朱民谈疫情后的世界经济和金融：长尾、“日本式衰退”和政策新边界

　　意见领袖丨朱民

　　一场突如其来的全球新冠肺炎疫情，在速度和规模上，都以远远超出人们想象的力度冲击全球经济金融，深刻地改变着世界。疫情还在指数级蔓延，危机远远没有结束，未来具有极大的不确定性。我在2008年全球金融危机时曾经写道：“危机开始之时，也是思考启航之点。和危机同时进行的，是全世界的学术界、政府、业界对危机根源的询问，对危机教训的研究，对未来方向的探讨。现时、历史和未来都在拷问我们。”未来充满挑战，也满是机遇。

　　一、疫情：“长尾”和“肥尾”化，复工抗疫并存“新常态”

　　全球疫情继续指数级上升。从3月11日，世界卫生组织宣布新冠肺炎疫情具备“大流行病”特征起，短短6个月不到，新冠肺炎疫情已经迅速扩散至全球六大洲210个国家和地区。截至8月24日，全球累计确诊病例共23856369例，累计死亡818058例，死亡率3.4%。日均新增确诊高达23万例。新增确诊数量居高不下，累计确诊规模高位递增，疫情在全球持续蔓延，峰值仍然未现。

　　美国疫情快速增长，形势严峻。美国在3月实施“社交距离”和局部“封城”政策后，疫情蔓延得到初步控制，新增病例从每天3万例降到1万例，纽约市新增病例连续下降，已经降到日增1000例以下。但管控措施仅仅维持了不到4周，在疫情没有得到有效控制、检测范围有限的情况下，特朗普政府推动仓促复工，疫情又开始反弹。美国4月16日宣布市场再开放计划以来，单日新增确诊数量围绕3万例波动式起伏，7月开始日增病例重新攀上5万~7万例高峰。截至8月24日，美国累计确诊5915630例，当日新增4.2万例，累计死亡181114例，死亡率3.1%。感染率达到1.75%，超过1.5%的大流行病临界点。疫情在美国各州之间蔓延，佛罗里达州和得克萨斯州等成为新的重灾区。美国疫情在得到暂时控制后大幅攀升，峰值仍然未到。因为确诊高平台，指数级增长，美国疫情发展令人担忧。

　　4月以来，全球新冠肺炎疫情发展出现结构性变化，向新兴市场国家蔓延。截至8月24日，美国之外，巴西、印度、俄罗斯和南非成为世界确诊病例最高的国家，巴西累计确诊3627217例，当日新增2.1万例，累计死亡115451例，死亡率3.2%。印度累计确诊3164881例，当日新增6万例，累计死亡58546例，死亡率1.8%。新兴市场国家由于有限的检测能力，导致确诊人数与实际感染人数偏差过大，以死亡率作为指标对部分新兴市场国家调整后，估测确诊病例可能低估50%以上。发展中国家普遍医疗系统资源匮乏，检测诊治能力薄弱，部分地区人口居住密集，也没有足够的生活条件执行社交隔离的遏制政策，对新冠肺炎疫情的防控能力较弱，感染数据的跟踪披露也难以反映疫情蔓延的实际严重程度。疫情在发展中国家的进一步暴发会将全球带进更为复杂困难的局面。

　　新冠肺炎疫情的全球发展轨迹明显呈现区域转移趋势，并以波浪的形式持续发展。疫情先在亚洲暴发，然后到欧洲，再到美国，目前到新兴市场国家。疫情波浪式的持续发展整体拉长了世界疫情蔓延的时长，跨过夏季延续到秋冬季，加之确诊病例居高不下的高平台，成为第二波疫情反弹的温床。

　　疫情冲击下，全球经济急剧下跌，很快接近冲破现有就业、财政和社会稳定的边界，经济压力日益增加。在保经济和防疫情的艰难衡量中，各国政策转向，开始把防疫策略从“围堵”转向“缓疫”，逐渐恢复经济和社会正常活动，选择解禁“封城”，世界进入抗疫和复工共存的阶段。但是疫情风险并没有消退，欧美国家大部分没有采取类似韩国早期的大规模检测、中国严格的跟踪和分级隔离等强力措施，离全面控制疫情还有相当长距离。同时，由于没有对足够多的人群进行测试，实际上无法了解病毒传染性、实际感染率，以及无症状感染者比例等真实情况，不知道有多少人真正被感染。在有效疫苗问世之前，经济的放开和整个社会都要与病毒共存。

