CF40专家十个小时激辩：股市巨幅震荡原因？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构 四十人论坛

　　美东时间3月17日，美财长姆努钦在白宫说，“我们正在考虑立即向美国人发放支票。特朗普正寻求直接给美国人超1000美元的补贴。”此外，特朗普政府还在酝酿推出1万亿美元的经济刺激计划。

　　在政策利好的消息下，3月17日的美国股市迎来反弹，三大股指涨幅均在5%、6%左右。而在此前的3月9日、12日、16日，美股触发三次熔断。

　　3月16日，美国标普500再度大跌12%，将波动率VIX指数（亦称恐慌指数）推升至83.56，距2008年的历史最高点仅一步之遥。

　　与此同时，各国金融市场剧烈震荡，不完全统计显示，至少有13个国家的股市或股指期货在上周触发熔断机制。多个国家更是直接走入“技术型熊市”。疫情已经蔓延至全球各国，金融市场恐慌情绪还在继续酝酿，不确定性让投资者开始抛售各类资产，股市跌、债市跌、黄金跌、原油跌，“跌跌不休”背后到底是哪里出了问题？这是否意味着金融危机已经来临？全球经济衰退开始了吗？

　　围绕上述问题，中国金融四十人论坛（CF40）近期连续召开两场线上会议——青年论坛和双周内部研讨会，邀请了百余位学界、监管界和市场界人士展开了共计近十个小时的辩论。今天这篇文章将为您全景式呈现两次会议的精彩内容。

　　此外，第六期浦山讲坛也摘录了两场线上会议的精华部分，汇集了余永定、李克平、黄海洲、邢自强等多位经济学家的观点。文字+视频，配合服用效果更佳~

　　视频传送门：

　　浦山讲坛：疫情冲击是否会导致全球金融危机？

　　分阶段研判：

　　美股巨幅震荡背后的原因有哪些？

　　3月16日，美股延续上周的巨幅震荡，开盘即暴跌，触发史上第四次熔断。从3月9日到16日，短短六个交易日，美股竟然熔断了三次。与此同时，波动率VIX指数升至83.56，距2008年的历史最高点仅一步之遥。

　　三次熔断的触发因素有哪些？

　　在3月15日下午召开的会议上，专家表示，3月9号意大利封城，和随后发生的沙特和俄罗斯“油价之争”导致石油价格下跌，二者加剧了金融市场恐慌，是造成第一轮熔断的主要触发因素。

　　第二轮有三个触发因素：一是3月11号，世界卫生组织（WHO）宣布新冠疫情是全球大流行病，市场普遍担心如果疫情加速向全球扩散，会使得供应链中断和生产停滞的风险越来越突出，为全球经济增长和金融市场稳定蒙上了阴影。

　　二是，3月12号，特朗普宣布，对除英国以外欧盟所有的国家实施30天旅行禁令，进一步引起恐慌和不确定性的上升，同时他宣布一系列的延期缴税，为中小企业提供低息贷款等等纾困计划，内容比较空洞、缺乏细节，而且还暴露了他和国会之间的争斗，使市场信心进一步受到削弱，市场极度失望，所以导致股市大跌。

　　三是，3月12号，欧央行加码了量化宽松加强了对市场流动性的支持，但没有像市场预期那样把基准利率降低10个百分点，所以导致市场认为，欧央行的力度不够。与此同时，欧央行行长拉加德还在记者发布会上表示，应对疫情财政政策发挥更大的作用，而市场普遍认为，欧盟提出250亿欧元财政支持计划，可能力度不够，而且欧元区内部关于财政政策的争斗一直是耗时很久，效率很低，所以加剧了市场恐慌情绪，从而导致了第二轮的恐慌和熔断。

