百分点；以代客付汇购汇率衡量的市场购汇意愿增强，付汇购汇率为66.5%， 环比回升了3.0个百分点（见图4）。

　　如果像2016年年底那样，人民币汇率越跌市场越抢购和囤积外汇，显然不是汇率市场化改革的方向。2017年人民币汇率止跌反弹， 才打破了单边下跌走势，转为汇率双向波动、市场预期分化。因此， 如果还用老眼光看待当前外汇市场，有可能失之毫厘、谬以千里。

　　升值不改变跨境资本偏流出趋势

　　市场对人民币升值的一种解读是，资本流入推动人民币升值，人民币升值又吸引了更多资本流入。但如果摆数据而非讲故事的话，事实并非如此。

　　第三季度，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差62亿美元， 较同期银行代客涉外外币收付顺差473亿美元少了411亿美元，该缺口环比增加了1.73倍，显示跨境资金偏流出规模在进一步扩大（见图5）。

　　看到这一结果，可能不少人会感到困惑。因为当下盛传，国际投资者正在按照疫情防控效果和经济复苏进程的逻辑选择资产配置的目标市场。无疑，中国是这方面的明星。况且，中国还在不断扩大金融市场开放，并维持着较大的中外利差。

　　对此，应该看到，跨境资本流出与外资增加人民币资产配置并不矛盾，因为中国金融是双向对外开放，即外资增加中国资产配置（负债方）与中资增加海外资产配置（资产方）这两个方向的跨境资本流动是在同时发生的。而部分国内分析恰恰是忽视了对外投资方向的资本流动，才出现了上述误判。

　　以股票通为例。其包含了陆股通与港股通的双向开放：在陆股通北上资金流入的同时，港股通南下资金流出也在发生，二者轧差以后才能准确衡量股票通项下跨境资本流动状况；而且，尽管股票通项下主要是在香港完成本外币兑换，是通过跨境人民币实现收付。但国际收支只看身份不看币种，哪怕内地投资者以人民币对外投资港股，也是资本流出。

　　第三季度，人民币汇率走势偏强，但陆股通项下累计净卖出244 亿元人民币，为今年连续第二个季度净卖出；同期，港股通项下累计净买入1531亿元人民币。两者轧差后，股票通项下累计净流出资金1775亿元人民币，季度净流出额仅次于今年第一季度全球股灾时期（见图6）。

　　跨境债券投资也是如此。一方面，据中央结算公司的统计，第三季度外资累计净增持人民币债券4001亿元（折合578亿美元）；而另一方面，据人民银行统计，同期境内金融机构通过境外贷款和有价证券投资渠道， 新增海外资产配置426亿美元，也创下了2019年二季度以来的新高（见图7）。

　　上述对外投资并不是资本外逃，也并非都是银行自己的钱，有些是来自于企业和居民外汇收入不结汇形成的外汇存款。据人民银行的统计，第三季度，人民币汇率大涨，境内外汇存款也大增405亿美元。这部分存款除了在境内发放外汇贷款外，剩余部分被用于银行部门的海外资产运用。同期，境内外汇存贷差454亿美元，创2017年第一季度以来新高（见图8）。

　　同时，资本外流不等于外资不看好中国，因为利用外资和对外投资是两类主 体，各有各的投资逻辑。此外，决定资本流入还是流出的是经常项目顺逆差及其大小，而非人民币的升贬值压力。7、8月份，国际货物和服务贸易月均顺差493亿美元，较上季度月均水平高出9.8%，这应该第三季度跨境资本流出压力加大的主要原因。简单由外资持有境内人民币资产变动来解释或预判人民币汇率变化，往往似是而非。

　　汇率风险管理的主动性有待进一步加强

　　如前所述，目前人民币汇率的上涨对企业出口竞争力影响有限，但在企业跨境外币收付近九成都是美元的情况下，人民币升值仍会给出口企业带来较大的财务压力。如果企业出口收汇在5月底没有及时结汇的话，到9月底就会蒙受近5%的汇兑 损失。

　　虽然“8·11”汇改后，人民币汇率市场化程度提高、波动性增加，促使国内企业的汇率风险意识较五年前有所提高，但总体上仍以被动风险管理为主，主动管理风险的意识仍较弱。

　　从今年前三季度银行对客户外汇交易的构成看，即期交易占比79.5%，较上年 回落了3.3个百分点，较2015年回落了0.6个百分点，但仍远高于国际上平均占比30%多的水平；而远期和期权交易占比合计为14.8%，较上年上升0.9个百分点， 较2015年上升1.2个百分点，也仍低于国际上平均占比20%多的水平（见图9）。

　　从银行代客涉外收付的构成看，同期，银行代客结售汇占比40.4%，较上年回 落了7.6个百分点，较2015年回落了12.9个百分点；涉外人民币收付占比37.6%， 较上年上升了11.6个百分点，较2015年上升了8.6个百分点；自有外汇收付占比22.1%，较上年回落了3.4个百分点，较2015年回升了4.4个百分点（见图10）。以人民币跨境收付，有助于对外转嫁汇率波动风险；而以自有外汇跨境收付，则有助于对汇率风险的自然对冲。

　　今年二、三季度，中国经济持续正增长，出口超预期增长、外贸顺差反弹，外需对经济增长的正拉动作用功不可没。但是，今年以来人民币汇率先抑后扬、宽幅震荡是又一次生动的汇率风险教育。如果企业不能够进一步树立风险中性意识，严格财务纪律，控制货币错配和汇率敞口，那么主业经营的利润很可能会被汇率波动所侵蚀。

　　最近，有关部门将远期购汇外汇风险准备金率降至零，同时增加QDII投资额度，淡出中间价报价机制中的逆周期调节因子。这释放了一系列重要的政策信号，即汇率政策和监管政策将进一步回归中性，汇率市场化改革也将继续深化，政府对于汇率波动的容忍度提高，以进一步便利企业汇率风险对冲和依法合规的跨境资本流出入。

　　本文原发于《中国外汇》

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)