　　疫情的根本控制需要迅速研发出治疗新冠肺炎的疫苗，特效药和疫苗研制仍然面临不确定性。截至8月初，全球有150种新冠肺炎疫苗在研发过程中，6种进入临床试验阶段。陈薇院士团队研发的腺病毒载体疫苗已经进入临床Ⅲ期招募和接种，是全球首个启动Ⅲ期临床研究的新冠疫苗。美国莫德纳公司（ModernaInc．）在过去两年针对中东呼吸综合征（MERS）疫苗的研发经验上，发现新冠病毒（COVID-19）的基因序列与MERS非常相近，因而转向COVID-19的信使RNA疫苗研究，也获得美国监管批准。但是临床Ⅲ期大规模测试疫苗耗时更长，不确定性仍存。

　　综上，疫情曲线还在上升，从居高不下的死亡率和快速上升的确诊率看，用模型模拟，目前报告的世界疫情确诊数量仍有低估，还有患者没得到检测和认定，整体疫情还在上升期，峰值仍然未到。病理上病毒有其独特的非线性暴发的发展和演变路径，从单个国家疫情的发展趋势、疫情在全球蔓延的发展轨迹、特效药和疫苗的研制三个维度看，并根据确诊病例、日增加率和死亡率的已有数据模拟，全球疫情还在指数级蔓延。在各国的“解禁”政策下，疫情成为“长尾”和“肥尾”，疫情将至少在今后12个月在全球广泛存在。

　　疫情在全球波浪形持续发展，确诊病例高平台持续存在，形成病毒大规模蔓延和暴发的温床，给全球疫情潜在的第二波卷土重来提供了基础。从1918年的西班牙流感来看，第二波疫情的死亡人数远远超过第一波。整体上，我们仍然不知道全球是否会有第二波疫情，但一些模拟表明，世界可能发生第二波疫情的概率在上升。世界面临疫情蔓延的高度不确定性，不同程度的疫情防控与隔离遏制举措将在12个月内继续存在，世界进入抗疫和复工并存的“新常态”。

　　二、市场：下跌、分化后与央行博弈震荡

　　疫情冲击经济增长前景，削弱企业盈利预期，严重打击市场信心，在现代通信技术下，信心传导远远快于实体经济的传导，我曾经说过，“由于信息科技的发展，市场从贪婪到恐惧的变化是瞬间的事”，全球股市先于经济波动而大幅下跌。

　　年初至3月23日，美国历史性地发生4次市场熔断，三大股指平均累计下跌42%，当时疫情严重的意大利和西班牙等欧洲市场股指累计下跌均超过50%，几乎回到2008年的低点。市场大幅波动反映了市场对疫情发展悲观，政府政策不确定性以及公司盈利能力的预期。

　　各国央行随即迅速向市场投放大量流动性，宽松流动性下，股市又迅速反弹，仅仅两个月后，美国股市迅速反弹回到疫情前的水平，纳斯达克指数超出了危机前最高点。股市经历了一个急剧的下跌和一个急剧的反弹。股市反弹的时候，股市的估值也发生了强力反弹。标普500的平均估值过去20年在18~20倍之间，疫情危机前最高达到了30倍，3月份股市大跌的时候跌到15倍，现在又回到了24倍。

　　股市稳住了吗？衡量股市变动，经济增长前景是一个重要变量，如前所述，全球经济增长预期是大幅下滑的。公司盈利预期是股市估值的主要指标，疫情前美国2020年公司盈利预计为增长6%左右，在疫情暴发后迅速下跌到-9%~-6%。信心是股市变动的另一个重要变量，历史上美国股指发展和消费者信心高度相关，美国股指曲线和消费者信心曲线高度拟合，直观可以看到有高达90%以上的拟合。但本次疫情危机中，两者背离，消费者信心急剧下跌下股市却继续强劲反弹。

　　经济增长前景暗淡，公司盈利下跌，盈利前景为负，消费者信心大幅下滑，而股市的指数和估值在上升，因为流动性的大量支持。危机发生后，美联储、欧央行、日本央行等投入大量的流动性，几乎是无限制地购买资产，甚至直接参与商业银行的贷款，成为金融中介。央行提供无限的流动性，支持了股市反弹，这是一个流动性支撑的反弹，而不是业绩支撑的反弹。

