朱宁：春华资本真的错了吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 朱宁

　　近日正值蚂蚁科技上市筹备紧锣密鼓之际，网上有一份热传帖子，涉及到平安和春华资本。文中称春华资本把旗下投资的蚂蚁金服的权益在蚂蚁即将上市之前，悄悄廉价地转移输送给关联方的亲属，损害了投资者的利益。这一传言如果属实，也确实算得上一则私募股权投资领域的爆炸性新闻。

　　但是稍微仔细读下该网文就会发现，该文章的作者是“当事方”，对事情的描述都是从他单方面的角度的一面之辞。如果这名网帖作者有确凿证据表明平安或者春华违约，或因其不当行为过失而损害了他的利益的话，他完全有理由诉诸法律保护自己的合法权利，并将责任人绳之以法。让司法系统来受理裁决有关的投资和商业纠纷，不但是成熟发达金融市场数百年来形成的国际惯例，也是中国法治社会和多层次资本市场建立过程中的一个关键环节。

　　当事人不通过正当的法律程序，而是采用情绪化的语言和人身攻击，不但在公共网络空间引起不必要的舆论喧哗，制造混乱，而且干扰了正常的法律诉讼程序，影响了自己利用法律合法保护自己权利的机会。 更有甚者，当事人的这种行为，即使是发生在很多人自以为隐形的网络世界，一旦触犯了法律，也必须面对相应法律责任并承担相应的法律制裁。

　　反观该文，作者显然对于自己所投资的产品投资了蚂蚁金服这一明星投资，但是并未带来明星级的收益这一投资结果不满，并将这一结果归咎于春华基金所管理的产品退伙时“贱卖”了蚂蚁金服的股份。

　　正如网帖作者所言，他的投资并未赔钱，只是回报低于他自身的预期。但只是基于这一事实，旁人并无法评判相关的机构，无论是平安也好，还是春华也好，就一定有管理上的失职和行为上的过错，并需要为此承担责任。毕竟，PE基金或其他的专业金融机构都不可能做任何关于投资收益的承诺。而市场投资者对于 PE基金的投资回报率预期，从该产品发起时的2011年，到蚂蚁预计上市的2020年，已经发生了天翻地覆的变化。

　　尽管经历了近年来的高速发展，中国的PE/VC行业还相对稚嫩，不少投资者对此资产类别还缺少足够的理解和认识。一方面，大家希望和期盼从此类投资中获得好的难以置信的回报，另一方面，投资者对这类资产特有的风险属性，例如资产的低流动性，缺少充分的认知和心理准备。经过了过去十几年中国PE行业的发展和中国资本市场的波动，越来越多的市场投资者不但逐渐放弃了对于PE投资不切实际的幻想，也逐渐接受了PE投资也有可能发生损失的风险现实。　

　　作为中国著名的私募股权（PE）基金公司之一，春华资本旗下管理了多支大型美元和人民币基金。 除了蚂蚁金服之外， 春华资本在过去还成功投资了阿里巴巴、百胜中国、今日头条、 滴滴出行和兴盛优选等优秀的头部企业。

　　恰恰是因为春华资本在业界的声誉和影响力，才获得了平安集团的信任，参与发起了一支人民币基金。依据公开材料及春华网站的声明看来，该基金是2011年发起的，而2019年1月该基金的主要LP（平安）退伙。网帖作者所指责的“贱卖”行为，和由此所引发的讨论和争议，都与该基金的到期退伙，和底层资产退出时的定价有关。　

　　根据网帖和相关的描述，这支基金最初设计的期限可能就只有6年。这支基金成立于2011年，到2018年底，存续已届7年，因此原有的LP必须退出。作为基金管理人的春华与其LP平安必须履行相关的法律合约，无法任意把基金继续延期。因此，网帖中所说的“贱卖”行为，并非是基金管理人在独角兽上市前悄悄“转移“， 而是很可能由基金合同刚性到期所致。

　　根据相关信息，这支基金的存续期限仅6年，短于通常的PE/VC基金的期限10+2年。但必须指出的是，基金约定的设计寿命过短，其实并不是此支基金的特殊的个案，而是当时中国许多人民币基金存续期的一个普遍现象。即使是时至今日，仍有很多国内的人民币基金，存续期远远低于国际同类基金的存续期。

　　至于是否“贱卖”，则涉及到另外两个核心问题。第一，春华是否可以任意转让基金的LP权益。第二，转让的价格是否公允，春华作为基金管理者是否尽职。　

　　PE/VC基金合伙企业的“公司治理”模式一般是LP决定基金的存续、中止与退伙、利益冲突以及更换GP（普通合伙人）等重大决策事项。 LP是出资人，相当于股份制企业的股东，而GP则是管理者、代理人，负责基金的日常运营，包括发掘项目、投资决策和投后管理等。由此判断，上述春华那支基金的退伙也应是其LP的多数表决无疑，至少在决策流程中征得了LP的认可和同意。 否则，春华就可能越权违约了。

　　如果上述的基金到期和LP退伙行为决策流程没有瑕疵的话，基金管理人的通常做法，往往是在基金期满之前，就会积极寻求基金各资产退出的机会。虽然网帖称春华擅自把其投资的独角兽企业蚂蚁金服权益在上市前转让，但事实上，蚂蚁金服最近才正式启动H股+A 股科创版的IPO，而两年之前蚂蚁金服并没有宣布有上市计划。在不能预见未来蚂蚁上市的2018年，春华和其LP平安可能除了基金退伙和终止，并没有什么其他现实可行的选择。

