张瑜点评9月PMI数据：经济比预期走的更强一些

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜、陆银波

　　主要观点

　　PMI数据简述：

　　9月制造业PMI为51.5%，前值为51.0%，回升0.5个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为54%，前值为53.5%。生产指数环比回升0.5个百分点。2）PMI新订单指数为52.8%，前值为52%。PMI新出口订单指数为50.8%，前值为49.1%。出口订单进一步好转中。3）PMI从业人员指数为49.6%，前值为49.4%。从业人员指数连续三个月回升。4）供货商配送时间指数为50.7%，前值为50.4%。5）PMI原材料库存指数为48.5%，前值为47.3%。

　　经济比预期走的更强一些

　　9月PMI的数据，至少有如下几点，让我们感觉经济比预期走的更强一些。

　　（一）出口订单指数。预期会继续走强，但依然感觉9月数据超预期。9月为50.8%，前值为49.1%。9月海外欧美国家PMI看，德国大幅上行，但美国上行斜率放缓，英国甚至有回落。我们原来预期9月新出口订单大概刚刚回到荣枯线以上。实际的50.8%是偏强的，作为对比，2017年新出口订单指数全年月度均值也仅为50.9%。结合中港协的数据，预计9月出口可能会继续好于8月。

　　（二）小企业得益于需求回升，PMI指数自6月以来首次在荣枯线以上。9月PMI小型企业为50.1%，前值为47.7%。从小型企业的生产、需求来看，我们估计需求回升的因素更大一些（尤其是外需回升）。9月PMI小型企业新订单指数为51.1%，前值为46.2%，回升将近5个百分点。PMI小型企业生产指数为51.6%，前值为48.1%。PMI出口订单看，大、中、小型企业9月均有回升，但小型企业回升幅度更大一些。

　　（三）生产指数继续走强，可能来自出口与补库两个因素的带动。9月PMI生产指数为54%，前值为53.5%。作为对比，今年3月，复工复产全面推进的月份，PMI生产指数也仅为54.1%。54%的生产指数是大超我们预期的。我们估计，超预期的原因可能来自出口与补库两个因素。出口的分析见上文。补库方面，9月无论是原材料库存指数、产成品库存指数、还是采购量指数，9月数据均明显好于前值以及2019年。

　　（四）价格方面，9月价格指数依然保持扩张态势。预计9月PPI环比继续明显上行。PMI出厂价格指数为52.5%，前值为53.2%。此前8月点评，我们提到过，2016年以来，PMI出厂价格指数超过50%的月份有28次，其中27次PPI环比上行。平均而言，这28个月PPI环比上行幅度达到0.53%。

　　（五）服务业，9月进一步大幅上行。服务业PMI指数9月为55.2%，今年新高。显示服务业的修复仍未明显放缓。根据统计局的解读，交通运输、电信互联网软件、住宿餐饮等行业商务活动指数保持在60.0%以上，前期复苏较为滞后的租赁及商务服务、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均高于上月6.0个百分点以上，行业活跃度提升较快。作为对比，建筑业PMI指数9月为60.2%，并未超过前值，以及5月的最高点60.8%。实际上，反映的是在经济修复偏强的态势下，基建开始逐步退出，地产开始明显收紧。

　　（六）从业人员指数。9月为49.6%，连续三个月回升。考虑到2017年经济较好时，PMI从业人员指数月度均值为49.2%，我们感觉从业人员指数在6月49.1%的基础上能够连续三个月回升，反映的是就业状况比预期的好。背后的原因，与出口持续走强、服务业持续修复等因素有关。

　　风险提示：消费数据改善力度不及预期，中美冲突加剧。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　PMI数据简述

　　9月制造业PMI为51.5%，前值为51.0%，回升0.5个百分点。具体分项来看：

　　1）PMI生产指数为54%，前值为53.5%。生产指数环比回升0.5个百分点。2）PMI新订单指数为52.8%，前值为52%。PMI新出口订单指数为50.8%，前值为49.1%。出口订单进一步好转中。3）PMI从业人员指数为49.6%，前值为49.4%。从业人员指数连续三个月回升。4）供货商配送时间指数为50.7%，前值为50.4%。5）PMI原材料库存指数为48.5%，前值为47.3%。