　　比较1929年经济大萧条股市下跌、2008年全球金融危机股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以给我们一些提示。每次危机都有股市下跌。1929年大萧条股指下跌的幅度超过今天，在政府支持流动性后出现了反弹和暂时的支撑。但流动性没有解决根本的产能大规模过剩和股市大泡沫问题，所以市场继续下跌，政府又出台支持政策，市场缓缓反弹。但因为没有根本解决问题，企业破产不断增加，失业率不断上升，恐慌蔓延，股市挡不住大跌，形成了大萧条。

　　2008年全球金融危机的股市下跌曲线为：先是2007年初新世纪地产破产，其实这已经是严重预警，股市下跌。下跌后美联储发声会提供流动性稳定市场，市场稳住并有一小波反弹。接着发生贝尔斯登公司破产，股市又开始下跌，当时市场已经非常紧张。然后美联储又开始支持流动性，市场又稳住了。但是房地产泡沫和次贷根本问题没有得到解决，流动性也没有解决次贷产品的流动性问题，股市在2008年秋季急剧下跌。

　　2020年股市下跌速度则是最快的，表明股市敏感、脆弱、联动快。但是央行的货币政策也是史无前例强大，所以市场迅速反弹，反弹规模远远地超过1929年和2008年的反弹。

　　比较1929年、2008年和2020年的股市波动，显然，波动和调整还在到来中。当市场是流动性支撑的市场，根本问题没有解决，市场波动是必然的。今天的根本问题是疫情。只有控制了疫情，恢复了经济，企业开始产生利润，居民开始消费，市场才会在新的基准上平衡并发展。从这个意义上来说，股市还会不断地根据疫情发展、经济增长的前景和居民的消费信心调整，不排除有大的震荡。

　　股票市场震荡下跌和央行利率急剧下调下，债券市场也产生了结构性变化。图8是对国债市场未来2年的收益预测，最深的颜色是收益率为负的债券比重。灰色收益率是0%~1%的债券，占了债券市场的绝大部分。黄色部分是收益率1%~2%，尚有非常小部分的债券收益率在2%~3%。

　　债券市场进一步分化，主要发达国家政府债券利率水平大跌，经济增长前景暗淡的发达国家的政府债券的利差却在上升，美国和德国等避险债券市场收益率下行。美国10年期国债收益率从年初至今下跌到0.73%，德国10年期国债收益率同期下跌42个基点至-0.58%。但意大利为代表的疫情严重国家的国债收益率上行，意大利德国10年期国债利差不断扩大，至3月16日达到278个基点。公司债券市场分化严重，低评级债券、垃圾债券的利差迅速扩大，特别是能源部门的债券，利差一下子涨到2500个基点。同时新兴经济体的债券利差也在扩大。

　　以本次央行迅速下调利率为零为界，全球央行政策利率走完了一个长周期。以美国为例，美联储短期利率从1929年大萧条后下降为零，维持到1940年经济逐渐恢复，1945年第二次世界大战结束和经济恢复，利率上升。第二次世界大战后每有危机，利率就下调，危机过后就上升，最高点是上世纪80年代中期，保罗·沃尔克把利率水平提高到18.6%，以控制通货膨胀。

　　此后利率整体是下降趋势，危机时利率下调，危机后上升，利率空间得以保持应对未来危机。2015年底美联储开始升息，但经济疲软，升到2.5%后停止并降息，而这次疫情冲击，一下降到零。这几乎是一个百年周期。

　　往前看，因为经济进入严重衰退，经济慢复苏，中期内我们没有看到利率上升的可能。因为一旦利率上升，历史经验表明，往往会引起新一轮流动性紧张和债务危机，通常会触发金融危机，引起经济的衰退。我们预测未来5年，美国经济继续低迷，收入分配继续恶化。为了维护经济、金融、社会和政治稳定，美联储只能被迫继续购买资产，扩张资产负债表，并可能进入负利率。

　　长期的零利率或负利率会在根本上改变整个金融市场和金融结构，尤其是风险定价。

　　负利率一旦产生，只会逐渐扩大。负利率带来负利率资产，今天全球已经有18万亿美元的金融资产在负利率区间，德国的10年和2年期的国债都有负利率，荷兰已经有居民住房贷款负利率。世界进入负利率时代，全球会有越来越多的资产进入负利率范围。

