文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 陈宝林
8月21日以来，央行已经连续3个工作日进行了14天逆回购操作，利率持平。央行开始进行14天公开市场投放，这代表了怎样的态度和方向？本报告将进行简要分析。
是2016昨日重现？
回顾2016年以来14天及以上期限逆回购投放历史，可以发现除了2016年下半年-2017年底以外，14天及以上期限逆回购投放主要集中于春节前后、季末、年中和年末，并且主要集中在当月的中下旬。
梳理央行的公开市场操作公告我们可以发现，央行投放14天及以上期限逆回购的原因主要有以下几方面：
第一，维护特定时期流动性稳定，比如春节前后、季末、年中、年末等。
第二，对冲财政因素扰动，如政府债券发行缴款、财政收支变化、税期和企业所得税汇算清缴等。
第三，对冲金融机构缴准、监管因素带来的流动性扰动和引导金融机构提高负债稳定性。
此外，还有少部分14天及以上期限逆回购投放会出现在非春节或季末月份，比如2017年5、7、8、10、11月，2018年4、5、7月以及2020年8月。具体原因，根据央行公开市场操作公告显示，主要仍是对冲政府债券发行缴款、税期、金融机构缴准、企业所得税汇算清缴的影响。
综上所述，2016年以来央行进行14天及以上期限逆回购投放目的主要还是维护资金面平稳，减少季节性扰动，平抑市场短期波动。
回到当下，8月本身并非缴税和缴准大月，企业所得税汇算清缴也主要集中在5月底，因此这些因素并不是最近央行重启14天逆回购的原因。
传统因素观察，考虑到8月有大量政府债券（主要是地方债）发行，那么今年8月下旬央行进行14天逆回购投放很可能与此有关。
回顾历史我们也可以发现，2016年、2017年和2018年4、5、7月央行进行14天及以上期限逆回购投放时，都有大规模政府债券净融资。
除此之外，对于今年二季度政府债券密集发行等季节性因素对资金面的冲击，2020年二季度《货币政策执行报告》指出：“把握好公开市场操作的力度和节奏，及时熨平流动性短期波动，并于6月中旬启动14天期逆回购操作提前满足市场跨半年末流动性需求，稳定市场预期，也为政府债券发行提供了良好的流动性环境。”
因此，其目的大概率还是为了对冲政府债券发行缴款，维护资金面稳定。
除此之外，央行是否还有其他想法？
市场担心央行进行14天逆回购投放是否会重现2016年8月的情形。对此，我们认为答案是否定的。
2016年8、9月，央行在7天逆回购基础上，分别新增了14天和28天逆回购品种。
对此，2016年三季度《货币政策执行报告》指出：（2016年）第三季度以来，受地方债密集发行、财政税收、外汇占款下降等因素影响，银行体系流动性供求波动有所加大。中国人民银行综合考虑调控需要、流动性形势和市场需求，在每日常态化操作机制下丰富操作品种，以7 天期逆回购为主，灵活搭配14 天和28天期逆回购，在保持银行体系流动性合理充裕的同时适度提高资金稳定性，熨平季节性因素等引起的流动性短期波动，促进货币市场利率平稳运行。
具体而言，央行解释当时增加14天和28天逆回购品种的原因包括：
满足金融机构流动性期限搭配需求，提高市场资金面稳定性。2016年以来，受财政收支、地方债和可转债发行、资本流动等因素叠加影响，银行体系流动性变化更趋复杂，央行增加14 天期和28天期逆回购品种可为市场提供更多选择，推动金融机构优化流动性管理，合理摆布资产负债期限结构，进而提高银行体系资金稳定性，增强货币市场应对流动性波动的弹性。
缓解季节性因素对流动性供求的扰动，维护货币市场平稳运行。央行开展14 天期、28 天期逆回购操作可在特定时点跨越税期、节假日和监管考核期，及时填补市场资金供求缺口，降低金融机构短期融资到期滚续的压力，适度减少期限错配，有利于稳定市场预期，维护货币市场利率平稳运行。
