徐远：达里奥的桥水基金

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 徐远

　　网上传来桥水基金被撤资和挤兑的消息。桥水的回应中，既没有否认撤资，也没有否认业绩损失，只是说风险可控。隔夜美股再度大幅震荡，令人唏嘘。

　　两年前替香帅代课，看过桥水，长期业绩和大盘指数差不多，宣传的成分过多。一个真正做事的人，是没有太多时间做宣传的。

　　昨天正好讲长期稳健业绩的重要性。这个道理，很多人以为自己懂，其实没有懂。参照这个两年前的讲稿，复习一遍昨天的课，也许你的理解会更深一点。

　　开个玩笑，如果你真的懂了，就已经值回票价了。金融市场里的学费，很高的。

　　今天我给你解剖一个非常成功的对冲基金，叫做桥水基金。有多成功呢？我可以用两句话给你概括：

　　第一句，桥水是美国历史上最挣钱的对冲基金公司，这一点甚至超过了那个叫索罗斯的著名金融大鳄；

　　第二句，这个桥水的创始人达里奥被称作是史上最成功的对冲基金经理，他写了一本书叫做《原则》，他的书还没有出版就已经登上了畅销书的排行榜。

　　达里奥到底为什么如此成功？他真正的过人之处在哪里？他真有那么传奇吗？他的短板如果有的话，是什么？今天我就来一一回答这些问题。

　　一  

　　达里奥的过人之处在哪里？

　　达里奥真正的过人之处，是在历次的金融危机当中他不仅没有损失，还化危险为机遇，在市场的动荡当中获取了很高的收益。中国有句俗话，叫做危机危机，既是危险也是机遇，危险之中蕴藏着机会。这句话说起来容易做起来难，但是达里奥是真正做到了这一点，化危险为机会，在市场动荡中获取了高额的收益，这个才是达里奥真正的过人之处。

　　比如说1987年10月的时候，美国经历了一次著名的股灾，史称为“黑色星期一”，单日跌幅高达20%以上。当时很多交易员都站上了纽交所大楼的天台准备跳楼了，可是达里奥的桥水基金不仅没有损失，还逆势挣得了高达22%的收益，被当时的媒体称作是“十月英雄”。1987年的股灾有点远，我们再来看一个近一点的，我们来看一看达里奥在2008年美国金融危机当中的表现。

　　2008年，对冲基金行业整体惨淡，很多基金的表现都非常地差。著名的金融机构，像雷曼兄弟甚至倒闭了，贝尔斯登也被其他金融机构接管了，就连向来稳健的股神巴菲特旗下的基金也遭受了高达9.6%的损失，这个损失在股神50多年的投资生涯当中是最大的损失，桥水却因为事先预见了这场危机，而逆势获得了高达14%的正收益，这一战也使得桥水声名鹊起。 

　　不仅如此，2010年欧洲爆发主权债务危机，对冲基金行业的整体表现也是非常惨淡，但是桥水再次表现优异。桥水旗下有一支最大的基金叫做纯粹阿尔法基金，规模高达700亿美元，在2010年居然获得了高达45%的收益。对于这么大规模的基金来说，获得45%的收益简直就是天文数字，这一年桥水的整体回报率也达到了历史新高。这几年桥水的名气越来越响亮，与桥水基金在2008年和2010年两次金融危机当中的优异表现是有直接关系的。

　　二 

　　达里奥的成功秘笈是什么？

　　一次避开危机可能是运气，可是这么多次在危机中表现优异就不能简单地说是运气了，那是靠什么呢？桥水有一整套的经济分析方法，这套方法和主流的宏观经济分析方法是完全不同的，他们就是依靠这套方法预测了几次的经济危机。在桥水的网页上你可以找到一个长达300页的文档，题目叫做《How Economic Machine Works》，翻译过来就是经济机器是如何运行的，在这个文档当中桥水详细介绍了他们的经济分析方法。

　　下面我就来跟你说说桥水的

　　这套方法和主流的宏观经济预测，它们的区别在什么地方。

　　主流的宏观经济预测模型无非是两大类：

　　一类叫做向量自回归；

　　另一类叫做结构化模型。

　　不管是哪一种，其实说起来无非就是用一套方程去描述过去的历史数据，然后用这套方程再进行简单的趋势外推，进行预测。既然是趋势外推，它就预测不到这些拐点，但是经济危机恰恰就是拐点，以前的规律就不再适用了。

　　用一句话概括，当这个宏观经济预测模型用过去的规律去推测未来的变化时，其实就已经放弃了预测经济危机，在方法论上就已经背道而驰了。

　　你看宏观经济学成立100多年以来，它就从来没有成功地预测过一次经济危机，而它预测到的危机都往往不是危机，究其原因就是所谓的危机就是拐点，是不能用过去的趋势进行外推来预测的。

　　古希腊有个哲学家叫做赫拉克利特，他说过这样一句话，“人不能两次踏入同一条河流”，你拿过去的危机，也是不能预测今天的危机的。那么到底怎么样才能够预测经济危机呢？预测经济危机一定要抓住危机的本质，而不是危机的形式。不管是向量自回归还是结构化模型，这些都过于注重危机的形式了，它用一系列宏观经济指标去刻画这个形式，反而是错过了危机的本质。