　　在主要以央行流动性支持下反弹的金融市场，形成市场和央行博弈的新格局。关于未来股市的走向，公司盈利和消费者信心都成为次要变量，央行是否有扩张资产负债表的能力，市场是否有能满足央行购买资质的金融资产，成为最主要的因素。

　　三、经济：慢复苏和“日本式衰退”

　　3月以来，在疫情冲击下，全世界近80%的国家和地区采取了封闭措施来防控疫情。封闭措施和社交隔离对生产、消费和信心在短期内造成了巨大的冲击，使得经济活动进入突然的停滞，瞬间冲击全球经济，全面进入严重衰退。

　　在需求侧，封城加上社交隔离导致消费突然中止，导致消费停滞，各国采取关停商铺、停止公共活动（电影、体育和餐饮等）措施，直接对服务业造成重创。我们估测，受疫情冲击，各国消费的静态损失都在3个百分点的GDP以上。在供给侧，防控措施导致各地及全球供应链中断，经济活动的连续性受到了快速且严重的破坏。全球范围内的供需都受到影响，2020年第一季度全球GDP收缩超10%。经济损失波及全球，无论是发达国家、新兴市场，还是低收入国家，都受到了影响，无一幸免。

　　疫情对经济冲击之强和速度之快都远超预期。今年2月疫情露出端倪，国际货币基金组织（IMF）预测全球经济增长下滑0.1个百分点，全年经济增长3%。我在3月19日写到，综合数据和模型，我们预计2020年全球经济增长为-2%，全球贸易增长为-15%，疫情的经济冲击将远远超出2008年的金融危机。

　　4月10日IMF认为新冠肺炎疫情给世界范围内的经济体带来了高昂的成本，预计2020年全球经济将萎缩3%，全球贸易萎缩11%。发达经济体和新兴市场及发展中经济体同时面临经济危机，造成大萧条以来最严重的经济衰退。IMF预测大流行病对2020年和2021年全球GDP的累计损失可达9万亿美元。5月10日IMF进一步调低全球经济增长预测到-4.9%，贸易下滑11.9%。同期世界银行预测2020年全球经济增长为-5.6%，贸易下滑15%。疫情严重冲击全球贸易。在人流、物流和贸易流大幅停滞下，WTO预测全球贸易在2020年下滑15%~30%，远远大于2009年全年全球贸易下降10.4%的冲击。桥水基金认为全球封锁措施对公司的影响带来多米诺骨牌效应，会冲击收入端及家庭、企业、央行和政府的资产负债表，预测全球经济因新冠肺炎疫情损失将前所未有地高达20万亿美元，相当于全球GDP的23%。

　　我在IMF工作时，有机会观察到多次国际和国家经济危机，发现通常一个典型的经济金融危机都经历三个阶段：第一阶段是流动性危机/信心危机阶段，第二阶段是偿付危机阶段，第三阶段是经济恢复和增长阶段。三个阶段也会交叉和重叠，但经济金融变化的特征和深层次问题是明显有区别的。本次世界经济金融危机刚刚度过了流动性危机/信心危机的第一阶段，正在进入危机的第二阶段，即偿付危机阶段，通常也是企业破产的高峰阶段。

　　度过了第一阶段的现金流危机阶段的冲击，企业仍然面临未来真实生存能力的挑战。在偿付能力阶段，企业有经营不善导致的财务危机，以及在产业经济结构调整下企业面临生产转型的问题。如果是经营不善导致的财务问题，可以是企业技术性破产，通常可以通过财务重组解决；但如果是经济结构变化，企业无法适应市场、产品和行业变化产生的经营困难，企业只有倒闭破产。美国发生的企业破产宗数已经超过了2008年金融危机时期的企业破产量。

　　本次偿付危机的企业破产高峰预计在今年第四季度和2021年上半年。世界经济的走势仍然难以预测。进入偿付危机阶段，取决于危机对经济结构的破坏程度，会有不同时间长度和规模的企业破产重组，行业和产品结构变化引发的产业重组。在这个阶段，会有大批企业倒闭。政府的巨大挑战在于如何辨别企业是处于财务性困难还是结构性困难，是技术性破产还是真破产。在这个阶段，宏观货币政策并不能解决问题，需要供给侧的政策组合，包括财政精准支持、产业政策指导、充分市场竞争政策等组合。

