新冠围“市” 金融危机要来了吗

　　文/意见领袖专栏机构 中国财富管理50人论坛 

　　3月11日，世界卫生组织宣布，新型冠状病毒（COVID-19）已具有大流行特征。受疫情扩散叠加油价暴跌等因素影响，全球资本市场迎来罕见抛售潮，美股一周内两次触发熔断，欧美股市齐陷技术性熊市。这只是疫情影响下的短期震荡，还是市场将从此一蹶不振？在全球股市暴跌中，A股市场能否独善其身？未来经济路在何方，政策如何应对？资产配置与投资策略应如何调整？面对当前市场的剧烈变化和不确定性，3月13日，全球财富管理论坛（GAMF）组织全球市场专家召开网络视频会议，就当前形势下全球金融市场的风险、趋势与应对策略等问题展开讨论。

　　会上，高盛亚太区首席经济学家迪安竹（Andrew Tilton）、先锋领航亚太区首席经济学家王黔、摩根资产管理亚太区首席市场策略师许长泰，法巴资管亚太区多资产解决方案主管Paul Sandhu、柏瑞投资全球多资产及资产配置董事总经理吴重光（Sunny Ng）、美国观察家集团合伙人李新新做主题发言，全国政协委员、中投公司原总经理屠光绍、加拿大养老基金投资公司（CPP Investments）首席投资策略官儒宾（Geoffrey Rubin）、阿布扎比投资局（ADIA）固定收益部研究和宏观主管陈不染（Pat Yim Chan）做点评发言，多位专家参与讨论，来自亚、欧、北美、大洋洲的二百多位嘉宾在线出席会议。全球财富管理论坛组委会秘书长刘喜元、副秘书长范华共同主持会议。

　　No.1

　　疫情全球蔓延，

　　未来局势如何研判？

　　迪安竹（Andrew Tilton）：市场正走向疫情全球大流行导致的衰退

　　迪安竹表示，市场正在与我们过去看到的两种可能的情况做斗争。一种是时间相对较短的危机爆发和市场的快速复苏，大概在三个月内完成。第二种是全球大流行导致的衰退，持续时间更长。而在过去几天里，市场走势朝向了第二种。对于中国而言，他认为抗疫已经取得重要进展，市场焦点已经转移到经济活动的重启。

　　李新新：美国疫情预计两个月左右达到峰值

　　李新新认为，美国疫情最差的时点尚未到来，局势在快速演进，新的爆发点不断出现，疫情已经从输入型演变为社区型，大规模爆发的可能性是65%，影响集中在第二季度。针对这一判断，他表示，当前各国的公共政策选择，都需要在医疗能力和非药物干预能力（隔离能力）之间取得平衡。美国社区性爆发主要从三月份开始，结合新冠肺炎病毒的传染率以及美国采取的非药物干预措施，预计两个月左右达到峰值。但也要相信美国公共卫生系统在经过明显的动员之后，还是有能力把疫情快速控制下来。

　　中国证监会原首席会计师兼国际部主任张为国：英国的疫情被低估

　　张为国表示了对于英国局势的担心。他认为，英国的疫情远远被低估，很难独善其身。一是因为现阶段英国的食品饮料、民生用品仍大量来自于欧盟国家，随着欧洲疫情大面积扩散，物流往来为英国带来风险；二是为了表示英美的联盟关系，美国与英国之间不中断的人员往来也增大了英国遭受感染的几率；三是英国经济极大依赖于教育、医疗等行业的国际来源，大量外国人到英国购房、看病，从经济利益角度，英国不愿意掐断联系。

　　No.2

　　全球金融危机是否即将到来？

　　受疫情蔓延与油价暴跌等多重因素影响，欧美股市纷纷进入技术性熊市。2008年金融危机后，发达经济体多轮量化宽松，金融体系自身具有一定脆弱性。一些专家认为，疫情和油价只是“压倒骆驼的最后一根稻草”。专家们就经济走向与衰退、以及是否会引发全球金融危机的可能性展开热烈讨论。

