文/新浪财经意见领袖专栏作家 阮超
未来随着注册制改革的全面铺开，优质的标的大都会在A股市场上，一二级市场差价会越来越少，因此，未来的并购会是基于产业逻辑、以上市公司为标的的并购。
今年和市场中的朋友交流，大家普遍感叹如今的并购市场找不到好标的，稍微有点规模的企业都在考虑IPO。
这话对也不对。严格意义上来说，是上轮13-16并购牛市主流模式的上市公司发股买资产的标的日益稀缺。但另一方面，新的模式正在快速成熟——以上市公司为标的的并购日趋活跃，而且随着注册制改革的全面铺开，上市公司越来越多，可供选择的标的也是越来越多。
这种以上市公司为标的的并购与前些年的“收壳”以及近年来大部分国资收购上市公司也不是一回事，前者是一种基于产业逻辑的并购交易，后两者是以证券化或者获取上市平台为目的的。
今年市场上出现了好几单A股上市公司收购A股上市公司（即所谓“A收A”）的交易都属于这种基于产业逻辑的、以上市公司为标的的并购交易，比如中恒集团（600252.sh）收购莱美药业（300006.sz）、豫园股份（600655.sh）收购金徽酒（603919.sh）、杭锅股份（002534.sz）收购中来股份（300393.sz）等交易。
我们投行背景的人出于职业习惯喜欢总结交易模式，所以我们在今年5月20日推送了《A收A拉开大幕，格力地产接棒方源资本成为科华生物第一大股东》一文，总结了A收A这种交易模式。其实更进一步思考的话，模式不重要，重要的是趋势，而趋势就是：基于产业逻辑、以上市公司为标的的并购会逐渐成为主流。
8月26日公告的格兰仕对惠而浦（600983.sh）进行要约收购的交易是最新的一例。
格兰仕要约收购惠而浦
美国惠而浦集团是全球最大的大型家用电器制造商之一，创立于1911年，A股上市公司惠而浦（600983.sh）是其在中国的经营主体，拥有冰箱、洗衣机，洗碗机，干衣机以及厨房电器、生活电器等多系列产品线。近年来随着家电行业的竞争日趋激烈，惠而浦（600983.sh）的盈利能力在持续地下滑，17-19年扣非归属于母公司净利润分别为-48，846.97万元、681.18万元、-38，193.87万元。
收购方格兰仕以微波炉产品起家，目前已经发展成为一家产品包括冰箱、洗衣机、空调等大家电在内的全品类家电生产企业，不过其大家电业务相比美的、格力等行业龙头还有比较大的差距——近几年格兰仕的营收只有200亿出头，而同期美的营收已超过2500亿。
因此，还未上市的格兰仕收购惠而浦不但能够获得一家上市平台，产业上还能强化其在大家电领域的竞争力。
惠而浦的基本情况如下表所示：
此次格兰仕对惠而浦的要约收购方案如下：
要约类型：部分要约
要约数量：占惠而浦总股本的61%
要约价格：5.23元/股
要约生效条件：若接受要约的股份总数占惠而浦总股本少于51%，则本次要约不生效。
要约期限：30个自然日
前置程序：通过反垄断审查
未来12个月股份增持或处置计划：暂无
本次要约价格为5.23元/股，对应惠而浦的市值为40.06亿，而惠而浦截至2020年上半年的净资产有36亿，要约价格相比净资产的溢价率只有11.28%，本次交易可以取得惠而浦的生产基地、现有的渠道等生产销售体系、上市平台，这一价格是非常划算的。
另一方面，由于市场普遍预期格兰仕取得惠而浦的控股权后，会向上市公司注入自己的家电资产，要约公告后，惠而浦的股价连续涨停，截至8月27日收盘，惠而浦的股价已达到7.66元/股，较5.23元/股的要约价格溢价率达到46.46%，如此大的差价加上资产注入预期，流通股东不太可能接受要约，也就是说格兰仕的要约如果要成功只能指望惠而浦（中国）投资以其持有的惠而浦51%股权全部接受要约。从要约公告后惠而浦方面的表态来看，其与格兰仕尚未达成全面的协议。
这种情况下，收购方格兰仕会比较被动，后续差价如果继续扩大，为了成功促成要约，不排除格兰仕方面提高要约价格的可能。其实要抑制市场的资产注入预期，格兰仕方面本可以在《要约收购报告书摘要》中主动声明未来12个月没有资产注入计划。
过去与未来的并购市场
上一轮并购牛市的主流交易模式是上市公司对非上市公司的并购，其背后推动的逻辑是IPO暂停大量优质非上市公司证券化受阻的背景下，上市公司以一级市场价格（12-15倍PE）收购资产，推动二级市场股价上涨（数十倍PE），也就是赚取一二级市场差价。
随着优质非上市公司越来越稀缺、IPO通道通畅化以及业绩对赌期结束后商誉崩塌等负面因素，上轮并购牛市及其主流交易模式上市公司对非上市公司的并购也就偃旗息鼓了。
未来随着注册制改革的全面铺开，优质的标的大都会在A股市场上，一二级市场差价会越来越少，因此，未来的并购会是基于产业逻辑、以上市公司为标的的并购。
相比较过去的并购交易，这种以上市公司为标的的并购会不会更难发生、门槛更高呢？毕竟上市公司可是上轮并购牛市中的大买家。其实两种并购交易的规模是差不多的。
剔除借壳以及大股东资产注入两类交易后，13-16年上市公司发股买资产的中位数交易规模（不含配套融资）如下图所示：
根据我们的统计，19年以来上市公司控制权转让的中位数交易规模为7.82亿，考虑到注册制改革的全面铺开，壳价值还会持续下降，预计上市公司控制权转让的平均交易规模还会继续下降。
因此，基于产业逻辑、以上市公司为标的的并购的交易规模与上一轮并购牛市中的主流模式上市公司发股买资产相近，也很难说前者的门槛比后者更高，更难发生。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：陶然
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