　　疫情的“长尾”和“肥尾”继续威胁实体经济复苏。首先，消费恢复缓慢，反弹滞后，总需求的下跌是直线的，但反弹却难以弥补损失的消费缺口。以美国9·11事件为例，美国航空、酒店和旅游业受到严重冲击，5年后才恢复到事件前的峰值。我国在2003年非典期间，在宏观刺激政策下，当年我国投资、制造业增加值、房地产业和贸易都在疫情结束后迅速强劲反弹，当年GDP增长超过2002年的9.15%达到10.02%，唯消费增长7.35%，低于2002年的消费增长8.06%。

　　其次，疫情影响中小企业经营和产业链运转，大规模破坏总供给。全球中小企业占GDP的比重60%以上和就业的80%以上，历史数据显示，持续停工超过3~6个月，30%的中小企业将无法维持经营；停工6个月以上，一半以上中小企业将会破产。疫情冲击下，电子产品、汽车、仪器和重工等全球重要产业链停滞，影响经济同样重大。

　　第三，大规模的失业恢复非常困难。防控疫情期间，裁员和减薪给就业市场带来重创，失业率飙升。在美国，2020年3月到6月期间就有超过4000万人申请失业救济。在欧洲，德国政府的特殊补贴计划下，隐含450万人失业。在一些新兴市场国家，非正规经济部门掩盖了真实失业率。4000万人的失业是一瞬间的事，但是要让4000万人重新回去就业就非常不容易，因为整个产业结构发生了变化，企业倒闭，原来的公司都不存在了，原来的结构都发生了根本变化。所以，整个劳动力市场会发生结构性的失业率居高不下，需要长时间调整。

　　全力阻止经济滑向大萧条的关键在于，政府有能力和空间继续在第二阶段偿付危机阶段支持企业，并在第三阶段，扩大投资规模支持经济复苏。

　　和2008年全球金融危机时期不同，今天各国的财政和货币政策空间都十分有限，政府债务高企，利率已至低位。意大利2008年政府债务占GDP比例为106%，2019年增长到135%，IMF预计2020年将达到155%。美国2008年政府负债占GDP比为74%，2019年增长到109%，IMF预计2020年将达到131%。各国政府高财政赤字，进一步限制了政府加大财政政策的空间。

　　货币政策同样极为有限，欧洲债务危机后欧洲央行实施负利率政策刺激经济复苏，目前欧元区隔夜存款利率仅为-0.5%，几无货币政策空间。美国在2007年9月金融危机前联邦基金利率高达5.25%，为应对危机，美联储连续降息至2008年12月的0~0.25%超低水平，累计下调超过5个百分点。而此次疫情前的联邦基金利率水平仅为1.5%~1.75%，仍处低位，可执行货币政策空间大幅缩减。

　　政府已经面临政策空间枯竭的困境。在流动性危机的危机第一阶段，为保障实体经济和居民不出现大规模破产和失业，维持金融市场流动性，各国都推出了空前的经济干预措施、货币和财政刺激政策，以及紧急救助补助计划，以减少疫情冲击带来的经济和社会影响。美联储和欧央行等各主要央行放宽了货币政策，向市场提供流动性，支持信贷向实体经济的流动。美联储自2008年金融危机后再次回到零利率时代，针对疫情紧急出台“零利率+无上限量化宽松”的非常规货币政策，将货币政策工具用到极致。财政救助方面，美国财政3轮救助计划总共提供约2.5万亿美元支持。欧洲出台了7500亿欧元的复兴计划和上万亿欧元的货币宽松政策。这些救助都逼近了政府已有的政策空间极限。

　　2020~2022年全球经济依然面临巨大下行压力，过度刺激政策对后续经济活动的潜在影响也难以预计。能否从受疫情重创的停滞状态中恢复，并实现经济快速反弹存在很大的不确定性。抗疫和复工并存，居民担忧未来，会增加储蓄，使得储蓄率上升。在美国和欧洲，居民拿政府救济金存在银行不消费，消费持续下跌，使得储蓄率升到历史高点。同时因为经济增长前景不明朗，产业结构变动不确定，企业投资愿望急剧下降，我们同样观察到美国已有的企业兼并项目被大批取消，统计表明私人投资降到最低点。