　　那危机的本质到底是什么呢？根据桥水的分析，危机的本质在于债务。日常生活当中人们都会负债，当债务负担不重，人们能够偿还债务的时候，债务其实是个好事情，它活跃了经济；但是当债务负担过重，人们的收入没法还债的时候，危机就开始了，就产生了坏账。然后就引起了资产价格的下跌，进一步引起信心的崩塌，一连串的连锁反应之后，危机就像雪球越滚越大了。桥水就是依据刚才这套逻辑准确预测了2008年的金融危机。

　　这次危机是怎么回事儿呢？这次危机的前提是房地产泡沫，2004年、2005年的时候，很多买不起房的中低收入人口负债买了房，而且是零首付低利率，前两年的还本付息压力很小，很多人甚至前两年根本不用还本付息。到了2006、2007年的时候，越来越多的购房者需要开始还本付息了，债务负担就开始体现出来，越来越多的人付不起，坏账就开始出现，房价就开始下跌。关于这一点香帅在资产证券化的相关课程中也讲解过。

　　雪上加霜的是美联储从2004年6月开始加息，一连加了17次，利率水平从1%一直加到5.25%，这么大幅度的加息就大大提高了还本付息的压力。所谓是屋漏偏逢连夜雨，本来很多人就还不起钱，这时候还遭遇了加息，还本付息的压力就越来越大了，很多人就开始赖账。这个赖账就引发了一连串的连锁反应，包括房屋的拍卖、房价的下跌以及和住房有关的一系列投资工具都大幅贬值，产生了很多的坏账。这时候其实很多金融机构的资产负债表都在恶化，大家也不知道彼此的情况到底是什么样的，于是大家就争相持有现金，谁也不愿意把钱往外借，这样就导致经济活动进一步萎缩，这就陷入了一个恶性的循环。

　　在2008年的时候，桥水就是准确地计算了当时的债务情形，并以此预测到了当时的金融危机。到了2010年桥水又用相同的方法同样预测到了欧洲的主权债务危机，并且取得了史上最好的投资业绩。到2013年的时候桥水就功成名就，把这套分析方法在它的网站上公开了。桥水的这套分析方法不仅取得了投资上的成功，而且也得到了很多行业的赞誉，比如说美联储的前主席，大名鼎鼎的保罗·沃克尔就曾经说过，桥水基金对于经济的统计分析甚至比美联储的还要靠谱。

　　三 

　　我们普通人能学到什么？

　　现在我们来回头分析一下，我们能够从桥水的这套方法中学到什么？

　　首先，桥水的这套分析方法它的核心在于债务的负担是否过重，是否可以支撑下去，这个就要求一套准确的计算方法，是需要下细功夫的，不能停留在概念上。很多人都懂得债务的重要性，但是能够预测金融危机的人很少，为什么呢？就是计算的功夫不够细。

　　比如说过去好几年很多人都说我国也存在严重的债务危机，地方债问题也引起了广泛的讨论，居民的负债问题也被说得很严重，可是认真做过研究的人都知道，我国的地方债和欧洲的主权债务完全不同，远远没有达到危机的程度。我国居民部门的负债率还很低，中央部门的债务负担也很低，因此我国既不存在欧洲意义上的主权债务危机，也不存在美国意义上的房地产债务危机。随着2016年我国经济的大幅回暖，对我国债务危机的讨论就慢慢烟消云散了。所以这个债务的分析方法除了了解债务的重要性，还要把债务的负担算对算准，是需要有细功夫的。

　　第二条，这套债务分析方法在危机时候能够大显神通，但是对于平常的投资业绩的帮助可能并不大。你看桥水的整体业绩并没有特别突出的，突出的时候集中在危机期间，桥水旗下有两大主力基金，分别是纯粹阿尔法基金和全天候基金。年均的收益率，纯粹阿尔法是12.8%，全天候只有7.7%，前者比标普500，也就是美国的大盘指数稍微高一点点，后者比标普500还要低一点点。综合起来看，桥水基金的总体回报率也就是和大盘差不多，所以桥水的长期业绩并不惊人，只是在危机期间特别好，所以才得到了特别多的关注。

　　作为比较，我们熟知的股神巴菲特，他在50多年的投资生涯当中，平均的收益率达到了22%左右，比美国的大盘高出一倍，达里奥的业绩平均每年也就是10%多一点，比大盘略微好一点而已。巴菲特管理的资金总额大约是5000亿美元，桥水的资金总额大概是1500亿美元，巴菲特是桥水的三倍以上。所以达里奥虽然成功，但是作为一个投资家，不管是长期业绩还是资金总额，和股神巴菲特还没有在一个数量级上。而且2013年以来桥水基金的业绩经历了显著的下滑，它长期业绩的稳定性更加存疑。

　　如果再有人和你聊起桥水，聊起达里奥和他的《原则》，你就可以很专业地告诉他，达里奥的《原则》以及桥水的一整套经济分析方法确实有很多值得学习和借鉴的地方，但是达里奥不是神，桥水的名气之所以那么大也有很多营销的功劳。

　　(本文作者介绍：北大国发院金融学教授)