文/意见领袖专栏作家 管清友
价值投资的理念毫无疑问是对的，很多人反驳它恰恰说明吃亏吃少了。在过去核准制之下，股票成为稀缺资产，所以估值偏贵。在这种情况下，你要挑出那些性价比好的、真正质地好的东西，这就是价值投资的过程。
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如果以月度为观察周期来看，7月份以来的指数上涨是资金推动型牛市，一系列的宽松政策推动了资产价值的升高，而这种资金推动下的牛市也面临“来得快去得快”的风险。但如果我们从三五年甚至十年的维度来看，这也是一个大周期的起点，我们可以称之为居民资产池的转换，即房地产市场不断趋稳，居民金融资产比例慢慢提高的资产转换周期。从长期持有的角度来看，中短期内的市场波动都可以忽略不计，但前提是你持有的是真正优质的资产。但是短期内，在A股市场优质资产价格被不断推高且贸易摩擦不断的内外环境下，股市的波动性会更强，投资风险也更高。
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短期市场存在三个风险点：一是中美博弈仍会给经济带来较大的冲击，这会增大二级市场的投资风险。二是很多板块的估值都太高了，已经到达历史高位，如此高的估值是走不远的。三是整个流动性环境其实并不是那么宽松，这是很重要的一点，尤其是6月底以后，国内货币政策实际上边际上收紧。虽然现在政策相对比较友好，监管也比较严格，但流动性边际上的收缩并不算是个特别正向的因素。
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6月以后，货币政策的边际收紧对一级市场的影响不是很大，对二级市场的影响比较大。货币边际上要收紧主要是三方面的原因：第一方面原因是是3月份从宽货币到宽信用的政策作用已经生效。到了6月份，复产已经在有序推进了。很多企业的抵押贷款量在增多。这个时候从货币政策的操作节奏上来讲，本来可以继续宽松，但政策没有加码反而是收紧了，所以我们从7月份的社融和M2数据中就看得非常清楚。第二方面原因有国际的也有国内的经验教训。国际上的教训是上世纪80年代末期，日本的宏观政策失误。日本1985年广场协议以后，也是日元升值之后，日本进行了一系列的宏观政策操作，出现了重大事故，就酿成了巨大的资产泡沫。从国内教训来看，过去十几年我们经历过三轮大宽松，也经历过三轮资产泡沫。2009年4万亿、2012年保7.5、2014年保7，特别是2014年这一波，我们可以看到2015年到2016年的资产泡沫非常巨大，引发了股灾。2017年为了收拾这一轮资产泡沫，国家出台了严厉的金融监管调控政策。因此在中美贸易摩擦不断激化的当下，国内又面临着结构改革、产业升级的重要关口，宏观政策一定不能出现重大失误，尤其是要避免重大的资产泡沫和金融风险。第三个原因就是中国的宏观政策仍存有可操作空间，无论是财政政策、货币政策还是产业政策。我们中国的利率仍为正、资产收益率在全世界主要经济体中位于较高水平，这个时候我们采取一种相对克制的政策态度，通过我们经济结构的变化和产业升级来实现经济的复苏，是完全可以做到的，所以没有必要去学习美国日本这种无上限的宽松政策。而美国和日本并没有这么大的政策空间，他们只能通过印钱加强流动性来拯救经济，但是印钱只会导致资产价格上升，且很难从根本上复苏实体经济。
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经济复苏是超出预期的，特别是7月份数据的大幅反弹。之前大家担心的中国可能被排除出全球产业链条，现在看来不用这么担心，也反映出中国在保障全球产业链和产业生态完整性方面的重要作用，世界需要中国。中国上半年的经济形势是前低后高，一季度负6.8%的增速也打出了底部，未来肯定是稳步回升的微弱复苏趋势，同时我们看到复产的进程也在有序推进中，环比表现越来越好。二季度的增长速度亦是来之不易，说明我们从基础数据上来看也在稳步提升，中国宏观政策把握得比较得当。