　　所有这些都预示，世界经济复苏将会是一个缓慢的弱过程，我们预测，世界经济在未来5年都会在低增长阶段。因为经济衰退，失业率上升，美国和欧洲的通货膨胀预期非常悲观，未来通货膨胀率超过1%的概率很低。日本央行和欧洲央行负利率，美联储零利率，低利率和低通货膨胀率进一步降低经济增长，世界经济步入低利率、低通胀和低增长的“日本式衰退”。日本从上世纪90年代开始，利率下降为0，通货膨胀在0.7%和负值之间波动，经济增长平均为0.5%~0.8%。主要支撑点是政府不断地发行债券刺激和维持经济稳定，央行则不断地扩大资产负债表，不断地货币化财政赤字。这是日本模式，欧洲也已经在2012年欧元危机后进入这个格局。美国也在疫情推动下进入了这个状况。

　　四、展望：新趋势和新视角

　　疫情在根本上改变了世界经济金融，展望未来世界经济金融，我们看到深刻的结构变化和新的趋势，需要提出新的问题，构建新的思维框架。

　　1）要以人的生命健康为中心推进经济社会发展，构建面向未来的公共卫生安全网。

　　抗疫和复工将中期并存已经成为我们面临的现实，构建既抗疫又同时放开经济和社会活动的公共卫生安全网成为当下的重中之重。百年不遇的疫情更使我们深刻认识到，要构建面向未来的以人为中心的公共卫生系统。

　　第一，建立智能化敏捷的检测，流调、追踪，隔离一体化体系（TTTT系统），包括检测疑似病例（Test）、追踪确诊患者（Tracking）并追溯其接触者（contactTracing），加上医疗系统的能力（Treatment）。从源头、传播途径和治疗三个维度遏制疫情，精准抗疫。

　　第二，建立疫情、抗疫系统的统一信息平台。增加信息透明化和公开化。整合大数据公共平台，实现不同政府机构，以及民间机构间的信息共享。

　　第三，加快加强构建新时代公共卫生治疗体系，扩大公共卫生和医疗保健基础设施建设，建立普遍的筛查门诊（发热门诊），完善地方流行病定点卫生机构的建设和布局。设立专门的传染病中心。有随时能启动规模化的类似“火神山医院”和“方舱医院”的预案。在地区层面全面提高医疗资源水平，建立清晰的治理结构，分工完善、涵盖全面。

　　第四，建立公共卫生物资储备和调配系统，包括提高疫情防治相关产品的制造能力和合理储备。

　　第五，继续巩固和改善有效社区公共卫生服务管理，加强建设社区公共卫生应急运转体系。

　　第六，构建可持续的企业微观卫生环境。保障企业卫生、员工安全的企业层面的微观体系。

　　2）探寻财政政策和货币政策的新边界。

　　新冠肺炎疫情暴发之后，各国财政部和央行都采取了前所未有的大规模行动来避免金融和经济崩溃，这些大规模的刺激政策迅速缓解了危机的流动性问题，稳住了市场和经济。但财政部和央行都跨过了传统的“红线”，进入新的领域，留下了影响今后经济金融发展和稳定的现实压力和制度挑战。

　　世界各国政府都实施了大规模的财政刺激计划。在发达经济体中，通过收入支持、扩大失业保险、工资补贴、工资津贴、税费退还及豁免实现的直接转移占GDP的比重高达10%。同时，财政对过渡性融资，即企业延期缴纳所得税、个人税款及贷款，以及或有融资，包括股权注资和贷款提供担保等或有融资，占GDP的30%。两者共计注入资金占GDP的40%。IMF预测，发达经济体的平均基本赤字将增加GDP的8个百分点。在许多发达经济体以及新兴市场，公共债务将大幅增加。而更高的债务水平，无论是在公共领域还是私人领域都会给潜在的增长带来压力。

　　制度的挑战更为严峻。例如美国今年政府债务迅速从占GDP100%飙升到130%，远远高于传统共识的60%的上限。因为经济低迷，政府债务还在继续上升，但是在零利率下，传统债务占GDP的比重已经不重要，因为虽然债务上升，政府的债务付息成本在下降。例如，欧元区的整体债务占GDP比重从2007年的79%上升到2018年的100%，但同期政府付息成本占GDP的比重却从2.8%降到1.8%。因为债务的可持续性主要看付息水平的可持续性，这样在零利率政策下，政府似乎可以继续并无限制地举债。新的政府债务和财政约束的边界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借债的市场新边界又在哪里？