　　但上述几个也仅仅是触发因素而已，金融市场两度陷入恐慌，根本原因是市场对疫情国际传播准备不足。

　　专家进一步解释，最初疫情主要在中国，国外市场“隔岸观火”，判断较为乐观，但是2月22日之后，疫情突然加速国外蔓延，市场情绪出现大幅反转，急转直下。3月3日，美联储临时召开会议，超预期降息50个基点，当时市场上还有观点质疑，这可能加快耗尽它的政策空间，而应对疫情降息的实际效果可能是有限。但是到3月12号的时候，市场对美联储3月18号直接降息一百个基点，并且可能触及零利率下限预测的概率就高达90%。而且从欧央行未加息但是加码量宽也导致市场大跌，也可以看出来市场预期出现大幅度反转。

　　让市场预想不到的是，本来要在3月18日开议息会议的美联储已经等不急了，提前三天在美东时间3月15日下午再次临时开会，并宣布降息100个基点，这意味着联邦基金利率已经降至0-0.25%。但这还不算完。美联储还宣布了第四轮量化宽松计划（QE4），规模总计7000亿美元。

　　美联储此次救市行动可谓是“火力全开”，但是市场对此并不买单。3月16日美股一开盘就暴跌，并再次熔断，收盘时三大股指下跌幅度达到了12%左右，创下1987年“黑色星期一”以来最大单日跌幅。

　　为什么美联储的宽松政策非但没有安抚市场，反而触发股市第三次熔断，再度暴跌？

　　CF40成员、上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆分析，这说明，美国金融体系内的去杠杆还没有结束，上述政策市场并不买单，因为政策没有对症下药，市场更期待的是针对疫情的有效措施。但他同时指出，也不能低估美联储的救市动作。

　　高收益债市场泡沫恐破

　　每一次危机发生，市场流动性风险会首先暴露出来。在两次研讨会上，多位专家提到美国金融市场流动性枯竭问题。

　　因为从2月下旬海外疫情蔓延开始到3月第一周，当时主要是海外股市、垃圾债券等风险资产下跌；而3月9日开始，风险资产下跌，美国国债、黄金、日元等避险资产也在下跌，这个时候说明投资者在甩卖一切资产换取美元现金求生存，也显示出市场流动性已经严重枯竭。而流动性枯竭大大扭曲了市场定价，反过头来又强化了算法交易对市场下行的压力。高善文认为，3月9日到13日市场的下跌，可以归结为算法交易伴随流动性枯竭对市场来带来的扭曲。

　　上文提到，沙特和俄罗斯的石油价格战是触发美股暴跌的原因之一，显然不断下跌的原油价格将对美国页岩油产生较大冲击，而且根据CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文的判断，石油价格战更可能演化为一场持久战，由此可能带来一些次生伤害，例如美国原油行业被出清、美国高收益债券市场泡沫破裂、企业的投资受到了普遍和广泛的打击等。

　　其中，尤其需要关注的是美国高收益债市场的泡沫问题。一方面，页岩油企业是重要的债券发行人。在石油价格战和疫情的冲击下，这个泡沫可能正在破灭，市场的发行甚至一度冻结，其对经济的影响也将逐步显现。

　　另一方面，推动美股十多年牛市的重要原因就是上市公司发债回购股票。

　　王庆分析指出，低廉的融资成本、股东利益最大化下高管薪酬与股价直接挂钩的激励机制，使美股上市公司有动力通过发债融资进行股票回购和分红，从而推高股价。过低的利率环境使上市公司盈利能力和融资成本之间产生了巨大的套利空间，标普500指数的盈利收益率与投资级信用债的利差在2018年末为180bp，2019年末进一步扩大至300bp以上。据统计，2018年高达56%的股票回购资金来自于发债融资。

　　目前，美国55-60%的投资级债券为BBB级。在这些低级别的债券市场中，页岩油公司所发行的债券所占比例大概是1/3。如果这些债券再降级至垃圾债，将导致融资成本大幅上升。叠加疫情带来的需求下降，大量公司财务状况将恶化，信用降级风险将加剧。

　　不管怎么说，金融市场短期内如此剧烈波动，在历史上可以说是绝无仅有的，而美联储上次采取零利率和大规模量化宽松措施也是在金融危机期间。这是否预示着2008年那种金融危机回来了呢？