　　除了这五大分项外，9月制造业PMI中其他值得关注的指标有：

　　1）价格：9月价格指数依然保持扩张态势。PMI出厂价格指数为52.5%，前值为53.2%。PMI主要原材料购进价格指数为58.5%，前值为58.3%。此前8月点评，我们提到过，2016年以来，PMI出厂价格指数超过50%的月份有28次，其中27次PPI环比上行。平均而言，这28个月PPI环比上行幅度达到0.53%。预计9月PPI环比继续明显上行。

　　2）库存：有较为明显的补库迹象。无论是原材料库存、产成品库存、还是采购量，9月数据均明显好于前值以及2019年。9月PMI原材料库存指数为48.5%，前值为47.3%。2019年月度均值为47.6%。9月产成品库存指数为48.4%，前值为47.1%。2019年月度均值为47%。9月采购量指数为53.6%，前值为51.7%，2019年月度均值为50.2%。

　　3）外贸：9月PMI新出口订单指数为50.8%，前值为49.1%。9月PMI进口指数为50.4%，前值为49.0%。新出口订单指数，2018年6月开始，除了2019年12月超过50%，其他月份均在荣枯线以下，9月重回荣枯线以上。

　　4）分规模看：大、中、小型企业PMI指数均回升至荣枯线以上。其中，PMI小型企业为50.1%，前值为47.7%。PMI中型企业为50.7%，前值为51.6%。PMI大型企业为52.5%，前值为52%。

　　此外，9月建筑业PMI为60.2%，前值为60.2%；服务业PMI为55.2%，高于前值54.3%。

　　二

　　经济比预期走的更强一些

　　9月PMI的数据，至少有如下几点，让我们感觉经济比预期走的更强一些。

　　第一，出口订单指数。有一定预期会继续走强，但依然感觉9月数据超预期。9月为50.8%，前值为49.1%。9月海外欧美主要国家PMI看，德国大幅上行，但美国上行斜率放缓，英国甚至有回落。我们原来预期9月新出口订单大概刚刚回到荣枯线以上。实际的50.8%是偏强的，作为对比，2017年新出口订单指数全年月度均值也仅为50.9%。结合中港协的数据，预计9月出口可能会继续好于8月。

　　第二，小企业得益于需求回升，PMI指数自6月以来首次在荣枯线以上。9月为50.1%，前值为47.7%。今年6月以来首次超过荣枯线以上。根据统计局的解释，“景气回升既有制造业传统生产旺季到来的利好，也得益于一系列针对小微企业的纾困帮扶政策。”从小型企业的生产、需求来看，我们估计需求回升的因素更大一些（尤其是外需回升）。9月PMI小型企业新订单指数为51.1%，前值为46.2%，回升将近5个百分点。PMI小型企业生产指数为51.6%，前值为48.1%。PMI出口订单看，大、中、小型企业9月均有回升，但小型企业回升幅度更大一些。

　　第三，生产指数继续走强，可能来自出口与补库两个因素的带动。9月PMI生产指数为54%，前值为53.5%。作为对比，今年3月，复工复产全面推进的月份，PMI生产指数也仅为54.1%。54%的生产指数是大超我们预期的。我们估计，超预期的原因可能来自出口与补库两个因素。出口的分析见上文。补库这个因素，来自于原材料库存、产成品库存以及采购量，9月数据均明显好于前值以及2019年。

　　第四，价格方面，9月价格指数依然保持扩张态势。预计9月PPI环比继续明显上行。

　　第五，服务业，9月进一步大幅上行。服务业PMI指数9月为55.2%，今年新高。显示服务业的修复仍未明显放缓。根据统计局的解释，“交通运输、电信互联网软件、住宿餐饮等行业商务活动指数保持在60.0%以上，业务总量较快增长；前期复苏较为滞后的租赁及商务服务、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均高于上月6.0个百分点以上，行业活跃度提升较快。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数为53.5%和62.2%，分别高于上月2.0和0.9个百分点，显示出服务业市场需求回暖，企业信心进一步增强。”作为对比，建筑业PMI指数9月为60.2%，并未超过前值，以及5月的最高点60.8%。实际上，反映的是在经济修复偏强的态势下，基建开始逐步退出，地产开始明显收紧。

　　第六，从业人员指数。9月为49.6%，连续三个月回升。考虑到2017年经济较好时，PMI从业人员指数月度均值为49.2%，我们感觉从业人员指数在6月49.1%的基础上能够连续三个月回升，反映的是就业状况比预期的好。背后的原因，与出口持续走强、服务业持续修复等因素有关。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)