　　王黔：如果无法及时控制疫情，可能导致全球经济温和衰退

　　王黔表示，疫情的发展对全球经济的影响有很大不确定性。从疫情传导机制看，要受四个方面影响：，一是病毒传播导致的生病或死亡，二是政府为遏制传播采取的各种防控措施，三是疫情发展不确定性带来的恐慌，四是本国资产价格暴跌导致的金融状况收紧以及负面财富效应。且这些影响会通过服务、商品贸易、全球供应链在各国间传递。她判断，根据当前的基准情形，如果无法在4月底之前控制疫情，会有60%左右的概率陷入全球性、温和的经济衰退。这种情况下，美国经济小幅萎缩0.5%，欧洲、日本萎缩1%，中国经济增长4.6%，而全球经济增长大概在1-1.5%。

　　迪安竹（Andrew Tilton）：下半年经济活动出现反弹，预计今年全球经济增长2%

　　迪安竹表示，根据高盛CAI（衡量实体经济活动的独立指标）预测，二月份以来全球经济增长急剧放缓，这在很大程度上反映了中国经济在二月份的疲软。全球经济增长本月可能放缓至1%以下。按季度同比增长率计算，预测第一季度增长下降5%，第二季度增长下降2%，下半年的经济活动出现反弹。他表示目前预测今年全球经济增长将为2%。

　　摩根士丹利中国首席经济学家邢自强：全球经济陷入衰退的风险大幅增加

　　邢自强判断，全球经济陷入衰退的风险大幅增加。全球金融海啸的爆发，除疫情推动外，其背后有四大助推力。一是海外公共卫生体系的反应滞后；二是疫情爆发前美国经历长达十年的牛市，超长待机积累了大量的脆弱性，贸易摩擦在过去两年新增了很多关税，现在并没有下调，进一步挤压了跨国企业的利润，影响了他们的开支意愿；三是过去十年低利率、量化宽松的货币政策下，美国信用级别较低的企业发了很多BBB级别的债，十年间总量膨胀了七倍，尤其是一些跟能源相关的企业积攒了大量风险；四是各国的政策协调性和空间也比较小，中美之间的经济决策不再像2008年那样深度互信、实时互动，相反现在我们刚经历了两年的贸易战，各国协调性不如当初，且利率下行的空间也不多了，可能几天之内全球就拥抱零利率。

　　李新新：要警惕资产价格的危机放大器作用

　　李新新表示，美国短期不会引发金融危机。他强调，股灾不等于金融危机。金融危机伴随着大型金融机构破产，当前这种情况可能性不大。目前美国主要风险在于企业债市场。但值得注意的是，资产价格有危机放大器的作用，如果资产价格持续下跌，有可能最终引发金融危机甚至经济危机。

　　中证金融董事长聂庆平：美国金融体系脆弱性导致全球资本市场体系不稳定

　　聂庆平则认为，美国的金融体系的脆弱性可能是全球资本市场体系不稳定的最重要的因素。一是美国并没有实质性解决2008年金融危机的问题。当时的4万亿不良资产还存在于美联储资产负债表上，外加23万亿的美国政府国债，美国整体杠杆水平很高。二是美国股市整体高市盈率的状况是客观存在的。部分蓝筹股指数增长过快，估值有一定的脆弱性。三是从上市公司的盈利增长性来讲，投资的实际的收益率是在下降的。他进一步表示，从近二十天的美国三大股指的跌幅看，结合美国金融体系本身的问题叠加疫情等一系列不确定因素的冲击，美国面临一场金融危机，并导致主要的西方经济体系进入全球性的衰退是可能的。

　　野村东方国际证券研究主管高挺：外生性冲击可能触发经济体结构性弱点

　　高挺强调了疫情最大的杀伤力是作为外生性的非经济冲击，它会触发原来的经济体结构性弱点，放大对经济的整体影响。日本、德国、意大利等国家进入衰退是没有悬念的，美国方面，如果疫情扩散严重，经济可能会持续两个季度负增长。如果疫情带来的衰退加上结构性弱点的放大，可能就不是一个短期衰退。