　　全球金融危机是否已经到来？

　　两场会议中，与会专家对于全球金融危机是否已经到来这一问题产生了较大分歧。从“可能性不大”“风险无法排除”到“已经进入危机”，专家们从不同角度给出解读。

　　▣ CF40成员、海通国际首席经济学家孙明春——

　　“2020年全球经济下行风险巨大，1-2季度内全球绝大多数经济体将进入衰退，全球危机已经到来。此次危机主要表现在以下三个层面：

　　一是新冠肺炎疫情已发展成为全球性‘大流行病’，或全球性公共卫生领域的危机。二是在全球前十大经济体中，基本上有六大经济体徘徊在衰退的边缘，全球经济已处于“不堪一击”的状态。预计2020年1-2季度内绝大多数主要经济体将进入衰退。三是几乎所有资产类别都出现大幅度波动，全球金融市场的波动已达到危机水平。

　　毫无疑问，全球危机已经到来，只是危机进一步的演变、引发的次生灾害、影响的机构仍有变数。”

　　▣ CF40青年论坛会员、兴业证券首席经济学家王涵——

　　“结合站在市场一线的感受来看，我觉得当前从已经进入到了危机的第二阶段，即流动性危机的阶段，至少从全球市场的角度来看是这样。

　　当前美国市场流动性问题的解决难度远远高于2008年。2008年时，美国金融机构的流动性问题出现在卖方机构，出现在投资银行，所以解决方式很简单，把投行改成商业银行就可以从美联储的窗口拿到钱。

　　但是此次问题核心出在买方机构。买方机构作为基金公司没有办法直接从美联储的窗口拿到钱，就算拿到钱，能否把这笔钱作为客户赎回的资金也存在巨大不确定性。在此情况下，美联储短期之内仅仅降息或者做流动性投放是没有作用的，甚至还会在利差方面起到负面作用。最近美债收益率快速收窄之后，如果剔除套期成本，‘借欧元和日元去套美元的利’这种过去几年极为常见的交易已经无利可图，这就说明资金正在撤出美国。那么为什么美联储不能不救？核心问题在于过去十年，实际上美国所谓的复苏就没有复苏。”

　　▣ CF40成员、中金公司董事总经理黄海洲——

　　“本次美国股市大跌与2008年的全球金融危机相当不同。2008年时美国金融系统首先出现危机，高盛、摩根、花旗等重要金融机构遭受重创，面临倒闭的危险，直接引发了经济停摆。这次是由疫情和石油价格下跌引起的经济风险，美国今年经济增长可能从2.5%下滑到1%左右，但是美国金融体系相当稳健，美国经济基本面也相对比较稳健。

　　但如果疫情加重的话，美国的消费、GDP增长会遭受比较大的冲击，因为美国国内消费占GDP的70%。石油行业受到的冲击更大一点，因为过去几年，页岩气、页岩油的高速增长是靠发企业债，有些还是高息债来支持的，这次企业债尤其是石油行业的高息债正在面临巨大的挑战。但是总体而言对金融体系的冲击相对有限，尤其是对美国的大银行。

　　另一方面，今年是美国的大选年，特朗普肯定是拼了全力把竞选连任的事情做好。从这个意义上讲，未来几个月，美国政府和美联储的基本要务都是全力保经济，政策强度有可能超出市场预期。”

　　▣ CF40成员、上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆——

　　“此次跟2008年不一样的地方在于，系统性金融机构目前总体健康，这是2008年金融危机以来取得的一个成果。传导没有问题，资金来源似乎也没有问题，毕竟央行经过2008年金融危机之后，量化宽松、零利率、负利率等手段都已经用过，政策的推出会很灵活、很果断。金融危机的危险恐怕不是很大，但是经济陷入长期停滞的风险应该是在上升。此外，目前海外市场的主要矛盾不在于股市，而在于信用债市场。如果公司负债方面的泡沫出现破裂，公司的资本开支将受到影响。”

