盛松成：目前人民币汇率制度适合当前国内外局势

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 盛松成

　　摘要：盛松成指出，我国目前汇率制度基本适合当前国内外局势，并不需要在根本上做大的变动。这并不是说汇率制度不需要进行改革，但是如果要改成完全清洁的浮动汇率制度，而且要在短期内完成改革是不现实的。未来我国资本流入的压力可能会进一步加大，要特别关注短期资金的流入和人民币升值过快对国内金融以及经济稳定产生的影响。

　　盛松成提出了三个观点：一是我国已基本退出对汇率的常态化干预；二是越来越多的国家选择中间状况的汇率制度；三是目前应关注短期资金大量流入和人民币过快增值。

　　我国已基本退出对汇率的常态化的干预。大家知道，我国的汇率制度改革是从2005年7月21日开始的，这一次会议改革确定了参考一揽子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。

　　第二个重要的时间点是2016年3月17日，这一次改革的主要内容是允许人民币兑美元汇率的每日的波动幅度由±1%扩大到±2%，这个扩大的浮动还是比较大的，而且一直延续至今。也就是说，我们到目前为止还是每天允许人民币兑美元的汇率日波动幅度是±2%。

　　第三个重要的时间点是2015年8月11日，也就是我们平时所说的“811汇改”，这一次汇改最主要的是确定了人民币汇率的中间价，就是等于上一交易日的收盘价+一揽子货币汇率变动。那么，这实际上是给商业银行参考的，参考的是什么呢？是他们第二天向人民银行报中间价的参考，因为第二天上午9点有13家代表性的商业银行向人民银行报当天交易的中间价，人民银行根据这13家报价行报的价格，去掉一个最高价，再去掉一个最低价，然后加权平均，在9点15分对外宣布，每天的9点30分就正式开始交易。

　　大家知道，“811汇改”以后我们面临资本大量流出的情况，这是由当时国内外的一系列情况决定的，所以我们就在2017年5月引进了逆周期调节因子。引进这个逆周期调节因子的目的是什么呢？是为了防止汇率的单边贬值预期的超调和羊群效应，因为市场并非都是理性的，它有的时候会出现超调，会出现羊群效应，那么这个时候中央银行需要采取一定的措施对这一现象进行一些缓和，所以就引入了逆周期调节因子。也就是说，在各商业银行上报的中间价的基础上，中央银行再加入一个因素，这个因素就是逆周期调节因子。逆周期调节因子是在2017年5月引入的，到现在为止实际上有三年多了。

　　在这三年多当中，我们运用过，但也不是总运用。尤其是最近大半年到近一年，我们已经基本上不再运用逆周期调节因子了，或者说运用的非常少了。所以说，近一年来，中央银行已经基本退出了对汇率的常态化干预，也就是说，我们现在人民币兑美元的汇率，甚至兑一揽子货币的汇率都是由外汇市场的供求关系决定的，可以说某种程度上，我们已经实现了所谓的清洁汇率制度。

　　我的一个观点是，没有必要对目前的汇率制度做比较大的改动。原因我已经说了，我们目前已经基本退出了对汇率的干预。但如果现在社会上有一种舆论，而专家们也在讨论，是不是需要对我们目前的汇率制度做改革，那么我的态度是不反对。我觉得我们的汇率制度确实也需要深入地、细致地进行改革，但是我觉得目前没有必要对汇率制度做比较大的改动。因为如果目前对我们的汇率制度做比较大的改动，无非是两个方面，一个是对汇率的波动幅度2%进行改动，还有一个就是对逆周期调节因子是不是需要保留进行改动。

　　现在有人说，我们国家应该实行完全清洁浮动的汇率制，甚至有人说这个完全清洁浮动的汇率制度应该较快的实行比较好。我不赞成这么一种说法，因为完全清洁的汇率制度波动的浮动就必须超过2%，比如美国基本上每天允许波动的是±10%，只要在10%之内，美国中央银行就不干预，除非超过10%，但超过10%的情况在美国几乎没有发生过，甚至在经济危机的时候也基本上没有发生过。所以说美国确实是清洁浮动的汇率制度。而对于我国现在是不是需要宣布2%太窄，可以扩展到3%或4%，我认为不需要，目前至少在相当长一段时间内都不需要。因为首先我们最近几年来，实际上我们的汇率制度在我们国家国内外的形势下变化，我们的汇率变化还是比较多的，也是比较大的，但是几乎没有达到过每日波动幅度超过2%，甚至几乎没有接近2%的波动幅度。完全由市场供给关系决定的都没有达到2%，所以这个2%对我们来说，在目前和未来的比较长的一段时间内已经够了。

