赵伟：三个维度再看，一季度钱去哪了？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵伟

　　热点分析：从融资渠道、流向和经济效应三个维度，剖析一季度十一万亿社融

　　近期每周三问中，我们简要回答了一季度钱都去哪了，引起投资者较高关注。针对大家比较关心的几个问题，我们从三个维度做了进一步梳理，可供参考。

　　一问：一季度社融创新高，哪些融资渠道贡献较大？一季度新增社融11.1万亿元，同比多增2.5万亿元。人民币贷款、企业债券和政府债券为主要贡献项，净融资分别达7.3万亿元、1.8万亿元和1.6万亿元，合计贡献98%的同比增幅。其中， 企业短期和中长期贷款同比分别多增1.3万亿元和0.5万亿元，居民贷款同比明显下降；产业债贡献企业债券近七成，地方债贡献政府债券近九成。

　　二问：大规模信用派生，主要流向哪些方向？企业中长期贷款主要流向服务业（不含房地产）和基建、占比分别为50.6%和32%，基建和房地产增速均为10.5%、低于总体；信用债75.7%用于偿还有息债务，公用事业等补充运营资金比例超40%；专项债72%投向基建，3月以来社会事业占比大幅提升。分地区来看，东部贷款、债券融资规模居前，西部信贷增长和地方债发行节奏较慢。

　　三问：融资结构性特征，会带来怎样的经济效应？一季度，东部融资较好，或与投资需求、项目质量等有关。相较于东、中部，西部受高杠杆压制突出，城投债募资接近90%用于“借新还旧”，明显高于东、中部的约80%。而疫情背景下，旅游业较为发达的西部省市受到的冲击也较大，加大地方财政收支平衡压力。“资金跟着项目走”下，项目较多、质量较高的东部或是稳增长重要支撑。

　　综合来看，稳增长并非“重走老路”，逆周期调节结构性发力，整体空间和效果可能受到财政收支压力等掣肘。结合近期会议定调来看，稳增长意在托底、并非“重走老路”强刺激；走老路也行不通，高杠杆对经济行为和政策空间的压制凸显。此外，地方财政收支平衡压力等，也对稳增长的空间和效果产生掣肘。

　　债市策略：短期情绪仍可能加强，中期风险或在累积；转债建议优选低价券

　　短期债市情绪仍可能加强，但是中期风险或在累积。短期来看，宽松货币环境的延续，海外疫情对国内经济影响的逐步显现，及较高的中美利差，仍可能阶段性强化市场情绪。中期来看，疫情干扰下经济预期最差的阶段已经过去，货币进一步宽松加码空间也可能相对有限，或使得杠杆行为本身的风险持续累积。

　　转债或阶段性受到海外疫情发酵等影响，但全年主线仍是成长。中短期，需要关注宏微观环境等变化对转债的潜在影响，在一些盈利可能较快修复的细分行业挖掘低价券机会。中期来看，代表未来的成长性板块仍是市场的主线逻辑。

　　风险提示：

　　1． 海内外经济、政策显著变化；

　　2． 数据口径差异和统计过程中的遗漏。

　　报告正文

　　热点思考：

　　三个维度再看，一季度钱去哪了？

　　事件：

　　2020年一季度新增社融11.1万亿元，较去年同期多增2.5万亿元。

　　（资料来源：中国人民银行）

　　点评：

　　一问：一季度社融创新高，哪些融资渠道贡献较大？

　　一季度新增社融创历史单季新高，贷款、企业债券和政府债券为主要贡献项。一季度新增社融11.1万亿元、创历史单季新高，较去年同期多增2.5万亿元。分项来看，人民币贷款、企业债券和政府债券净融资分别为7.3万亿元、1.8万亿元和1.6万亿元，合计占新增社融的96%；相较去年同期，分别多增9608亿元、8047亿元和6322亿元，合计贡献了98%的同比增幅；仅信托贷款和表外票据融资弱于去年同期。