引导金融机构资金融通行为，优化货币市场交易期限结构。2016年货币市场单日交易量一度跃升超过4 万亿元，是2014 年日均交易水平的4倍，90%左右是隔夜品种，短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。适当拉长资金供应期限，有利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险。
此外，《2016年货币政策调控与改革回顾》指出：“随着形势发展变化，我们还在以7天期逆回购为主开展公开市场操作的基础上，于8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。”
按照2016年三季度《货币政策执行报告》的表述，新增14天和28天逆回购的原因是“引导金融机构资金融通行为，优化货币市场交易期限结构”，因为2016年上半年隔夜回购占比超过90%。而深层次原因在于经济基本面和通胀形势的变化，货币政策实际上在转变，逐步过渡到收紧。
对比之下，当前经过二季度央行打击资金空转套利，隔夜回购交易规模显著下降，虽然隔夜占比仍在高位，但“退空转”已经取得初步成效，交易结构上可能有进一步优化的诉求。比之2016年还是有显著差别。
此外，就是基本面了，目前PPI回升趋势明显，根据节奏央行确实存在一定的引导可能。所以从央行投放加权利率考虑，整体利率水平近期确有走高。
但是2016年所处的宏观背景与当前还是有诸多不同，简单复刻的可能性仍然较低，所以还是要回到央行本身的行为逻辑进一步探究。
央行对于资金面的态度
2020年6月以来，货币政策的重点转向“适度”和防风险。
具体到资金利率，央行的要求主要有两方面：
一方面，央行不希望利率过低。
2020年7月10日央行在新闻发布会中也指出要求利率不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平。
2020年二季度《货币政策执行报告》专栏四中央行指出利率过低会导致“资源错配”、“过度加杠杆”、“脱实向虚”等诸多负面影响。
另一方面，央行希望市场利率围绕作为中枢的政策利率波动。
2020年二季度《货币政策执行报告》和2020年8月25日国务院例行吹风会均有提及：着力完善央行政策利率体系，健全以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，促进市场利率围绕作为中枢的央行政策利率波动。
（1）资金利率围绕7天OMO利率波动。
2020年二季度《货币政策执行报告》首先强调了“公开市场操作利率作为短期市场利率中枢”，然后对于二季度资金利率过低的情况，央行表示：“4月份，银行间市场参与者受发达经济体中央银行采取零利率和量化宽松货币政策影响，压低了货币市场利率，一度脱离了公开市场操作利率。5月下旬以来市场预期回归理性，货币市场利率回升至公开市场操作利率附近。”
（2）同业存单和国债收益率曲线围绕央行政策利率波动。
2020年二季度《货币政策执行报告》明确：MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。
同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率，以及国债收益率曲线，受多种因素影响，有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。
那么，现在的问题是，在当前的背景下，DR007、CD和十年国债按照哪个区间范围波动？
从2015年四季度以来央行调控的历程观察，DR007依次经历高于OMO7天，围绕OMO7天和低于OMO7天三个阶段。
假使按照央行行为直接理解，那么未来DR007还是以OMO为中枢上下波动，则中枢水平大约是2.2%。
与此对应，CD利率在过去主要是经历两个阶段，分别是高于MLF利率和低于MLF利率。现在的问题是CD利率是否确定再度回到高于MLF利率的状态？这一点似乎并不确定。至少逻辑上应该是同样以MLF利率为中枢围绕上下波动为主。
现有调控操作下如何实现让利目标