　　我们如果扩大汇率浮动幅度，反而可能会扰乱市场预期，本来2%蛮好的。你现在如果觉得可以3%或4%了，那么各种各样的市场的力量就会猜想，是不是中央银行有意把汇率波动幅度扩大到3%或4%。绝对不是这样，因为如果这样的话反而会把市场的预期扰乱，鼓励了外汇的投机。因为我们知道，实际上汇率说到底是为企业服务，为实体经济服务。

　　对于企业来说，企业往往是希望汇率基本保持稳定。大家可以做个调查，调查进出口企业，问问他们是希望汇率大幅波动，还是希望汇率基本稳定。因为我是做过不少这方面的调查和研究的，绝大多数企业都是希望汇率是基本稳定的。因为这样可以避免汇率的波动对企业经营的干扰，企业就可以专注于自己的生产和经营，而不需要过度地去判断汇率的趋势。因为企业是搞经营的，如果通过汇率的波动来对企业的盈利或者亏损增多一个因素，会让企业更累。

　　如果我们汇率波动幅度很大，大起大落，对企业反而是很不好的，而且企业很可能就不好好经营它的本业了，反而会利用汇率去套利。所以，我们如果真是站在企业和社会的立场上考虑问题，反而应该稳定人民币汇率。

　　现在社会上有一种说法，有的时候在各种的文章上，甚至于文件上，都会有这种说法，叫做“增强人民币汇率弹性”，我觉得这种说法没有多大的错误，但是我觉得不是很恰当。而且，也没有必要去多说增强人民币汇率弹性。因为增强汇率弹性本身是市场的手，市场增强就增强，市场不需要就不增强，监管没有必要强调增强人民币汇率弹性。一般说来，任何一个中央银行都希望本国货币能够保持基本稳定，无论是对实体经济、对企业，还是对金融市场，都是有利的。所以我说我们现在规定的每日的波动幅度在2%以内，在目前和未来一段时间内是完全够的，不需要再去宣布它扩大了。

　　第二，就是有没有必要对我们的逆周期调节因子进行改革，也就是去掉逆周期调节因子。我觉得也没有这个必要，因为我们逆周期调节因子正好是一个手段，也就作为汇率超调或者出现羊群效应时我们保留的手段，至于我们用不用是另外一回事。我们已经将近一年基本不用了，也不是说绝对不用，虽然基本不用，但是可以让它放着，一旦出现外汇市场的外汇大幅波动的时候，是可以运用的。这本身就是一种威慑的手段，是要告诉外汇市场不要太过于投机，否则我们可以运用逆周期调节因子来调节。当然，我们现在是尽可能地不去运用它，由市场外部的供求关系来决定汇率，但是这个手段是有必要保留的，不取消比较好。

　　这么一来，两个重大的改革，也就是我刚才说的2%的上下波浮和逆周期调节因子，属于这两个不进行大的改革，也就意味着我们目前的汇率制度没有必要做比较大的改动。当然，我并不是反对对汇率制度进行改革。我反复强调了，我们还是需要改革的，但是目前国内外的局势决定了我们没有必要对它做大的改革或大的改动。所以我说，目前的汇率制度是比较适合当前我国国内外情况的。

　　那么有人说，我们要完全实行清洁浮动的汇率制度。实际上，宣布汇率自由浮动的国家也会干预外汇市场，不要以为完成实行清洁浮动的汇率制度的国家就不会干预外汇市场，不是这样的。现在和外汇有关的或者和汇率浮动有关的文件也好、教科书也好，有两种说法，一种是肮脏浮动，一种是清洁浮动。我不大赞成肮脏浮动这个词汇，大概是翻译过来的，因为给人感觉肮脏不如清洁，所以肮脏浮动应变为清洁浮动。

　　实际上不是这么回事，所谓清洁浮动就是完全不干预，所谓肮脏浮动就是在需要的时候，中央银行外汇当局可以进行一定程度的引导或者干预，这就被称为“肮脏干预”，我认为不应该翻译成“肮脏干预”，应该翻译成“非清洁浮动”，这个我觉得比较好。因为实际上，哪怕是已经宣布了清洁浮动的国家，它在必要的时候也会进行外汇市场的干预，这个例子非常多的。我举两个简单的例子：日本是宣布了清洁浮动制度的国家，但其在2003年为避免日元一次性升值，一次性买入了1500亿美元，这就是非常明显的干预；2010年欧债金融危机爆发以后，为避免资金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，导致通货紧缩，瑞士央行于2011年9月设定了瑞士法郎兑欧元汇率的上限，而设定上限就是一种干预，不能超过这个上限，目的是为了缓解通缩压力，实际上这时候瑞士也已经完全宣布了清洁浮动，也就是说，宣布了清洁浮动不等于不能进行干预。