　　No.3

　　全球大宽松开启，

　　政策能否对冲疫情危机？

　　迪安竹（Andrew Tilton）：美国更可能采取定向融资而非大规模财政刺激

　　迪安竹分析，美国政策制定者需要放松政策，但不必像2008金融危机那样放松，甚至可能不必像2015年，当然仍需要有财政宽松政策，尤其是地方政府的专项债发行。他认为，还需要更多的政策出台。财政支出是为了推动经济活动在今年下半年复苏，并有可能在一定程度上接近增长目标。他预测，美国将进一步降息至零，且可能持续至少一年时间。此外，美国总统特朗普呼吁降低所得税，如果实现的话作用将非常明显，会明显增加居民消费能力。但是目前更有可能实现的是，对小型企业借款者和医疗机构的定向融资，而不是大规模、宏观性的财政刺激。他补充道，美国大选对接下来四年的美国政策，及美国对中国政策都将产生影响。美国政府可能出现分歧，不同的政党将控制众议院和参议院，虽然两党会就财政宽松达成一致，但这可能会限制财政刺激的力度。

　　王黔：货币政策难以有效提升需求，但可为经济下行提供缓冲

　　在美国货币政策方面，王黔同样预测，美联储下周会降息100个基点，并且接下来相当长的一段时间，联储都会保持这种低利率或零利率环境，2022年之前美联储都很难再加息。当货币政策接近零下限，且不确定性高企的时候，货币政策难以有效提升需求。但是，她补充，货币政策并不是完全没有用，它可以有效避免流动性危机和大规模的失业、破产，为经济下行提供缓冲。

　　李新新：美国能否尽快推出财政刺激计划存在不确定性

　　李新新观察，美国的宏观政策应对短期以货币政策为主。上周美联储降息50个基点，但是市场不买账，原因有三。一是紧急降息的方式与时点超出了市场预期，二是药不对症，即使是这样激进的货币政策宽松措施也没有解决目前美国经济所面临的主要挑战；三是引发了市场对联储货币政策管理能力的质疑，认为在最严重的危机到来之前，它的子弹就已经打光了。在财政政策方面，目前有两个版本的财政刺激计划，即特朗普政府版本和民主党掌控的众议员版本，前者重点在于减税，后者在于增支，方式与救助主体各不相同，在目前的两党政争之中能否尽快通过财政应对方案提振市场信心，还有较大不确定性。李新新预测，3月17-18日美联储很有可能继续降息至少50个基点，年内达到所谓零利率。同时，他认为，短期内美联储通过修改中央银行法扩大资产购买范围的可能性不大，因为联储修改中央银行法的做法是双刃剑，可能会使得联储在其他问题上作出妥协。

　　张为国：英国财政政策的余地非常小

　　英国央行行长也宣布了增加流动性的政策。对于英国未来的政策，张为国通过观察，认为英国财政政策的余地非常小，或基本上没有。英国议会的会议以及政府的声明，几乎很少谈及大规模的财政政策。英国如果要有大的财政政策，有极大的政治风险，其中可能最大的风险是来自美国。

　　许长泰：全球央行总体量宽将持续，对产业链转移问题不悲观

　　许长泰表示，全球央行政策总体量宽会在未来几个星期持续，但对降息的效果有保留，因为疫情爆发前，美国、欧洲的企业、个人贷款利率并不高，降息整体对企业面对的困难帮助不大。但同时，央行提供流动性非常重要，如果未来几个月企业出现倒闭或者不能继续营业的情况，复苏的步伐也会相对较慢。从中长期看，他认为有以下几点值得考虑。一是疫情暴露了经济衰退的原因与政策方面一些时差的问题，尤其是目前需要财政政策对企业及低收入家庭进行支持，但是这些现金资助到达需要的人手上的时差非常长；二是美联储、欧洲央行的政策方向是对下行风险敏感，对经济、通胀的上行风险容忍度较高，此次疫情提升了央行降低利率的紧迫性，无风险利率越来越低将是投资者未来面对的一大难题。三是关于经济发展与产业链转移的问题，许长泰表示他不持有悲观态度，因为中国是很多行业需求增长速度最快的市场，而美国对于其他新兴市场也有一些保护主义政策，同时中国消费需求的升级和增长也会吸引外资继续投资中国。

