周天勇：高负债多货币政策刺激与保证金融安全的信用在哪里

2020年11月02日09:49 作者:周天勇

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家周天勇

金融和经济体系安全必须推进土地市场化改革

经济政策的迷茫专栏之二

　　选自《中国：理想经济增长》节选第61—64页，并予以扩写

　　凯恩斯政策的长期化，使发达国家在20世纪70年代初中期，普遍发生了恶性通胀。以弗里德曼为首的货币主义学派，对凯恩斯经济波动和扩大需求的经济政策，提出了质疑。他们认为，生产能力长期由资本技术决定，而不决定于货币。货币是一个稳定的函数，主要取决于宏观经济所需要的货币、股票、价格、汇率等，它和生产集体的变化关系不大，因此，即便短期内可以通过刺激需求使经济稳定，但对长期经济增长促进没有作用。于是，他们提出中性货币政策，强调要放开市场、管住货币。

　　一、宽松货币政策的实践和困境

　　从政策实施效果来看，弗里德曼的提法主要在德国效果比较明显，这是因为德国战后婴儿出生率比较高，人口增长处于上行期，德国的工业化发展阶段要比英国法国晚，倘若使用凯恩斯扩大总需求的扩张性政策来刺激经济，可能就会出现严重的通货膨胀。不用多投放货币，只要放开市场，德国经济增长的强劲动力仍然存在。

　　各国政府和央行在实施货币主义政策时有一个发现，即当经济速度下行时，有时短期内多投放货币，可以通过刺激需求使经济回到稳定。于是往往将宽松的货币政策与扩大需求的财政政策配合使用。当经济增长较低，失业率较高，生产过剩严重时，实施宽松的货币政策，用来刺激经济。而另一方面，当通货膨胀严重时，央行相对收缩货币，抑制物价水平上涨过快。国民经济在“高失业和低增长”和“通货膨胀、高失业和低增长”中徘徊。货币主义“管住货币、放开市场”的理念和中性货币政策，最终也没有解决其“滞”与“滞胀”间的反复纠缠。

　　中国进入21世纪后，实际上也向量化宽松的货币供给方向转变。我认为，这里要对被动的量化宽松货币供给与主动的量化货币政策相区别。很有意思的是，这一时期，中国和美国都出现了量化宽松的货币供给。

　　美国是因为贸易逆差太大，进口实际就是通货紧缩，导致经济不景气。为了刺激经济，美国央行主动实施了量化宽松的货币政策。然而，由于美元是主权国际货币，多投放的美元，流入世界经济领域，引起全球大宗商品等价格的上涨，而其国内消费品的价格，上涨非常有限。

　　而中国则由于贸易顺差，越来越多的外汇在央行负债方的占款，需要投放货币进行平衡，也被动式地增加人民币的供应量。当然，如果外汇不能被居民购买储备、外汇出外投资、扩大进口等加以平衡，就会有推动消费物价和资产价格持续上涨的压力。

　　在2008年遇到美国次贷经济危机，导致中国对外贸易收缩，增长速度下行，出口加工提供的工作岗位减少。于是，中国也采取了主动式量化宽松的货币供应政策。特别是在2009年，M2总量为610225亿元，比2008年的475167亿元，增加了135058亿元，M2供应增长幅度为28.42%。使2011年的消费物价上涨了5.4%，使2009商品房价格上涨了23.18%。当时积极的财政政策，加上中短期量化宽松的货币政策刺激，在2009到2011年间，GDP仍然保持了9.4%、10.6%和9.5%的增长速度。

　　国民经济增长速度在2012年跌到8%以下后，进入中速度增长并下行轨迹。虽然2013和2014年，我们对经济增长速度下行采取了淡定的态度，拟不再对需求进行如2009年一样的财政和货币强刺激政策。但是，这两年的M2货币供应的增长速度仍然为13.6%和12.2%，2015年加杠杆推动经济增长，M2的增长速度分别还是为13.3%，均高于这三年GDP的增长速度；2016年M2增长开始回落为11.3%，2017年上半年同比增速又放慢为9.4%。

　　多投放货币推动经济增长与保持金融体系稳定的两难。目前在中国持续用量化宽松货币政策推动经济增长速度碰到的难题在于：（1）货币投放对提振消费物价水平，给制造业提供宽松的需求环境没有作用。由于经济主力人口收缩，有支付能力的消费需求相对收缩，货币投放不能被增长着的消费品供给与需求的吸收，消费物价仍然低迷，也就是说出现了类似于日本的“你可以印出货币来，但是，你钱印不出挣钱和花钱的人来”的问题。

　　（2）由于生产过剩，货币投放不被制造业的投资扩张所吸收。由于经济主力人口收缩，农村人口市民化的城市化受阻，需要大量消费品的传统工业化阶段提前结束，财富收入向城市和向上层流动集中，消费需求不足，制造业几乎全面过剩，不能扩张投资和生产制造，而吸收央行放出的货币。