　　越来越多的国家选择中间状况的汇率制度。这里我想做一个国际比较。这个国际比较对目前是比较有意义的，让我们来看一下世界的汇率制度的变化发展趋势。国际货币基金组织IMF对它的成员国不同的汇率制度占比的分布，每年都有统计。我们看最近十年，2009年到2019年，IMF成员国不同汇率制度占比的分布，每一列加在一起基本上都等于100%，因为这个分布，国家基本上都是100%，但是每一项分布是不同的，汇率制度有很多种，你可以把它分成十种以上，但是主要是三种：第一种是固定汇率制度，第二种就是类似于我国的有管理的浮动汇率制度，第三就是浮动汇率制度，类似美国这样的，就基本上是完全浮动的汇率制度。

　　让我们来看这三种制度在最近十年中各国家的占比怎样。首先是盯住汇率制度，盯住汇率制度实际上就是固定汇率制度，2009年的占比为12.2%，到了2019年是12.5%，也就是说固定汇率制度占比的国家是在提高的，在上升的。

　　接着让我们来看软盯住汇率制度，软盯住汇率制度就类似于我国的有管理的浮动汇率制度。它是浮动汇率制度，但是是有管理的，所以是软，而不是硬盯住，软盯住汇率制度在2009年的占比是34.6%，十年以后增加到了46.4%，几乎增加了20个百分点，这个增加的幅度是非常快的。那么，软盯住汇率制度里面还有一项叫稳定化安排，它是针对软盯住汇率制度的稳定化安排。国际货币基金组织在2016年8月的时候，把我国的汇率制度归类为软盯住汇率制度当中的稳定化安排，这类占比在2009年的时候是6.9%，十年以后增加到了13%，几乎是翻了一番，说明像我们国家这样的有管理的浮动汇率制度在最近十年当中在国际货币基金组织成员国当中的占比是大幅度提升的，几乎提升了近一倍，软盯住汇率制度也提升了近20个百分点。

　　最后，让我们来看浮动汇率制度。浮动汇率制度2009年的占比是比较高的，占了42%，几乎是所有汇率制度中占比最高的。但是十年以后，占比只有34.4%，下降了5.6个百分点。而完全清洁浮动得汇率制度得占比也是下降的，由17.6%下降到了16.1%，下降1.5个百分点。

　　总的来说，采取浮动汇率制度的国家占比在减少，采取规定汇率的国家占比在增加，尤其是采取像我国这样的有管理的浮动汇率制度的国家在大幅度的提高，这说明了说明了整个世界的汇率制度的变化趋势是大家越来越向有管理的浮动汇率制度这么一种制度方向靠拢。也就是说，并不是完全的所谓的清洁浮动汇率制度一放了之，而是对本国的汇率制度有一定的管理，或者是适当的干预。

　　关注短期资金大量流入和人民币过快增值。之所以这么说，是因为我有一个观察，我觉得未来资本流入可能会进一步加大。我们国家曾经在一段时间内出现过双顺差，也就是说资本上和资金上的双顺差，尤其是在1999年到2014年这五年中，和2017年到2019年这两三年中，我们持续的资本项目和经常项目的双顺差，这其中也有所变化，单顺差也有。有的时候个别月份，两个都逆差的也有，但这是个别例子，基本上以双顺差或者单顺差为主。总体讲，我们是以顺差为主的，2020年1月8月，银行待客结售汇顺差累计达到504.28亿美元，这个顺差是比较大的，那么最近公布的数据，7月份外资净增持A股104亿元，这是通过（路股通）来增持的，境外机构单月增持债券1649亿元。大家现在都有这个感觉，就是外资增持中国的债券在最近一段时间是大幅增加的。8月份本项资金虽然有小幅度流出，但是境外机构继续增持人民币债券合计达到了1370.7亿元，接近1400亿元。

　　还有外汇储备，外汇储备也比较能反映资金流向。8月我国外汇储备余额达到3.16万亿美元，比上个月增加了102亿美元，已经连续五个月上升了。大家知道，曾经有一段时间我们的外汇储备才3万亿美元或者刚刚过，最近半年来，我们的外汇储备不仅增加了，现在已经连续五个月增加到了3.16万亿美元，我估计未来一段时间，外汇储备继续增加的可能性还是比较大的。这说明了什么，我刚才举了几个例子，都说明了短期资金可能流入的压力会比较大，那么短期资金流入压力呢？大家都知道，它可能会提高输入性的通胀压力，因为短期资金流入以后，在相当大的程度上是要变成人民币的投放的，也就是说它会使得我国的货币供应量增加，货币供应量增加就会引起通货膨胀，或者推高国内的资产价格，也就是楼市、股市等资产价格，所以这个也是应该引起关注的。

