文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青
8月6日，央行发布《2020年第二季度货币政策执行报告》（以下简称“《报告》”）。从报告内容来看，下半年央行下调MLF招标利率、7天期逆回购利率等政策利率的可能性在下降，但包括企业一般贷款利率在内的企业综合融资成本仍会保持较快下行态势。具体分析如下：
一、“强化逆周期调节”淡出，突出“精准导向”，这意味着下半年政策性降息的概率在下降。在“下一阶段主要政策思路”部分，与一季度相比，二季度《报告》未再提及“强化逆周期调节”。其背景是当前我国经济修复势头较快，二季度GDP同比转正且超出预期，下半年投资、消费将继续保持加速势头，预计三季度GDP同比有望达到4.5%-5.0%，四季度将接近6.0%的潜在经济增速。这与下半年全球经济仍将陷于-4.5%左右的深度衰退形成鲜明对比。我们认为，这一宏观经济走势为央行保持货币政策定力提供了信心。
同时，与2009年和2015年的前两轮货币扩张周期不同，当前央行高度重视以宏观杠杆率为代表的系统性金融风险。上半年在GDP收缩、货币扩张加快的双重作用下，估计宏观杠杆率会上升15至20个百分点。在《报告》中央行判断，“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平。”考虑到下调政策性利率等总量型政策对货币扩张有较强的推动作用，有可能进一步推高宏观杠杆率，未来央行对实施此类政策将更为审慎。由此，我们判断下半年MLF招标利率、央行7天期逆回购利率下调的概率在下降；即使实施，下调幅度也会显著低于上半年的30个基点。
在《报告》中，央行以专栏的方式详细阐述了“结构性货币政策工具体系”的功能，强调下一阶段人民银行将进一步有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、民营企业的支持力度。我们认为，下半年央行货币政策的重点将进一步从“总量扩张”转向“精准导向”，年末M2、社融增速将分别处于12%和14%以内的“合理增长”区间，信贷、社融将主要流向以制造业、小微企业为代表的实体经济部门，城投、房地产融资会受到一定控制。预计下一步监管层会重点挖掘“直达工具”等结构性货币政策潜力，其中围绕央行再贷款，还可能推出新的政策工具，精准引导信贷资金流向。
二、下半年企业一般贷款利率等市场化降息过程还会持续推进。在政策利率趋稳的前景下，市场利率下行的依据是什么？首先《报告》强调，“实际上，LPR 与MLF 利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。”央行指出，LPR改革有效推动了存款利率市场化，6月各类银行发行的大额存单利率、结构性存款利率均有所下行。这意味着未来即使MLF招标利率保持不变，银行在存款端的资金成本下降也可能推动LPR报价下行，从而改变2019年9月以来1年期LPR报价与1年期MLF招标利率的点差固定在90个基点的局面。
其次，即使1年期LPR报价保持不变，在今年金融系统向实体经济让利1.5万亿、其中利率下行让利幅度要达到9300亿的目标下，银行对企业的一般贷款利率也将在下半年保持较快下行势头（6月末较上年末下行48个基点）。
三、下半年市场利率也有可能出现小幅下行。《报告》指出，下半年要综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。可以看到，7月DR007月均值升至2.1%，已接近央行7天期逆回购利率（2.2%）的水平，全月呈围绕政策利率小幅上下浮动的态势；7月10年期国债收益率也在围绕1年期MLF招标利率小幅波动。我们判断，这首先意味着5月中下旬以来的这一轮市场利率快速上升过程已基本结束，未来包括DR007、10年期国债收益率及主要信用债发行利率等在内的市场利率将围绕相应政策利率小幅波动。
另外，历史数据显示，企业一般企业贷款利率与市场利率之间存在较强的联动性：市场利率短期反弹后，若企业一般贷款利率继续下行，则市场利率上行势头将受遏制，并会出现小幅下行走势。考虑到未来企业一般贷款利率还有较大下行空间，不排除下半年市场利率存在小幅拐头向下的可能。最后，鉴于下半年宏观经济面临的不确定、不稳定性仍然较大，也不能完全排降小幅下调政策利率的可能，而这也将为包括债券利率在内的市场利率下调打开空间。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：陈鑫
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