　　至于网帖作者认为该基金退伙时“贱卖”了蚂蚁金服的问题，涉及到了PE基金退伙时如何估值和能够实现的实际估值等技术和商业问题。 对于非上市的股权资产估值，其实没有一个简单的且普遍适用的估值方法。 通常按照贴现公司未来收入流 DCF模型或者可比上市公司参照估值倍数来评估。虽然估值方法有异，但其目标是在充分考虑了影响资产价值的基本面及合理的流动性折扣后，确定一个GP和LP双方都认可的公允价值。

　　春华这支基金退伙时，至少还有两个资产为非上市企业，即华夏基金管理公司和蚂蚁金服。两个底层资产的基本属性不同，估值自然差异很大。但是，回到前面讨论过的基金期限，在项目退出的具体时点上，经济与市场大环境对估值的影响也不容小觑。

　　2018年的金融市场环境出现了较大不确定性，国内上证综指、深证成指和创业板指较过去一年高点下跌约25%-30%。在这种形势下，华夏基金的业绩肯定受到较大影响。据公开资料，华夏基金所管理资产 （AUM）与净利润连续两年下滑，2018年净利润约人民币11亿元，较2017年（约人民币13亿元）下降超过15%，较2016年（约人民币14亿元）下降超过20%。

　　此外，因华夏基金在2018年尚没有明确的上市时间表， 似乎迄今也没有宣布任何具体的上市计划，再加上基金合约到期的因素，春华的LP平安当时决定退出是完全可以理解的。当时市场情况下转让华夏基金的少数股权，难度可想而知。据业内人士说，春华还请了一家中国领先的券商担任财务顾问，广泛接触和邀请了各类国内外潜在买家参与，但问津报价者寥寥。

　　网帖聚焦关注的另一个底层资产，蚂蚁金服，今天是被市场公认的金融科技领域的领头羊，市场预期IPO估值在2000-2200 亿美元水平。 但在2018年的经济和市场环境之中，即使是蚂蚁金服这样的行业巨头，其实也面临了比较不小的挑战。除了来自微信支付的迅猛发展和有力的竞争，国家监管机构针对第三方支付、网络贷款、P2P等互联网金融业务采取了一系列强化监管的措施，对金融科技公司的业务造成一定压力。 在当时环境下，市场难免对于该金融科技公司面临的监管风险和未来发展也持有一些疑虑。

　　综上分析，2018年的市场、行业和企业三方面的情况对此资产组合的“退出”颇为不利。 即使找到合乎条件资质的买家，估值达到理想水平也是有一定难度的。在具体退出机制上，既然IPO在当时都没有现实可能性，就只能通过交易出售 （trade sale）的方式来处置这两个资产。基金既可以分别把两个资产独立处置，或者作为一个资产包一起处置。两个资产搭配一并处置的好处，是可以增加交易在一个有限时间窗口如期完成的确定性，也有利于获得一个更优惠的整体转让价格。

　　有关披露信息显示，基金最终是通过PE二级市场（Secondary）交易的方式一揽子出售，实现了原有LP的退出。通常而言，基金有限合伙协议对退伙程序都有严格和明确的约定，管理人和LP都履行各自的权利和义务，同时在关键决策事项上需要GP/LP之间的密切配合和沟通。 如果没有多数LP对价格等各种条件的满意和认可，基金管理人不可能单方面完成一个基金的退伙。

　　判断基金管理人是否“巧取豪夺”，甚至把“利益输送给亲属等关联方”，可能需要重点考量两个因素。 第一，要看基金余下资产做二级市场（Secondary） 交易时的整体价值，而不能只看蚂蚁金服单一资产的估值。 蚂蚁金服估值倍数显然较高，但是占基金的资产份额很低。华夏基金能够得到的估值倍数较低，但在基金中的资产中占比很高，因此要看整体的加权价是否反映了市场公允价值。

　　其次，要看受让主体是否独立的第三方机构，还是春华的关联体。如果受让方是后者，就应该由出让方的LP或者该LP指定的第三方代表确认价格的公平合理性。如果LP本身是出让方和收款方，而且资产的受让条件及其价格事前得到了LP的确认和同意，那么基金管理人不太可能进行任何形式的“利益输送”而损害LP的利益 。由此，凭网帖提供的单方面描述及有限的公开信息初步判断，网帖中对春华的指控似乎很难成立。

　　最后需要指出的是，投资者参与资本市场投资，无论是股票、债券、大宗商品期货市场， 还是另类资产比如对冲基金和低流动性的PE/VC， 必须有较高的风险识别和风险承受能力。 投资收益未能达到预期，或者甚至出现了损失，与投资管理人-券商，银行，信托，基金 – 等的行为过失 （违约， 欺骗， 舞弊等）应有严格区分。

　　中国金融体系多年来形成的刚性兑付与道德风险，模糊了这二者原本应该清晰的边界。投资者一旦亏了钱，就会闹得拂拂扬扬，绑架政府，试图逼政府“救市“，干预市场，甚至直接介入到具体交易项目。这样一个恶性循环的生态文化不利于金融市场的可持续健康发展。归根结底，中国资本市场要健康发展，所有的市场参与者都必须遵守商业合同，尊重法治与既定司法程序。中国的投资者无论是机构还是个人应该学会理性用法律维权，而不是习惯性地在公共网络空间肆意宣泄私人情绪。

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授)