　　（3）投放的货币不能进入股市和流向国外进行平衡。货币流向和被吸收的领域有限，实体经济和制造行业，由于过剩和比较投资利益低，而进入意愿不强；股市发行融资，以及定向增发市场，包括二级转手投资市场，由于上市企业的效益和质量及其分红低少甚至无，许多当年融资的公司目前已经消耗完投资者的融资而成为空壳，二级市场机构投资者掠取中小股民的利益，其吸引居民投资的引诱力也大大下降；在对外汇和其他资金汇出进行避险和其他投资，进行限制，也使国内充盈的货币无法以流出加以平衡。

　　（4）宽松的货币投放，能进入的渠道，只有房地产投资投机领域，但是，居住性的房地产供给实际已经过剩，如果放任货币持续流向房地产领域，结果只是不断地推高城镇的住宅价格水平。居民由于中国没有开征房地产税，不动产的持有成本几乎为零，房地产成为资产保值增值的货币投资选项，而行政寡头垄断拍卖土地和饥饿供地方式，使房地产的价格急剧上涨，财富增值效应很强，于是其吸收央行投放货币的引诱力非常强。一个时期中，相当规模的中产居民直接投资创业，由于受党政事业干部不能办企业，持有的货币不能流入实体经济和制造业，他们只能投资股票和购买住宅不算违规，从流向看，过多进入的是房地产投机领域。

　　二、近两年的高负债和多货币

　　经济下行和新冠疫情以来，扩张性的财政和货币政策，使债务/GDP比率过高。2019年末中国政府非金融企业和家庭三部门债务规模约255万亿元，负债率为256%。笔者根据2020年9月底的各项数据预计，如果GDP增长2%，政府企业家庭三部负债率可能会提高到284%，债务规模可能增加34万亿元，比上年上升28个百分点。

　　中国为应对经济下行和疫情，采取了宽松的货币刺激政策，货币/GDP比率也快速上升。2019年中国货币/GDP为200%。印度、日本、韩国、英国、德国、美国和俄罗斯分别为191%、188%、152%、111%、92%、72%和47%。美国和欧洲，其货币/GDP比例，均比中国低得多。2020年中国可能增加2万亿元左右的GDP；保守估计，M2余额年底可能为221万亿元，比上年增加21万亿元，M2/GDP比率可能会提高到217%，同比提高近17个百分点。

　　如果继续以多供应货币，加杠杆的方式推动经济增长，投放的货币不能被实体经济、制造业、新经济领域等等所吸收，形成的是经济泡沫，金融稳定的不确定性和风险就会越来越大。也就是说，中性的货币政策，解决不了消费需求不足和生产过剩问题，而持续量化宽松的货币供给，可能会造成金融体系动荡的后果。

　　三、支大于收债务型经济深化与金融体系安全的资产保证

　　未来的经济增长可能不稳定和不安全且常态化。这需要重构包含资产和债务的货币数理理论，为设计解决问题的方案提供基学理基础。20世纪90年代，欧盟《马斯特里赫特条约》规定，1994年起各成员国的赤字率不能超过3%，负债率不能超过60%。其实，20世纪后期，特别是21世纪头10年的金融危机后，许多国家的赤字率和负债率都远程远超过了这个水平。但是，如欧洲、美国和日本等一些高负债和多货币的国家，并没有发生严重的消费品价格暴涨；但是，俄罗斯、印度、巴西、南非、阿根廷等另一些国家，却发生了严重的通货膨胀和汇率跳水。

　　这就使得传统的QP=MV货币理论，已经解释不了GDP、货币规模、货币周转速度和价格等之间的变动关系。其实20世纪后期开始，各个国家的政府、企业和家庭，已经从传统以收定支保守型的财务和财政，转变到了现代的支大于收举债型的财务和财政。前者货币发行的基础主要是GDP，而后者货币发行的基础除了GDP之外，还有越来越多的可交易和可抵押资产。

　　因此，从基础的数理关系看，应当建立GDP、存量资产、增量资产、货币、货币周转速度、债务、债务利率、债务周转速度、GDP价格和资产价格等变量之间﹝QPq+（Cs+Ci）Pc﹞=MVm=DRVd的宏观经济平衡，当然可以在方法上将这一静态模型动态化。这一数理关系要说明的是：在以收定支的保守型国民经济中，稳定GDP价格和金融体系的基础，是货币的发行量要与GDP的产出规模相适应。但是，在支大于收的举债型国民经济中，货币的发行量不仅要根据GDP规模变动的需要，而且还要与资产（可抵押和可交易）规模变动相适应。一方面，一部分货币发行是资产数量变化的需要；另一方面，币值稳定的基础也取决于可交易和抵押资产的多少。

　　中国参与全球扩大债务、多放货币经济政策竞争，以及本身扩张性经济政策遏制增长速度持续下行，从经济学基础的分析方式上讲，不得不寻着这样一条思路去考虑问题和设计土地资产化和市场化改革以及刺激政策的组合。否则，债务和货币进一步扩张和放水，没有可交易和抵押资产作为基础，债务链断裂和货币盘崩，只是一个时间长短的问题。

　　四、结论：安全地稳定经济增长必须推进土地资产化改革

　　如果想保证未来国民经济运行和增长的稳定和安全，推进和深化目前按影子价格估计630万亿元左右数量巨额的城乡生产资料和生活资料性土地（目前不能交易定价、不是市场化资产、不能债务抵押、不作为债务资产性信用保证）的资产化和市场化改革，是不得不做的工作。