　　为应对新冠肺炎疫情对经济的影响，各国央行采取了史无前例的大规模行动，防止金融崩溃。

　　一方面，央行使用货币政策在短期内稳定市场。先是降低利率，甚至发行负利率债券，然后利用公开市场资产购买计划来疏通做市商的资产负债表。之后，央行注入流动性，同时开放市场运作。另一方面，中央银行还介入了商业票据和政府证券，在美国，美联储还介入了市政债券市场。这样，央行进入了一些非传统领域，扩大部署，为陷入困境的企业雪中送炭，要么直接彻底买断债务，即购买债券和商业票据，要么施加援手支持银行以融资换贷款的形式放贷，尤其是针对中小企业放贷。在日本，为避免家庭、企业及市场的情绪急剧恶化，日本央行扩大了资产购买，包括购买日本国债、企业债以及购入股票ETF等，提供了高达120万亿日元的市场支持，约相当于日本GDP的20%。

　　央行开始承担信用风险，下调了购买资产的信用级别，有时甚至低于投资级别。就美国而言，美联储向地方当局扩大了支持。大量流动资金以极快的速度注入市场，短短几周内，各主要经济体的央行资产负债表就大幅增长，大大超过了2008年~2010年全球金融危机期间的幅度。

　　在这个过程中，央行的职能悄然发生变化。一方面，央行在危机中履行了传统职责，即金融体系的最后贷款人，通过货币政策采取了一系列措施保证银行、货币市场基金等各类金融机构能正常运作，继续提供信贷。但是，以美联储为例，美联储还直接进入市场，成为“最后做市商”，在市场参与者争相出售资产以获取现金、市场做市商无法应对美债等长期资产供应的激增时，购买了大量美债。美联储还在财政部及国会的支持下，成为非金融体系的最后贷款人，重启2008年危机时曾推出的商业票据和资产抵押证券融资机制，设立贷款给企业和地方政府的融资机制，并购入企业债。央行从“最后贷款人”到“最后做市商”时根本的职能变化，严重影响央行的独立性。央行开始承担信用风险，而且介入和“移动”市场，市场出现了新的市场和央行的“博弈”。最后，尽管央行采取了关键举措，但其影响仍有一个根本局限：央行能提供临时融资，但不能转移实际资源。

　　美日央行的上述种种做法是否会侵蚀央行的独立性，是时下热议的问题，如果央行持续将利率维持在较低水平，政府可更容易发行政府债券，并将收入用于财政支出，这就是“现代货币理论”（MMT），这对央行资产负债表和独立性是不是风险？虽然观点不尽相同，但央行跨过了“红线”却是不争的事实。央行的货币政策如何退出更是现实的挑战。

　　3）储备货币把发达经济和发展中经济分成两个阵营。

　　对新兴市场而言，新冠肺炎疫情造成的冲击更加严峻。除了全球化面临威胁，全球价值链遭受破坏，防控措施导致各种经济活动受到影响，许多新兴市场还不得不面对大宗商品价格下跌和汇率下跌的困境。这些国家的侨汇收入是最重要的外资来源，总额一直大于外国直接投资和官方发展援助资金的总和，但在疫情中急剧下滑。

　　在紧迫的形势下，新兴市场财政部门也都采取了各种措施来支持卫生部门、家庭和公司。一些国家采取综合措施，扩大了对非正规部门工人的社会援助，为特定行业提供了补贴。但是，因为本国货币不是国际储备货币，新兴市场面临着更为严格的资源限制，初步估算，新兴市场国家和发展中国家直接财政转让约占GDP的3%，或有融资也是相近的规模，远远低于发达国家的刺激水平，新兴市场的降息幅度远低于发达经济体。

　　即便如此，新兴市场国家和发展中国家的经济恶化和财政赤字立即引发新兴市场货币贬值，并造成了资本流动的逆转。疫情危机的前八周就有近1000亿美元的资金流出新兴市场国家和发展中国家。由新冠肺炎疫情造成的资本流动的跌幅，远超美联储在2013年5月22日暗示可能削减购债规模带来的“削减恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破产带来的下跌总和。在巴西和波兰等国，外国直接投资变成了资本外流，套利交易发生了逆转。本币债券的利差与外币债券的利差飙升。紧随其后的是债务评级被下调。外国投资者对本币债券市场重新定价，导致新兴市场金融状况急剧收紧。

　　危机明显把世界分成两个集团，一个是能“尽一切能力挽救经济和金融”的有国际储备货币主权的国家和集团，主要包括美元、欧元、日元和英镑，可以不断货币宽松。另一个是只能“尽一切能承担的成本挽救经济和金融”的没有国际储备货币主权的新兴经济体和发展中国家。货币地位问题就这样具体而残酷地摆在了世界的面前，构建公平、包容和有效的新国际货币体系也就这样摆在了国际社会面前。