　　企业短期和中长期贷款较去年同期明显增加，居民贷款较去年同期显著下降。一季度贷款分部门来看，企业新增贷款5.3万亿元、创历史新高，其中短期和中长期贷款分别为2.3万亿元和3万亿元，分别较去年同期多增1.3万亿元和0.5万亿元；一季度新增居民贷款1.21万亿元，较去年少增0.6万亿元，其中短期贷款净减少509亿元、中长期贷款增加1.26万亿元，均明显低于去年同期，或缘于疫情对消费和商品房销售的影响。

　　企业债券净融资创新高，产业债贡献近七成，中低评级和民企债券融资均有修复。一季度，社融口径企业债券净融资1.8万亿元，一个季度规模超过去年全年净融资的一半以上。分债券类型来看，产业债融资规模大于城投债，占信用债净融资的比重达69%；分评级来看，不同评级债券融资均有所改善、仍以中高评级为主，其中AAA和AA+占比分别为68.5%和19.8%；分企业属性来看，国企和民企债券融资也均改善，以国企融资主导，民企净融资占比不足3%。

　　地方债融资高于去年同期，尤其是专项债发行节奏明显加快。一季度，地方债发行较多、国债发行相对较少，使得地方债净融资占政府债券的比重高达89%[1]。地方债新券发行1.54万亿元，占提前下达额度的83%；其中，一般新券和专项新券分别发行4595亿元和1.08万亿元，分别较去年同期少发592亿元和多发4169亿元。发行节奏来看，1月和2月地方债新券分别发行7851和4379亿元，分别较去年同期多发4163和1105亿元；但3月发行回落至3194亿元，低于去年同期的4886亿元。

　　二问：大规模信用派生，主要流向哪些方向？

　　企业中长期贷款主要流向服务业和基建，抗疫和受疫情影响大的行业得到有力支持。企业中长期贷款中，不包含房地产的服务业和基建贷款分别为1.5万亿元和1万亿元，占比分别为50.6%和32%；其中，基建和房地产[2]中长期贷款余额增速均为10.5%，低于平均水平。行业层面来看，卫生和社会工作、批发零售、交运仓储分别为624亿元、4418亿元和6289亿元，均高于去年同期，批发零售增幅较大、较去年同期多增2742亿元。

　　信用债融资仍以“借新还旧”为主，公用事业等补充运营资金比例相对较高。从新发行信用债募资投向来看，75.7%募资用于偿还债券、贷款和非标，19%募资用于补充运营资金，用于建设项目比重不足5%；其中，城投债用于偿还有息债务比例更高、达82.7%，高于产业债的72.7%。分行业来看，综合、公用事业、采掘、建筑装饰、交通运输产业债净融资规模位居前5位、合计占全部的比重达57.6%；其中综合、交通运输募资“借新还旧”比例在76%及以上，公用事业和电气设备补充运营资金比例较高、分别达50.4%和66.2%，采掘和医药生物补充运营资金比例也在40%以上。

　　专项债投向基建比例较去年大幅提升，3月以来卫生等社会事业相关占比明显上升；一般债投向扶贫、环保等相关领域。一季度新发专项债，投向收费公路和其他基建占比合计达72%，高于2019年的25%；3月以来，以医疗为代表的社会事业占比明显提升，基建占比有所下降。一季度新发一般债，一半以上纳入财政统筹支出，优先用于扶贫、民生及环保类占比为32.3%，基建占比由2019年的35.2%下降至今年的13.5%。

　　分地区来看，东部贷款、债券融资规模居前，西部信贷增长和地方债发行节奏都相对缓慢。一季度，无论是贷款、信用债还是地方债，东部地区融资规模均是最大，其中地方债和城投债净融资达1.1万亿元；中部贷款余额增速较高，地方债和城投债净融资合计规模4763亿元、略高于西部，地方债发行进度受湖北拖累、略低于东部；西部不仅贷款余额增速最低，地方债发行进度也最慢，剩余额度占提前下达额度的比重达22.5%。