　　吴重光：避免衰退的主要手段是财政刺激

　　在评估政策影响时，吴重光首先对市场周期，实体经济和货币市场供求进行了明确定义，抵御实体经济需求下降的冲击的主要方式是货币刺激。但他认为，此次危机起点不同，在目前利率接近于零的情况下，从纯粹的货币政策看，企业与消费者债务负担变化将会很小，意味着货币政策对抵消实际疲软需求的影响的能力非常有限，从而很难看到企业资本支出的大幅度增长。同时，消费方面，目前偿债水平几乎一直处于低位，进一步降低借债成本对消费者消费的影响也很小。他表示，避免衰退的主要手段应该是财政刺激，当然同时采取财政和货币刺激更为有效，央行可以对财政的大规模刺激予以支持。对于油价暴跌带来的石油价格影响，吴重光认为很大程度上难以通过货币刺激抵消，因为目前政策空间有限。

　　迪安竹（Andrew Tilton）：油价下跌对于亚洲主要是积极影响

　　谈到油价对全球经济的影响，迪安竹补充，从油价的下跌看到需求疲软，第二季度油价可能下跌至平均每桶30美元或更低。这对高成本的生产商来说会产生信用风险，在信贷市场上会看到的一些压力。对于中东国家，一些国家在短期内可能面临更大的财政挑战，因为它们的政府预算依赖石油收入。但对于亚洲，他认为主要是积极的影响，因为亚洲绝大多数是石油进口国，马来西亚是个例外。这意味着石油这个关键投入的成本降低，尤其是中国和印度的整体通胀率相对较高，低油价对目前较高的CPI将是相当有帮助的。

　　No.4

　　全球经济下行，

　　中国能否独善其身？

　　迪安竹（Andrew Tilton）：预期更多宽松政策出台

　　迪安竹分析，从PMI及其他高频经济数据看，中国经济二月份突然放缓，低于正常水平超过20%，三月份将好转，但仍显著低于经济活动的正常水平。四月份，希望一些行业可以恢复正常的产能运行。政策行动方面，他预期有更多的政策宽松。同时，他认为，中国因为疫情而降低年度增长目标是可以理解的，也是切实可行的。

　　邢自强：期待打出降息+减税+消费券的组合拳

　　邢自强认为，中国接下来进一步要考虑推出第二轮支持政策，以应对全球经济衰退带来的需求下行风险，在当前政策空间比2008年少的情况下，可以借助于全球拥抱零利率和低油价，来采取一些定向政策，打出降息+减税+消费券的组合拳。

　　邢自强表示，在金融领域中国资产这次独善其身不大可能，因为全球金融市场是互动，有传染性，而且美欧经济衰退也会带来中国的外需受损。在这种情形下，我国加大改革开放的脚步没有因为疫情而放慢，比如证券市场的再融资新规、外资股权放松、上海国际金融中心的改革，以及做深本地市场国债等。人民币主权资产的吸引力在未来几年还会进一步被巩固，长期来看预计每年会有接近1000亿美元的外资流入中国债市和股市。

　　高挺：中国股市对经济反应存在过度乐观

　　高挺认为，中国的结构性问题需要长时间解决。虽然疫情得到有效控制，但代价可能是万亿级的。这么大的经济冲击，从股票市场表现看，体现的非常少，这是令人担心的。对于市场普遍预期的V型反弹，他认为，V型的上行一定存在，但需要思考上行这一端能走多远。从供应链角度，海外需求在未来一段时间会受到影响，它会反馈回来影响到中国经济，在这种情况下，中国股市对经济的反映存在过度乐观的“嫌疑”。