　　4）劳动生产率下滑和收入分配恶化是当今世界经济金融最为严峻的挑战，疫情危机继续并加速恶化。

　　反思2008年金融危机，美国劳动生产率下滑和收入分配恶化是其中最为深刻的内在原因。2008年危机以前，美国劳动力从上世纪70年代的每年增长3%降到了2008年左右的低于0.7%。特别是男性劳动参与率持续降低，从上世纪90年代开始下降了4个百分点。

　　劳动生产率的增长也从最高的2000年左右的4%降到了2008年的2%。同时收入分配急剧恶化，从1980年开始，最高收入1%的家庭，累计收入增长率达到了280%，最低的20%仅增长25%左右。这是危机前美国经济结构的深层次变化，但政府并没有察觉这些根本的结构变化，反而在政治上出台了社区住房政策，希望通过住房发展，解决民众福利和公平，并推动金融发展和经济发展，结果让已经在深处发生变化的、开始脆弱的经济面又选择了错误的新政策和导向。这是发生金融危机的最根本的原因。

　　2008年全球金融危机至今，美国劳动生产率继续下降到年增0.8%的水平，收入分配继续恶化。1980年以来，美国最高收入1%人群收入占总收入的比重从12%翻番上升到24%，而底层50%收入人群的收入占总收入的比重却下跌了一半，从24%掉到12%。

　　疫情是对全球经济最具有破坏性的一次冲击。疫情危机下，产业链被打断，中小企业倒闭，大规模失业，劳动生产率将进一步下滑，我们预测全球劳动生产率都将大幅下滑，连带潜在经济增长速度下降。美国的劳动生产率会滑落到0.3%左右。收入分配急剧恶化，发达国家中低收入群体，非白人居民的疫情感染率远远高于平均数，经济体中最脆弱的部分，即中小企业和非熟练工人遭受的损失最大，发展中国家约1亿人口因为疫情重新回到贫困线下。

　　中期内，经济缓慢增长，失业居高不下，央行零利率，股市继续高扬，经济结构改革步伐缓慢，劳动生产率持续低迷。收入则继续偏向有资本的群体，收入差距会进一步恶化。制定包容的经济金融政策，防止经济问题向社会和政治问题转化是疫后经济金融最大的挑战。

　　5）全球经济金融联动系数和速度大大加强，我们生活在一个高度关联和联动的世界中。

　　疫情危机的速度和规模以及政府反应的速度和规模都是史无前例的。我在IMF工作时观察到，危机中全球经济和金融的关联系数和互动系数急剧上升。我们的研究表明，在全球化的推动下，全球实体经济发生了巨大的结构变化，全球经济金融的联动是一个新的网状结构或板块结构，外部的冲击影响变得日益重要，从根本上改变了我们对全球经济关联的结构的理解。我们观察到2008年全球金融危机初期并没有大量物资和资金流动，但全球金融市场的关联和互动系数迅速地从20%左右上升到90%。不仅如此，全球经济增长的关联和互动系数也迅速地从不到10%上升到76%。

　　世界经济金融的高度互动是因为世界经济金融越来越多地成为以信心主导的经济金融活动。现代通信技术发展让信息瞬间传遍全球，市场信心/情绪很容易在瞬间变化。全球经济金融成为一个新的以信心为基础，以信息传导为主导的密切关联和高度互动的全球经济金融。本次疫情危机中，全球经济金融的关联性和互动性又一次急剧上升，全球经济波动、震荡、溢出、关联和互动达到新的高峰。疫情危机对全球经济金融冲击的速度和规模表明，今天各国独立的宏观经济金融管理边界已经被严重冲击，预案外部经济金融冲击、储备政策空间、加强国际沟通合作都是今天宏观经济金融管理的重要议题。而外部冲击的速度也对宏观管理的灵敏度和反应能力提出更高的要求。

　　疫情是一场完美风暴，它不但改变今天，也在改变远方的地平线。未来正在我们眼前展现，但世界经济金融已变成市场和政策的博弈，不确定性陡增。在巨变的世界经济金融面前，我们唯有保持谦卑并认真观察，以从中捕捉机遇，化解风险。

　　本文原发于《第一财经》

　　(本文作者介绍：清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁)