鲁政委：全球股债潜在的抛售规模还有多少？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 鲁政委、付晓芸、郭嘉沂

　　2020年3月6日和3月9日两个交易日，WTI油价累计下跌34.2%，油价暴跌带来原油市场波动率上升，我们在《油价暴跌带来的次生灾难20200313》中明确表示：油价暴跌带来原油市场波动率上升，传导至全市场的波动率上升。在此情况下，根据市场波动率进行股债配置的Risk Parity资金在遭受VaR冲击后，会根据市场波动率由自动化交易系统降低杠杆，同时卖出股票和债券（详见图表 1）。在极端风险事件冲击波动率的情况下，各类资产及其之间的传统风险会出现变异和紊乱，此时，除了没有任何资产是可以避险的，这就是3月9日后美股频繁熔断、美元上涨的直接诱因。

　　不过，客观来说，Risk Parity基金应该只是这场冲击中行为最具典型性的一员，全球还有其他众多交易策略也在不同程度上是锚定波动率。3月9日当周，全球金融市场遭受了自雷曼危机以来最严重的VaR冲击，除了我们前期报告中提及的Risk Parity基金以外，对冲基金、共同基金、可变年金基金、银行、交易商和做市商等也对于VAR冲击变得非常敏感。

　　那么，什么是VAR冲击？VAR冲击对于本次全球股债造成了怎样的影响？我们试图在本文中逐一分析。

　　一、波动率策略带来的VaR冲击

　　VaR（Value at Risk）按字面解释就是“风险价值”，其含义指：在市场正常波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失。更为确切的是指，在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。这一概念在1993年推出后，被众多金融机构采用，是目前金融机构测量资产组合风险的主流方法。

　　很多投资者构建投资组合的逻辑是期望得到稳定的VaR，也就是仓位乘以波动率保持稳定。但当冲击来临时，波动率放大使得他们被迫缩减仓位。如果冲击过大的话，就会触发一场自我循环的由波动率引发的卖空。对VaR敏感的投资者包括风险平价基金、对冲基金、共同基金、可变年金基金、银行、交易商和做市商等，随着以上投资者资金规模的膨胀，也使得市场更加容易陷入自我循环的由波动率引发的卖空之中。这些投资者通过计算自己的VaR来控制自己在交易中的潜在亏损。正常市场环境中，投资者用VaR来量化自己在一定期限和置信区间下的期望损失。在计算VaR时，历史回报的分布和历史市场波动率常被用于预测未来的波动率，这促使投资者在低波动率的环境中增加仓位，使得他们很容易受到随后波动率冲击的负面影响。当波动率冲击事件真的来临时，VaR区间就容易被超出，触发止损条件。这种波动率事件所导致的减仓行为会进入自我循环，直到资产价格稳定在一个能够促使非VaR敏感的投资者进入市场的水平。这些投资者可能是养老基金、保险公司、主权财富基金、捐款、家庭或公司自己。

　　根据普华永道[1]和摩根大通[2]的统计，2020年全球非银机构管理产品市值大概在100至150万亿美元（作为对比，2018年全球股票市场总市值为76.65万亿美元[3]，美国股票市值为30.43万亿），而这其中锚定波动率交易策略有几万亿（2018年的数据显示约1.5万亿[4]）。对比全球数十万亿的股票市值，若单纯只是Risk Parity基金数千亿的规模，应该还不至于造成如此大的影响（详见图表 2和图表3）。然而，在Risk Parity因原油大跌和新冠疫情预期恶化诱发波动率上升而发动第一波抛售之后，之后各类资产的波动率继续剧烈波动，导致CTA策略也会加入抛售行列，由此使得受到抛售波及的资产规模远远大于仅锚定波动率交易的数万亿。如此大的抛售造成了雷曼危机后最严重的VaR冲击，全球股市集体大幅暴跌。

　　早在2018年，摩根斯坦利就做过一个测算表明[5]，若如此大规模（1.5万亿左右）锚定波动率的交易策略同时朝一个方向进行交易，足以引发显著的风险事件。如果众多投资者同时降低杠杆，将会威胁到市场的流动性。在最悲观的情况下，冲击会席卷所有市场和地区，会像次贷年危机那样导致大规模的清仓，以及信用利差暴涨。最乐观的情况需要有“最终贷款人”的角色站出来，阻止接连不断的清仓行为，以防演变为威胁到系统性稳定的情况。