　　聂庆平：如果宏观经济平衡，中国资本市场受影响程度可能相对较小

　　聂庆平从宏观经济平衡的角度，认为如果整体宏观经济平衡，未来受影响的可能性就会相对较小：一方面，中国“精细化的复工复产”是在控制疫情情况下的一种经济发展方式，另一方面，虽然因为疫情的冲击导致很多GDP的损失，但是抗疫隔离过程中，中国的个人消费方式开始改变，也有很多医药、医护服务等方面附加的消费增长，这些方面也会一定程度上带动经济的增长。尤为重要的是，中国资本市场仍具有吸引力。只要中国实施对外开放政策，吸引外资大量流入，以及国内金融资产的转换，不断加大资本市场蓝筹绩优资产的投资，应该说中国资本市场即使短期可能有波动，但是长期是看好的。

　　李新新：走出危机需中美合力与国际政策协调

　　从全球角度，李新新分析，2008年全球经济走出危机主要是中美两国的政策协调的作用。一是美国国会通过不良资产注入计划；二是美联储启动量化宽松政策，扮演了市场最后借款人的角色；三是中国政府启动4万亿财政刺激计划，为全球经济快速复苏提供了关键的总需求刺激。此外，G20机制成立与主要经济体的政策行动同步。而目前，国际政策协调非常有限，缺少国际合作的有效平台，WHO因没有有效抑制疫情的全球流行受到广泛批评，G7机制作用有限，G20机制目前还没发挥作用。李新新认为，中美之间尚未形成合力，是目前问题的一大症结。

　　No.5

　　无风险利率继续下行，

　　投资策略如何调整？

　　儒宾（Geoffrey Rubin）：尽可能在地理位置、资产类别、行业上实行多元化的配置

　　儒宾就当前全球市场震荡下加拿大养老基金投资公司（CPP Investments）的资产配置策略进行了阐述。他说：“作为一名长期投资者，我们对中国经济基本面的看法以及中国在我们全球投资组合中的重要地位并未因此次疫情的影响而改变。从宏观层面看，中国及全球经济放缓也会对各类市场产生扰动和冲击。为化解此类风险，我们需要在设计投资组合时在地理、资产类别和行业上尽可能实行多元化配置”。他认为，中国市场在广度、深度、韧性和增长潜力上能够为CPP Investments多元化配置提供非常有吸引力的机会。在未来五年，CPP Investments对新兴市场的投资最多将占总资产的三分之一，其中对中国的投资有望占新兴市场组合中的一半。中国不断提升的劳动生产率、不断提高的居民收入水平带来的消费前景以及不断开放的金融市场都将使中国继续成为CPP Investments整体投资组合中非常重要的一部分。

　　Paul Sandhu：采取应对市场下行的保护措施

　　Paul Sandhu也表示了对多元化（地理位置和资产类别）投资组合的推崇，提到其关键是分散尾部风险。同时，他表示，外资配置东移已成趋势，亚洲特别是中国将成为投资重点，并且表示了会继续加大这方面投资意愿。从情境分析中，他认为从风险调整的角度看，美国市场仍然具有吸引力，所以仍在增持美国股票。然而在构建投资组合时，他建议投资者采取应对市场下行的保护措施，其中软下行保护是在配置特定资产类别时将重点放在波动性和最小化跌幅上，硬下行保护是通过购买系统性的看跌期权和出售看涨期权，以此来控制看跌期权的支出费用。整体上，Paul Sandhu判断，目前的波动性是好的，市场的反应也是健康的，波动带来了机会。

　　许长泰：要重新思考传统的资产配置概念

　　许长泰在前述提到，投资者面对的最大难题将是无风险利率下行，他认为在此情景下，投资者可能要重新考虑传统的资产配置概念。他举例，在美国通常说股票和债券的黄金比例是6比4，但如果美国政府债券提供的回报只是从债券价格上带动，而不是从收益角度带动，前述比例是否能够持续维持，这是投资者需要考虑的问题。同时无风险利率的下行是否代表着一些高素质企业的前景会出现改变，也是值得考虑的问题对于中国的债券市场来讲，中国政府债券是全球少数的有一定信贷评级、但利率相对较高的资产类别，是否会有更多的国际投资者看到这个机会，投资中国政府债券或者其他类型的固定收益产品，这是对于中国市场的拓展值得考虑的问题。

