管清友：全球金融“疫情”刺破市场泡沫

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友、伍艳艳

　　全球股市一周内两次史诗级暴跌，美国、加拿大、巴西等11国股市触发熔断，欧股更创下历史最大跌幅。疫情向全球的加速蔓延叠加石油战争导致油价暴跌，无疑是本轮恐慌的源头，全球经济的断层线因此变得更加脆弱，动荡和宽松的新世界已然来临。对中国和全球各国来说，新冠疫情早晚会得到有效控制，而全球金融市场“疫情”的二次冲击也不可避免，从某种程度上说，这种金融“疫情”和新冠疫情一样危险，全球货币宽松带来的十年泡沫可能就此终结。 

　　1 全球市场缘何暴跌？

　　疫情加速揭露全球“断层线” 风险

　　美国经济学家拉詹在《断层线》一书中曾经描述过：“在全球经济中存在着很深的断层线，并且还在不断加深，因为在经济一体化和全球化的背景下，对个人和机构来说最合适的未必适合整个系统……不幸的是，在金融危机将一切暴露无疑之前，我们并不知道这些断层线分布在哪儿”。在地质学中，由于地壳板块相互挤压和冲撞在地壳表面形成的断裂称为“断层线”。拉詹用地质学中的“断层线”来比喻经济金融系统中因为结构性失调而产生的最薄弱部分。当地震发生时，摧毁的能量总是从断层线开始极速释放。现实中的危机往往也是如此，出问题的一定是整个系统中最脆弱的环节。

　　新冠疫情的全球蔓延像一个催化剂和放大剂，在某种程度上向人们揭示了当前世界经济中潜藏的“”断层线“危机。至少表现在三个方面。

　　首先是国际贸易的不稳定性。疫情对国际贸易的供给和需求两个方面都会产生负面冲击，特别是对供应链的冲击，由于生产的传导性而影响更大。 疫情爆发以来，由于我国很多行业推迟复工造成产能不足或断链，与这些企业相关的其他国家上下游企业面临着供应链缺口挑战。比如美国苹果公司就宣布因受新型冠状病毒疫情影响，中国生产的芯片供应受阻，不太可能达到2020年前三个月的收入目标。随着疫情向日本、韩国、欧洲、美国等更多国家和地区扩展，越来越多国家宣布人员流动限制，地区间的供应链传导风险很可能网络式成倍增加并且越来越难于预测，全球化产业链上任何一个重要零部件的短缺就可能影响整个产业和多个国家或地区。

　　其次是经济发展的不平衡性。过去，发展中国家与发达国家之间发展不平衡问题世人皆知；而现在，发达国家内部发展不平衡问题正因为疫情的蔓延成倍放大到人们面前，其中焦点就是分裂中的欧洲。新冠肺炎疫情正在欧洲快速扩散，法国、德国确诊病例均已突破千例，而意大利破万例成为重灾区，并且死亡率突破了4.96%为全球最高。而这次疫情很可能把欧洲债务这个由经济发展不平衡所引发的老问题再次揭开。当前意大利公共债务占GDP的比例高达134.8%，不良贷款率超过8%；与意大利有类似情况的欧元区国家还有希腊、葡萄牙等。疫情的影响如果不能有效控制——既包括疫情的防控，也包括经济的扶持——则可能把欧洲重新拖入债务危机。但对于欧洲来说，只有统一的货币政策，没有统一的财政政策和政治融合，要组织像我国政府如此高效的措施来应对疫情冲击，难度很大，考验德法两个核心国、也包括已经脱欧的英国的政治智慧。

　　最后是地区冲突的不确定性。正在经受疫情考验的伊朗让复杂的中东问题更加敏感，疫情对伊朗经济社会的冲击很可能会非常大。从经济增速看，受美国制裁影响，伊朗2019年前三个季度总体GDP增长率已经降至-7.6%，2020年1月公布的最新通胀率高达38.6%。疫情的突袭加上油价暴跌、伊核问题，都让这个国家的经济社会前景、以及其背后密切相关的中东局势更加令人担忧。

　　2 离新一轮全球金融危机有多远？

　　看美国“断层线”何时爆发

　　尽管全球范围看疫情加大了国际贸易不确定性、经济发展不平衡性、地区冲突不确定性三重“断层线”风险，但是美国作为全球最大经济体，其经济走势与政策选择将在很大程度上决定了新一轮全球金融危机是否爆发、何时爆发以及规模大小。

　　从美国情况看，疫情的全球蔓延很可能让美国经济加快进入下行通道。消费是美国经济的基础，目前与消费密切相关的几个主要经济数据——非农就业人数、核心零售和消费支出整体看都较为稳健，特别是美国居民杠杆率只有08年金融危机时的四分之三左右，居民资产负债表比较健康。但是，华尔街担心的是背后的结构性“断层线”风险会受到疫情的激化。

　　第一，企业高杠杆与公司债风险。过去几年美国经济虽然表现亮眼，企业盈利能力持续改善，标普500成分股的ROE从2015年的11.9%升到2018年的14.7%，但却被认为主要是依靠企业杠杆率扩张和股票回购驱动。2018年美国企业宏观杠杆率（74.4%）已经超过了2008年危机时的水平（72.5%）。跟中国企业信贷主要来自银行间接融资不同，美国企业信贷主要来自于债券市场。2018年美国公司债规模比2008年扩大了86%，公司债/银行贷款的比例也从2008年的0.98升至1.65。