　　三问：融资结构性特征，会带来怎样的经济效应？

　　一季度东部地区融资较好，或与投资需求、项目质量等因素有关。从信贷分地区来看，不同地区居民信贷增速平均水平大体相当，但东、中部企业信贷增速平均水平远高于西部，且东部房地产投资同比降幅大于西部，或一定程度反映实体融资需求相对较好。尽管去年9月项目申报中，西部地区规模明显高于东部，但广东、浙江等东部地区专项债发行节奏，快于去年9月项目申报分布，或一定程度反映东部项目质量较好、开工落地较快；今年已公布的重大项目投资计划，可比口径[3]下东部明显正增长、西部小负增长。

　　西部融资，可能部分受高杠杆和项目质量等掣肘；疫情影响下，地方财政收支压力进一步加大，或拖累相关需求。相较于东、中部，西部受高杠杆压制突出，城投债募资中接近90%用于“借新还旧”，明显高于东、中部的80%左右。而疫情背景下，旅游业较为发达的西部省市受到的冲击也较大，加大地方财政收益平衡压力；同时，一些三四线城市的商品房销售下滑，进一步加大地方广义财政收益压力。

　　“资金跟着项目走”的思路下，东、中部地区可能是稳投资的重要支撑。2019年9月初的国常会上首次强调，按照“资金跟项目走”的要求，专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，使得今年专项债发行与项目申报地区分布较匹配。稳增长加码下，专项债将再下达1万亿元专项债额度，对重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地区给予倾斜。这种背景下，3月份项目申报明显放量，东部和中部地区项目申报明显增长，西部略有回落。

　　综合来看，稳增长并非“重走老路”，逆周期调节结构性发力，整体空间和效果可能受到财政收支压力等掣肘。从近期会议定调来看，稳增长意在托底，并非“重走老路”强刺激；逆周期调节结构性发力，基建投资“喜新不厌旧”，房地产坚持“房住不炒”、“因城施策”，产业层面加快传统行业升级、积极培育新动能。高杠杆下，走传统刺激的老路也行不通，持续抬升的杠杆对经济行为和政策空间的压制凸显，新增融资大部分用于“借新还旧”；同时，地方财政收支平衡压力，也对稳增长的空间和效果产生一定掣肘。

　　经过以上分析，我们总结如下：

　　（1）一季度社融创新高，人民币贷款、企业债券和政府债券为主要贡献项，净融资分别达7.3万亿元、1.8万亿元和1.6万亿元，合计贡献98%的同比增幅。其中， 企业短期和中长期贷款同比分别多增1.3万亿元和0.5万亿元，居民贷款同比明显下降；产业债贡献企业债券近七成，地方债贡献政府债券近九成。

　　（2）流向来看，企业中长期贷款主要流向服务业（不含房地产）和基建、占比分别为50.6%和32%，基建和房地产增速均为10.5%、低于总体；信用债75.7%用于偿还有息债务，公用事业等补充运营资金比例超40%；专项债72%投向基建， 3月以来社会事业占比大幅提升。分地区来看，东部贷款、债券融资居前，西部信贷增长和地方债发行节奏较慢。

　　（3）东部融资较好，或与投资需求、项目质量等有关。相较于东、中部，西部受高杠杆压制突出，城投债募资接近90%用于“借新还旧”，明显高于东、中部的约80%。而疫情背景下，旅游业较为发达的西部省市受到的冲击也较大，加大地方财政收支平衡压力。“资金跟着项目走”下，项目较多、质量较高的东部或是稳增长重要支撑。

　　注释：

　　[1] 中债托管量口径。

　　[2] 房地产为本外币贷款。

　　[3] 已公布两年数据的省市，东部包括广东、江苏、福建、浙江、北京、河北、天津、上海、海南，西部包括贵州、四川、陕西、云南、重庆、甘肃、宁夏，中部仅有河南、东北仅有黑龙江。

　　(本文作者介绍：长江证券研究所总经理助理、首席宏观债券研究员，2019年新财富、水晶球最佳分析师。)