　　在低收益和低波动率的市场环境之下，根据共同的非线性波动率风险因子，不同投资期限的投资者最终实际上都选择了相似的依赖波动率的投资策略。这些相关联的波动率策略产生了足以触发一次重大市场崩溃的风险。因为大部分交易商并不清楚他们的交易策略到底在多大程度上与其他人是相似的，哪怕这些策略看起来毫不相关。

　　在近期市场崩溃前，VIX指数的空头投资者所进行的有稳定效果的交易，造成了崩溃前夕市场上的极低波动率。但这些做空波动率策略的资产规模（3000亿美元）相对于用VIX作为输入变量的依赖波动率策略（1.5万亿美元）还是很小，后者比前者大几个量级。也就是说，VIX指数虽然看起来无关紧要，但实际上对资产配置起着非常大的作用。通常实际波动率保持低位，会促使交易员进行卖空波动率的策略。这种策略的扩散会使得一次清仓离场就会导致非常痛苦的结局（详见图表 4）。

　　二、全球股债潜在的抛售规模还有多少？

　　本次波动率飙升导致的VaR冲击对于全球造成了怎样的影响，以及后续会如何？我们试图进行推演[6]。

　　数据显示，截至3月13日当周，全球非银机构持有的债券市值目前估计约为36万亿美元，股票市值约为54万亿美元。目前股票市值占非银机构总资产管理规模比例已从2月初的43%下降至37%，已降至雷曼危机之后的均值以下；债券市值占比从2月初的21%左右上升至25%，创历史新高（详见图表 5和图表 6）。假设2月初至今全球非银机构管理资产总规模未发生明显变化，则2月初至3月13日当周，全球股票市场资金净流出共8.7万亿，债券市场资金净流入5.8万亿。

　　雷曼危机之前，非银机构股票市值平均占比约为45%，雷曼危机后这一数值下降至约40%，非银机构债券市值占比从雷曼危机前的17%上升至21%。最新的数据显示，从非银机构股票和债券持仓市值占比的角度而言，两者的差异已经从2019年初的27%下降至目前的12%，接近2011年欧债危机时候的水平，离2008年底的低点9.3%也相距不远。这也就意味着，从股债配置差异的角度而言，在目前的疯狂抛售后，如果全球场内资金不再大量离场，则重新由债券市场进入股票市场的可能性将会加大（详见图表 7）。

　　不过，从可观测的全球共同基金以及ETF的股票和债券高频资金流动来看[7]，如果危机持续，资金可能仍会流出。2020年初至今，全球共同基金以及ETF的股票和债券市场资金总体仍呈现净流入状态。截至3月13日两者共计净流入1400亿美元。但2008年时两者资金均呈现净流出状态，2008年全球共同基金以及ETF的股票和债券资金共流出3800亿。这意味着，虽然全球非银机构股票持仓占比已经出现明显下降，但如果危机持续，仍将继续下降。如果我们假定危机持续但非银机构总管理规模不发生显著变动，则股票占比下降至35%（欧债危机时水平）会带来2.9万亿股票资金流出，极端情况下股票占比下降至30%（次贷危机时水平）则会带来10万亿资金流出全球股票市场。而从总持仓来看，全球非银机构股票和债券的总持仓占比仍然有62%，而次贷危机时这一占比仅为50%。如果极端情况出现，两者占比下降至次贷危机时候的50%，则对应着总计17.5万亿的资金流出（假定总规模不变的情况下），不过降至这一水平肯定需要目前市场完全没有预期到的新的大冲击出现（详见图表 8和图表 9）。因此，站在眼下的时点，从股票和债券占比的历史数据来看，同时考虑美联储已经开始采取的一系列注入流动性的举措，在没有新的大冲击出现情况下，股票市场资金短期的快速流出或告一段落。

　　同时，我们采用能够获得的非银机构中风险平价基金的情况来进一步侧面说明目前市场的抛售情况。Nomura的测算显示[8]，截至3月10日的一个月的时间里，风险平价基金共有近1500亿美元的仓位削减（总市值2018年估算5000亿），期间内风险平价基金对美股的风险暴露从2011年以来的83%分位下跌到1%分位。同时，Nomura估计截至3月13日风险平价基金所有头寸的总暴露持续下跌到2011年以来20%分位数的水平，其中股票暴露额为2011年以来的0.3%分位，债券13.3%分位，信贷35.4%分位，商品51.8%分位。

　　综上，全球非银机构总体持仓变化以及其中风险平价基金风险暴露的信息，这或许表明全球股票市场最疯狂的杀跌已经结束，后续将回归宏观面和基本面主导，美元流动性紧缺以及企业债券压力何时解决，以及疫情何时能够得到控制将成为关注重点。

　　(本文作者介绍：兴业银行首席经济学家)