　　对于投资者来说，许长泰建议，目前采取保守的投资策略，较多持有是固定收益债券、现金、黄金。股票短期的波动调整可能还会持续。中长期继续观察疫情发展和政策反应，如果这两个重点能够稳定市场信心，股票市场可能会开始有吸引力，一些企业债值得投资者考虑。

　　陈不染（Pat Yim Chan）：短期关注流动性和风险管理，长期抓住机遇调整投资组合

　　陈不染认为，从投资角度来讲，短期上有三点值得考虑。一是病毒的爆发轨迹和其对经济及市场的影响。其中最重要的是世界各地的资金流动性和信贷状况，尤其是针对美国和欧洲银行、企业、中小企业和家庭提供资金的信贷渠道；同时，西方国家的非银行贷款也值得关注，因为他们在为小型企业提供资金方面发挥了至关重要的作用。二是政策制定者就财政、货币、流动性等措施达成一致的意愿。他们必须重视并且想办法减轻市场压力，考虑支持实体经济的政策。三是病毒不确定性前提下的投资组合结构的风险管理。重视对于实体的资产负债表和现金流量表的研究，尽力保持流动性。

　　从长期的资产配置视角出发，陈不染建议重新思考以下几点问题，以抓住机会、调整投资组合。第一，美国和其他发达国家十年期国债收益下降并趋近于零，会引起对固定收益类资产在全球多资产组合中的作用的质疑。第二，重视病毒带来的长期社会问题的思考，如全球供应链结构性变化、医疗供应品的生产本地化、低收入家庭和中小微企业所受到的打击等。第三，危险总是伴随着机遇，这场危机像投资者揭示了各国的优势和弱势，尤其是各国政策制定者的思路、决断力和执行力。

　　王黔：当前全球金融系统更加健康平衡，市场抛售使风险资产估值进入合理范围

　　王黔认为，美国股票市场的抛售实际上使风险资产的估值进入了更合理的范围。股票市场的长期回报前景有所改善，未来十年股票平均收益率可达到6.5-7%。非美国的国际市场回报可能更高一些，达到9%左右。但在当前波动性急剧上升、风险偏好大幅下降的背景下，国际投资者对于新兴市场的兴致不高，原因是他们认为，高回报是新兴市场国家在市场机制、政策、监管、环境等方面各种不确定性和高风险的一个补偿。

　　从固定收益市场角度，王黔表示，由于收益率下降，固定收益市场的长期回报前景进一步恶化。如果美国出台大规模的财政刺激政策，或经济在下半年开始反弹，长端收益率的合理估值空间大概在1.5-2%，有一定上升空间。她强调，接下来几周对全球金融市场至关重要。她确信，与全球金融危机不同的是，当前全球金融系统更加健康、平衡，一旦疫情冲击消退，金融市场和经济就会尽快恢复。

　　屠光绍：关于全球疫情与经济金融研究的几点想法

　　屠光绍从方法论角度，分别从疫情的性质分析、全球角度的分析、传导机制的分析、对疫情蔓延不同情景的分析、对各国应对措施的分析、疫情蔓延对经济金融所带来影响的分析、以及金融市场和投资方面的分析七个方面，对嘉宾发言进行了深入点评。

　　屠光绍认为，当前还有三个问题值得进一步关注。一是疫情对全球产业结构、包括产业链的变动的影响分析。随着疫情的蔓延以及相应采取的对应之策，需要进一步研究是否会在整个的全球产业结构和产业链的变动中增加新的因素。二是目前各个国家已经采取的应对政策特别是宏观经济政策，对今后、以及对于资产配置和投资而言，会形成什么样的挑战。这些政策在当前应对疫情影响方面当然有合理性，但从长期来看，是否会令经济本来就面临的债务率、负利率、通胀等问题进一步加剧？三是疫情之后对于国际合作和全球化会产生什么样的影响？特别是大国关系，这也是做投资管理面临的最大的外部环境。他表示，不管是在疫情阶段，还是在疫情过后，中国坚持改革开放的大方向不会改变，中国的经济、金融的发展、以及对全球的影响，前景还是可期的！

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)