　　在快速扩大的公司债规模中，对应资产的质量却在快速下滑。根据中金公司的一份报告，美国非金融公司债指数BBB级别债券市值占全部公司债（投资级+高收益）比重从2011年的35%左右至最新的48%左右，即一半左右为垃圾债。疫情对于企业现金流的冲击，正在引起投资者对美国公司债风险的担忧。2月下旬以来，尽管美国国债收益率持续下行，但是企业债BBB级收益率与国债收益率的利差却在快速扩大。

　　第二，贫富差距与民粹主义风险。08年以后经过QE、减税等一系列操作，美国的收入分配不平等系数——基尼系数不仅没有下降反而上升了，从2008年的0.47上升至2018年的0.49。美国贫富差距的加大有很多原因，但是近十年来却被有意引导到全球化之恶上来，认为是由于全球化带来的产业链调整才造成了美国制造业工人的大量失业，拉大了贫困差距。这一论调在特朗普上台以后更加流行，促使美国国内民粹主义升温，“美国优先”、贸易保护、制造业回流等逆全球化噪声不断冲击近两年的全球经济和金融市场。

　　实际上，全球化并不是造成美国制造业空心化的根源，更不是造成美国贫富差距拉大的根源。同为发达国家，美英制造业空心化特征明显比德日两国显著，2008年以后德日两国的制造业占GDP比重基本保持稳定（26%-30%左右），而英美两国的制造业占比继续下滑到了2018的17%~18%左右。可见制造业的空心化，与全球化并没有直接关系，更多是源自全球化过程美国经济政策的选择。

　　2020年恰逢美国总统大选年，疫情的蔓延很有可能会让美国政坛民粹主义和逆全球化的声音进一步放大。疫情升级造成的全球供应链冲击，客观上为美国逆全球化、特别是与中国“脱钩”的逆全球化提供某种意义上的“压力测试”环境。过去对短期内中国制造在全球化供应链中不可替代性的忌惮，打着疫情灾难的旗号就有可能变得有恃无恐。

　　考虑到美国居民资产负债表比较稳健，如果只是美国公司债危机爆发，那么新一轮全球金融危机即使发生，其强度也不会超过2008年。但是如果全球化暂停键真的因为这场疫情而被按下，则对全球金融市场乃至国际经济格局的影响将比2008年更为重大和深远。这是因为，如果说2008年金融危机是对以美国为代表的发达国家过度消费和以中国为代表的发展中国家过度储蓄的全球化模式进行纠偏的话，那么这一次则是在推倒重塑新的国际贸易体系和国际经济格局，其中两个超级大国的博弈、对全球化进程的理解是这个过程的核心。

　　3 我国如何应对？

　　咬定青山不放松，立根原在破岩中

　　新冠疫情犹如黑天鹅，只是加快而非改变世界“百年未有之大变局”的进程。对此我们要对即将到来的风暴树立坚定的信心，同时做好最大的努力和最坏的准备。

　　第一，树立坚定的信心。2015年以来，我国通过“三去一降一补”的供给侧结构性改革，通过防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战的实施，通过主动的踩刹车、调结构，已经在一定程度上修复了国内“断层线”风险。包括：（1）农村居民收入较快增长带来基尼系数下降，从2008年的0.491降至2018年的0.468；（2）对外需依赖程度降低，内需特别是消费对经济的贡献明显提升；（3）主动去杠杆、去地产，化解系统性金融风险；（4）主动加快新旧动能转换，2018-2019年高技术产业固定资产投资增速达到14.9%和17.3%。比全部固定资产投资增速高十多个百分点，我国高端制造业、信息与数字经济已经具备了国际竞争力。这是我国战胜疫情、沉着应对“百年未有之大变局”的有利条件。

　　第二，做好支持全球化的最大努力。中国作为全球化的受益者和推动者，有责任、也有能力坚持全球化立场。我国已经提出了构建“人类命运共同体””的新型全球化理念，并通过近年来的扩大开放战略等的实施，在推动全球治理、全球贸易和金融体系建设等方面发挥了越来越重要的作用。这次疫情的蔓延，对践行中国新型全球化理念可谓机遇与挑战并存。我国是全球唯一拥有联合国产业分类当中全部工业门类的国家，据统计在世界500多种主要工业产品当中，有220多种工业产品的产量居全球第一。如果存在一个国家有能力稳定目前疫情引发的全球化供应链风险，非中国莫属。我国应该在疫情可控前提下尽快实现复工复产，摸索出一套可学习、可借鉴的防控复产经验，最大限度地保持与世界其他国家的经济合作关系，在稳定全球产业链中发挥积极作用，尽可能降低疫情可能导致的全球化冻结或全球化“脱钩”中国的风险。

　　第三，做好逆全球化的最坏准备。中国目前的外贸依存度虽然从2008年金融危机的57.61%降至2018年的38.25%，但是一些关键领域仍然依赖进口，比如半导体（芯片）2018年自给率不到20%，自给率严重不足；另外外需的收缩也会引发外贸企业的就业问题，因此要做好逆全球化可能引发的深层次国际经济格局调整的最坏准备。首先应想方设法刺激内需，就像3月4日中央政治局常委会会议强调的那样，把被抑制被冻结的消费释放出来；其次是加快产业补短板，加大5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新基建投资；第三，做好短期风险因素的防范，包括农产品供给、企业流动性支持、金融风险防范等。

　　面对全球金融市场的震荡，谁都无法独善其身，尚未实现资本账户开放的A股市场不可能也不会成为全球投资人首选的避险品种。对于国内投资者而言，保持理性的谨慎，在下跌中抓住真正的具有长期投资价值的核心资产更为重要。

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)