投资者可能会关心，在资金利率围绕公开市场操作利率、同业存单利率围绕MLF利率波动（即利率中枢相对稳定）的前提下，下半年的降成本以及让利任务该如何实现呢？
对此，刘国强副行长在国务院政策例行吹风会上表示：“前7个月金融部门共让利8700亿元……后面还有几个月，8月-12月，金融部门还将继续为市场主体减负大约6000多亿元，全年合计减负1.5万亿元，估算的办法是根据当前的利率水平以及通过疏通利率传导，推动贷款利率略有下降，并落实好各项已出台的政策情形估算的。”
国务院政策例行吹风会上孙国峰也表示：“LPR和贷款利率不是简单的对应关系，2020年7月企业贷款利率同比下降0.64个百分点，降幅明显超过同期一年期LPR的降幅，体现了LPR改革疏通利率传导机制的效果。随着LPR改革推动贷款利率下降的潜力进一步释放，预计后续企业贷款利率还会进一步下行。”
可见，央行认为在目前的政策利率水平下，通过疏通货币政策传导机制可以推动贷款利率小幅下降，从而完成今年的降成本和让利任务。
这个表述意味着什么？
首先明确到年底贷款利率仍然需要推动下行，当然是没有明确降息的基础上。
其次，贷款利率下行意味着政策利率至少保持稳定。
最后在贷款利率继续保持进一步下行的过程中市场利率会如何变化？从历史情况看至少利率不会简单走熊。
小结
回顾历史，少部分14天及以上期限逆回购投放会出现在非春节或季末月份。具体原因，根据央行公开市场操作公告显示，主要仍是对冲政府债券发行缴款、税期、金融机构缴准、企业所得税汇算清缴的影响。今年8月下旬以来央行进行14天逆回购投放的原因主要还是为了对冲政府债券发行缴款。
除此之外，央行是否还有其他想法？
市场担心央行进行14天逆回购投放是否会重现2016年8月的情形。我们认为答案是否定的。
按照2016年三季度《货币政策执行报告》的表述，新增14天和28天逆回购的原因是“引导金融机构资金融通行为，优化货币市场交易期限结构”，因为2016年上半年隔夜回购占比超过90%。而深层次原因在于经济基本面和通胀形势的变化。
对比之下，当前经过二季度央行打击资金空转套利，隔夜回购交易规模显著下降，虽然隔夜占比仍在高位，但“退空转”取得初步成效，交易结构上或有优化的诉求，但至少没有那么突出强烈。此外，就是基本面了，目前PPI回升趋势明显，市场充斥着通胀预期的压力，但是2016所处的宏观背景与当前还是有诸多不同，简单复刻的可能性仍然较低，所以还是要回到央行本身的行为逻辑进一步探究。
对于资金利率，央行的要求主要有两方面：一方面，央行不希望利率过低。另一方面，央行希望市场利率围绕作为中枢的政策利率波动。
现在的问题是，在当前背景下，DR007、CD和十年国债按照哪个区间范围波动？
从2015年四季度以来央行调控历程观察，DR007依次经历高于OMO7天利率，围绕OMO7天利率和低于OMO7天利率三个阶段。
假使按照央行行为直接理解，那么未来DR007还是以OMO利率为中枢上下波动，则中枢水平大约是2.2%。
与此对应，CD利率在过去主要是经历两个阶段，分别是高于MLF利率和低于MLF利率。现在的问题是CD利率是否确定再度回到高于MLF利率的状态？这一点似乎并不确定。至少逻辑上应该是同样以MLF利率为中枢上下波动。
在资金利率围绕公开市场操作利率、同业存单利率围绕MLF利率波动（即利率中枢相对稳定）的前提下，下半年的降成本以及让利任务该如何实现呢？
央行在国务院吹风会上明确表示：预计后续企业贷款利率还会进一步下行。
这个表述意味着什么？
首先明确到年底贷款利率仍然需要推动下行，当然是没有明确降息的基础上。
其次，贷款利率下行意味着政策利率至少保持稳定。
最后在贷款利率继续保持进一步下行的过程中市场利率会如何变化？从历史情况看至少利率不会简单走熊。
对于债券市场我们认为可能仍然以震荡为主。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：王进和
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