　　最后，我想讲近期的人民币汇率升值趋势问题。最近一段时间，人民币汇率升值趋势比较明显，7月上旬，人民币兑美元汇率突破了7的关口。前一段时间，人民币兑美元贬值的时候，最多的时候几乎是达到了7.2，就是1美元兑人民币差不多在7.2元左右，但是7月份开始，已经升到过7.0了，8月份无论是人民币兑美元的双边汇率还是人民币对一揽子货币的汇率都表现出明显的升值。8月31号，人民币兑美元在岸、离岸双汇率双双突破了6.8。目前人民币兑美元已经升到了6.76，而且根据目前的趋势，人民币兑美元的进一步升值也是完全可能的，这也是大多数专家所判断的。所以我说，我们目前应该关注短期资金的大量流入和人民币过快升值。

　　现在有一种个别说法，说是对于资本账户的双向开放，尤其是资本账户的一定程度的平稳的开放，有人不怎么赞成，因为他们认为，资本账户如果开放以后，是不能够收回的，如果收回，对国家会有比较大的影响。实际上并不是这么回事，因为无论是国际货币资金组织，还是其他国家，实际上都从来没有规定过。资本账户哪怕开放了以后，在需要的时候还是可以进行一定的管理或者管制措施的，国际货币基金组织对任何一个国家都没有过关于资本账户开放的要求。因为，实际上先例也很多，其他国家必要的时候往往也实行，或者也恢复资本管制，当大量资本，短期资本流入的时候，可以实行无息准备金或者宏观审慎税等风险管控措施。比如说冰岛曾经在2016年，对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，储蓄一年以后就降低到了40%，就是为了反对短期资金大量流入和流出；韩国2011年开始对银行非存款外汇负债收取宏观审慎税，对银行的这个负债并不一定都是存款，还有债券等，负债期限越长，税率越低，负债不到六个月，税率就高达1%，这和刚才我说的冰岛的情况是一样的，它希望流入的负债期限要长，不能太短，短的话就收取比较高的宏观审慎税，负债不到六个月，税率就高达1%，如果负债时间长了，税率可能相对的就会比较低。这些例子都是可供我们选择、参考或借鉴，并不是说现在必须实行这样的手段，而是这样的手段在国际上也是通用的，也是可以在必要的时候采用的。

　　总的来讲就是说，我们毫无疑问是欢迎外资流入的，但是我们欢迎对我们国家的经济进行直接投资的外资流入，不欢迎短期的投机资金流入。投机资金的短期流入意味着很可能过一段时间以后会大量流出，短期的大量流入和短期大量流出一定是在金融市场，不会投入实体经济，这样一来，对我国金融市场是一种扰乱，对我国的货币政策，包括对我国家经济运行状况、通货膨胀等都是不利的。

　　我们非常欢迎长期资金的流入投入我们的实体经济，同样的，也鼓励我国的资金走出去进行直接投资，而不是去进行短期的投机，比如说炒房地产，或者买卖艺术品之类的。我们鼓励企业走出去进行国外的高新技术的投资和企业的并购，以及购买能源、资源等，现在是比较好的时机。

　　这个是不容易的，因为现在的国际局势已经不是多年前了，现在逆全球化的形式比较严峻，所以你要出去收购高新技术是比较困难的。但是，我们不能自己卡自己的脖子，只要有这样一种投资的机会，就应该鼓励。至于怎么鼓励，涉及到外汇制度，因为你出去投资肯定是用外汇去投资，当然现在也有用人民币进行交易的，这同时又涉及到人民币国际化，同时也促进了人民币国际化的发展。

　　总体上讲，我们在汇率制度的改革保持比较平稳的基础上，要促进企业直接对外投资，这样也是为了避免所谓的脱钩。一方面要引入外资进入我国，另外一方面我国的资金也可以直接投资国外的高新技术产业，购买资源、能源。这样。从经济上来讲，脱钩的可能性就会非常小了，可以使我国和世界经济进一步的紧密联系，使我国进一步融入世界经济体系。

　　本文为作者在《银行家》主办的“2020中国银行家论坛”发表的演讲整理

　　(本文作者介绍：中国人民银行参事，中国人民银行调查统计司原司长。)