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价值投资的理念毫无疑问是对的，很多人反驳它恰恰说明吃亏吃少了。在过去核准制之下，股票成为稀缺资产，所以估值偏贵。在这种情况下，你要挑出那些性价比好的、真正质地好的东西，这就是价值投资的过程。很多人说大盘指数长期来看没有大涨，但这对指数基金投资者才会有真正的影响，股市中的结构性机会其实很多。买指数基金赚不到钱，并不代表真正有价值的公司的股票赚不到钱，也不代表价值投资的理念存在问题。更可能的情况是，许多投资者还不理解价值投资，还是抱着侥幸心理和投机的心态去做股票投资，那样就像是赌博一样。殊不知，人性的弱点在这个市场上会暴露无遗。很多人没有认清楚底层逻辑，对所谓的人性也没有基本的理解。质疑价值投资的人本身就是不专业的。从国际经验上来看，股市去散户化的过程，就是散户亏钱退出的过程，没有别的方法能教育普通散户。这听起来很残酷，但这就是现实。价值投资、长期投资的理念也不是说拿了股票之后永远不卖了。得知道买的时候是值得这个钱的，更要知道在合适的时间卖出。
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A股这些年确实也有好股票，主要集中在科技、消费、健康赛道。科技赛道，包括新经济、物联网、5G、人工智能等，也涉及到企业服务业务，商业航天、通用航空等领域。消费赛道，在中国市场的基本盘很大，老百姓衣食住行、吃喝玩乐的需求将会更加多元化、个性化，而且消费升级和消费降级同时存在，无论是头部的大品牌还是以性价比为主导的小品牌均有较大的发展空间。大健康赛道，随着中国老龄化社会的到来，医疗、养老、生物医药等行业必然会受到高度重视，这几个行业过去就常出大牛股，未来的前景值得看好。那些与老百姓衣食住行、吃喝玩乐，以及健康相关的行业是稳定性最好的赛道，但要挑出这些好股票也不是那么容易的。
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黄金价格上涨对全世界不是好事。国际金价日前涨破2000美元，创下新的历史纪录。与此同时，美元指数在7月创下了十年来最大跌幅。美元指数下跌主要是因为美国债务太高、经济太差，导致美元贬值。美元和黄金一般都是负相关关系，这种关系有时候也会脱离，但这一次确实表现出了负相关性。黄金价格上涨对全世界不是一件好事，因为这表明全球经济很差，前景不明朗，风险特别大。金价涨破2000美元后，至于还要不要配置黄金，专业投资者有自己的投资逻辑，普通投资者则要是自己的情况来决定。现在可以买入一些，但对整个资产组合的影响不会太大。
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把美元贬值与美元衰落联系在一起是不对的。美元升值、贬值跟它的国际货币、强势货币地位没有关系，升值和贬值只是汇率的波动。从历史经验看，美国经济规模、工业生产规模超过英国是在19世纪下半叶，但美元真正替代英镑是在二战以后，前后经历将近100年的时间。很多人认为美元地位在走向衰落，实际上是自我认知不够准确。
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中国房地产会越来越像一般制造业或一般消费业，要赚辛苦钱了。目前的政策不太希望看到大波大动。这一轮楼市调控的意图就是“摁住”，引导资金从地产流向其他行业。房地产融资环境的改变，直接导致“高杠杆融资、高周转滚动”的底层逻辑发生改变，而且拿地自有资金的比例提高、杠杆加不上去了，这样赚不到金融的钱、杠杆的钱，以后也像制造业、消费业一样，赚的是品牌溢价、经营溢价等“辛苦钱”。
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地产的投资逻辑变了，估值逻辑也必然会发生变化。最近很多板块都接近历史高位，但也有些板块处于相对低位，比如房地产估值水位在历史20%的水平。房地产板块主要受政策的影响，政策很清楚，让资源更多流向其他行业。所以我们看到现在地产IPO很慢，物业IPO相对很快，大消费等企业的IPO速度更是会越来越快。即使在这一轮IPO窗口期，地产或不能分羹到太多份额。这也正是决策层的指挥棒，希望发展的方向。那么二级市场给它的评估是低周转、低杠杆，回报率降低。相应的，估值就很难上得去。
(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
责任编辑：张缘成
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