　　▣ CF40理事单位代表、摩根士丹利（中国）首席经济学家邢自强——

　　“看起来这一次全球衰退难以避免，但是总体上引起系统性金融崩塌的可能性还偏低。主要还是由于这次引发金融海啸的契因是疫情的全球蔓延，所以最终如果能够控制住疫情，它对经济的冲击相对还是短期的。

　　这跟2008年金融危机之前的系统性、长期性的失衡有所不同。当然这次疫情成为压倒骆驼的最后一根稻草，也跟超长待机的美国牛市积累的脆弱性有关，这包含了美国企业盈利的衰退，包含了关税因素对企业利润率的打压等。但是，毕竟现在央行及时应对的经验值比过去高了，所以还是有一定的期望去阻断系统性金融危机发生的可能性。”

　　▣ CF40青年论坛会员、社科院世经政所国际投资研究室主任张明——

　　“现在美国金融市场的动荡是什么危机我不知道，但是我们可以说它不是什么危机，比如它不是债务危机，不是国际收支危机，也不是货币危机。虽然目前发生了流动性问题，但恐怕根源也不是流动性危机。2008年时的流动性危机是货币市场上多个金融机构违约引起的，但此次尚出现货币市场违约现象。

　　归根结底，此次危机更像是在股票涨了那么多年、无风险利率那么低、很多大型机构不得不长期增加权益资产占比之后，最后由一个外生冲击所引起的调整。从这个角度来看，这次危机的严重程度恐怕远远低于2008年，我们不用过于担忧。”

　　▣ CF40理事、恒生银行（中国）有限公司副董事长兼行长宋跃升——

　　“相对来说，这次危机其实是实体经济当中的一些问题，金融系统相对来说还是安全的。特别的，整个危机对于中国金融市场或者银行系统的冲击非常有限。

　　第一，这次危机跟之前新兴经济体或者发展中国家经济体发生的危机是完全不同的，跟1997年金融危机有本质的区别，那时候更多的是一些发展中国家通过高杠杆借了很多资金，推高了自己的资产和货币，导致市场恐慌下资金大幅外逃。现在的情况是发达国家的长期低利率政策导致其资产高估，跟中国金融市场或者发展中国家金融市场关系不是太大。

　　第二，中国市场国际化的程度相对较低，但国际市场出现一些流动性问题时，中国整个债券市场、股票市场所受影响相对有限。

　　第三点，在过去几年去杠杆的努力之下，在我国对整个金融系统进行整肃之后，中国金融资产吸引力在上升。危机之中，中国资产避风港的地位反而凸显出来。我们整个金融资产安全性本身对金融体系是非常强大的支撑。”

　　▣ 中投公司原总经理李克平——

　　“我不认为现在已经进入全球系统性金融危机，但发生危机的概率在不断地上升。

　　认为已经进入金融危机的观点主要基于两个支点：第一是美国、欧洲市场发生巨幅震荡，第二是把全球系统性金融危机和全球经济衰退在某种意义上画了一个等号，或者说相关性非常高。但到目前为止，我们没有看到实质性的、全球系统性的金融危机发生。

　　虽然全球金融危机没有发生，但是随着疫情的蔓延，随着全球经济衰退的深化，全球经济岌岌可危，实际上处在一个脆弱性越来越高、受冲击的可能性越来越大的状况。对于这种风险，在资本市场中运作的机构和投资者不可低估，也不可不防，因为事态是不断动态变化的。

　　比如，石油价格的暴跌冲击了美国页岩油，冲击了几千亿美国企业债，可能因此引发企业债违约、垃圾债违约，这都是超出意外的‘黑天鹅’，都有可能冲击市场。所以，虽然危机没有发生，但是风险非常高，而且现在的趋势是各种因素相互叠加，这会加重金融系统的脆弱性，发生危机的概率在不断地上升。”

　　另有与会专家认为，金融危机包括银行危机、股市危机、汇率大幅贬值的货币危机等，不一定是大型金融机构先被摧毁才叫金融危机。此次全球股市在两周之内暴跌，资产价格大幅波动，全球流动性也是骤然收紧，各个国家紧急出手应对，无疑也符合金融危机的定义。

　　这位专家强调，每一次金融危机可能会出现不同的表现形式，此次银行系统比较稳健，但危机的根源在于，2008年以来全球债务规模快速膨胀而产生的系统性衰退型的公司资产负债表。

　　自上一次金融危机以来，以美欧为首的全球各国大量加杠杆，全球债务膨胀已经大大超过上一次危机前的水平：国际清算银行（BIS）报告显示，该部门2019年杠杆率高达GDP的92%。美国公司债务占GDP比重也已经达到74%，远超2008年的47%。

　　近年来，美国企业发债呈现出与以往不同的三个特点：一是BBB级债券发行规模较大，许多盈利好、现金流充足的企业也大量投资债券，规模达千亿美元。二是兼收并购活跃，杠杆融资增多。银行对资产负债率较高的行业和企业，杠杆融资规模较大。三是企业发债用于回购上市公司股票。2019年标普500上市公司回购股票的半数资金都源自于企业发行的债券。

　　企业杠杆率过高，在需求下降、企业盈利下降的情况下，新发行债券困难，势必导致债务违约、难以为继，由此将戳破股市泡沫。所谓稳健的银行体系也未必是稳健的，一旦债务违约大规模爆发，好的企业、好的银行可能都会被拖下去。

　　此外，还有部分专家提出了较为中立的观点：爆发系统性金融风险的可能性正在上升，但目前还不能下一个确定结论。如果全球性经济衰退成为大概率事件，那么实体经济的衰退必然会反映到金融市场，全球金融市场将会反复震荡，具体的走势取决于新冠疫情的发展情况和各个国家的应对之策。虽然目前还没有看到西方国家的大型金融机构出现严重问题，但是以后爆发系统性金融危机的可能性无法排除。

　　全球经济增长陷入衰退？

　　虽然多位专家对金融危机是否来临存在较大分歧，但全球经济将陷入衰退已成共识。

　　孙明春分析指出，在新冠肺炎疫情出现之前，全球经济已处于“不堪一击”的状态。虽然过去十几年全球央行纷纷“大放水”，实施量化宽松，进行财政刺激，但是全球经济仍然非常脆弱，即便不出现疫情，全球经济也会进入衰退，只是没有目前这么剧烈和惨痛。

　　此次疫情全球大流行，将会从供给和需求两端同时冲击全球经济。专家分析，从供给端看，疫情覆盖了中国、日本、韩国，亚洲还有欧美等全球产业链大部分的节点，导致生产停滞，产业链中断，进而冲击了全链条上所有的国家。从需求端来看，疫情会直接导致居民和企业的收入下降，打击市场信心，消费和投资萎缩。和制造业相比，服务业受到的冲击更加明显。从中国PMI数据显示，服务业特别是受疫情冲击最严重的旅游餐饮运输等行业，受影响程度超过了制造业，与2008年金融危机时大体相当。

　　如此大的冲击下，多个国际组织也纷纷调降了2020全球经济增速的预测。经济合作与发展组织（OECD）预测2020年全球经济增速，将从2.9%下调到2.4%，这是2009年以来的最低水平，若疫情恶化，增速则很可能下调1.5%。国际货币基金组织（IMF）——病毒将带来重大冲击，2020年经济增速将低于2019年的2.9%联合国贸易和发展协会和国际金融协会的预测也分别仅仅只有2.5%和1.0%。

　　如何衡量全球经济是否陷入衰退？目前国际上比较通用的指标是IMF的定义——全球经济增速如果低于2.5%，就算衰退。从以上几个国际组织预测来看，全球经济增长大概率要陷入衰退。

　　但衰退的程度究竟如何？将会持续多久？与会专家对此问题则有一定争议。

　　偏悲观看法认为，当前疫情发展的不确定性很大，应做好最坏打算，把应对危机的困难估计足。

　　首先，对比2008年全球金融危机，本次危机的产生并不是由于金融机构出现问题，而是疫情对经济形成拖累。经济活动被迫按下暂停键，企业财务受到影响，财务问题演变为信用问题，最后传导到金融机构与金融市场。

　　其次，不应低估疫情对金融体系的影响。比如，前段时间欧美金融市场大幅波动，可能已经导致众多机构爆仓，而石油价格的暴跌又进一步加剧了风险。

　　再次，更根源的问题在于欧美经济体所固有的财政、金融和债务沉疴。疫情冲击下，各国面临两难选择：若加强防控，可能打击本就脆弱的经济；若不加强防控，疫情又难以得到切实控制。目前来看，疫情已经在欧洲扩散，在美国的演变还较为不确定，但大多数专家认为对于欧美疫情防控形势不宜过于乐观。

　　也有部分专家偏乐观，认为虽然短期内实体经济衰退难以避免，但更长期来看不用太悲观。疫情演变都会经过爆发期、控制期、缓和期与平台期，当前虽然各发达国家疫情还在爆发期，但考虑到发达国家医疗条件等各方面水平较高，疫情应能最终得到控制。

　　此外，随着疫情得到控制，经济需求端与供给端所受冲击将有所缓解，经济衰退可能较浅。

　　货币财政政策空间有限

　　两类国家风险较大

　　疫情的发展与各国的应对措施又密切相关。此前特朗普对欧洲各国发布了30天旅行禁令。16日下午，白宫政府发布全国指引，建议公众未来15天，减少聚会与外出，出现社区传播的州份关闭酒吧、餐厅、健身房、电影院等公共场所。

　　美国约翰斯·霍普金斯大学统计数据显示，截至3月17日上午11时（北京时间），美国共有4661个确诊病例，其中死亡病例85个。

　　而在疫情较严重的欧洲地区，截至3月17日下午4点，已有11个欧洲国家的感染人数超过1000例，其中最严重的是意大利，感染人数超过了2.79万，其次是西班牙，确诊病例达到了9942个。

　　根据世卫组织的最新数据，截至3月17日，全球152个国家确诊病例已达17.3万人，死亡人数7019。过去一周，除中国外，各国的确诊病例急速攀升，尤其是美国、欧洲等国家。

　　目前，多个国家加大对本国边境的封锁力度、限制旅行、限制公共场所活动、避免人群聚集

　　等防疫措施，避免疫情进一步扩散。此外，各国还有加大医疗资源投入等诸多公共卫生政策。

　　但是，从目前来看，各国抗疫有点“各国各扫门前雪”的感觉，缺少全球协调。除了公共卫生政策，解决疫情带来的冲击，欧美等国采取的主要措施就是降息、量化宽松的货币政策和积极的财政政策。

　　但对于欧洲、美国、日本等国家来说，尤其欧日已经是负利率，已经降无可降，而美联储当前也把利率降至零，货币政策几无空间；再加上欧洲各国还面临债务危机等问题，财政政策施展空间更是非常有限。综合来看，“无论实行货币政策还是财政政策去刺激，经济好转的可能性都不高。”孙明春说。

　　不管怎样，疫情总归会过去。但是，疫情带来的全球需求骤停，会对经济造成非常深的下降，“这个下降可能超过了绝大多数人的预期。这次经济衰退可能会是过去30多年以来最严重的一次。”有专家指出，即便后期疫情得到控制和缓解，经济也不会是对称的V型恢复，而是一个相对爬坡比较缓慢的恢复。

　　经济衰退对全球各国都会带来严重影响，但是有一些国家可能受到的影响更大。张明和CF40青年论坛会员、IMF中国执董办顾问赵岳认为，有两类国家比较危险，一是南欧国家，典型代表是意大利。经济负增长和政府高债务下，这类国家可能就是风险链条中最脆弱的一环；另一类就是新兴市场国家，比如阿根廷、巴西、南非等国家，他们的脆弱性比较强，经常账户持续逆差，外债借得比较多，近几年资本流入企业部分加杠杆比较快，未来恐怕也是潜在的风险点。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)