文/意见领袖专栏作家 孙彬彬、陈宝林
政策取向整体积极下，资金利率预计会常态化的低于政策利率，最终央行可能还是会跟随市场调降政策利率。
降息不止，则利率不轻言见底，继续关注牛平的可能性。债券定价的锚在央行，政策利率调降大概率会带动长端进一步下行。
市场点评与展望
近期利率整体再度下行，但是市场短端普遍下行更快，而且低于政策利率，市场关注这一状况是否可以持续，特别是宽松的资金面下，资金利率是否能够维持或者继续下行？
1、如何看待短端频频突破政策利率？
2月以来DR007/R007持续低于7天逆回购利率，存单利率也明显低于MLF利率。那么，未来是政策利率向市场利率靠拢，还是市场利率回归至政策利率？
从利率走廊的角度考虑，DR007是央行培育的基准利率，政策利率是其隐性下限。2015年年底以来一直到2018年上半年，DR007/R007均维持在OMO利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。自2018年下半年以来，市场利率频频跌破政策利率，这一现象值得关注。
1.1 市场利率不能低于政策利率吗？
逆回购利率作为隐性利率走廊下限，其背后的假设是——市场上没有比央行更便宜的钱。毕竟以高利率从央行借钱，再以更低的利率融出，实际上是赔本买卖，在市场条件下难以持续。
抛开政策性因素不谈，该假设忽略了以下几个问题：
一是逆回购并不是超储的唯一来源。降准、财政支出、现金回笼、外汇流入都会造成银行体系资金增加，在数量上往往超过公开市场投放，其成本也远低于逆回购；
二是央行很少主动回笼货币。2015年以后央行基本不再公开采取回笼货币的操作（提升准备金率、发行央票、正回购），仅在此前流动性泛滥之时有定向正回购的传闻，这种情况下市场利率的下限实际上变成了超额存款准备金利率（0.72%），这是资金融出的机会成本。
三是逆回购不是每天都有。近年来经常出现连续多日暂停逆回购的情形，逆回购实际上处于“有价无市”的状态。
因而，在银行体系流动性非常充裕的时候，资金利率完全有可能低于政策利率，资金利率的真正下限是超额存款准备金利率。
1.2 央行是否在有意为之？
近年来央行的行为也在发行变化：一是逆回购频率降低，二是降准投放增多。
逆回购频率明显降低。2015至2016年逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停逆回购的情形。
降准投放增多。2015至2016年共有五次降准，除4月降准1%以外，降幅均只有0.5%。而且2015年4月底降准之后也出现了资金利率大跌，同时央行进行定向正回购。2018年以来共有7次降准（含三档两优定向降准，2019年1月算一次），其中有两次降准幅度超过1个百分点。降准释放的长期低成本资金（1.62%）对资金利率也会明显的下拉作用。
近年来央行资金投放行为的变化，导致逆回购利率与资金利率的关系弱化。我们在2019年年初报告《利率还要回调多少？》中提出，央行也可能正在建立正式的（显性）利率走廊，那么基准利率突破隐含下限（OMO）将成为常态。
1.3 更关键的还是经济金融结构的变化
资金利率本质上还是由供需决定，资金利率大幅走低的背后还是供过于求。银行体系资金，亦即超储，最终只有两个流向：一是回到央行，这是其主要形式，例如通过税款、政府债券发行的形式流入国库，通过法定存款准备金的形式冻结，或者通过外汇流出的方式被央行回笼；另外一种是流出银行体系，主要的形式是现金走款。
现金走款规模较小，财政缴款主要是临时性的，我们重点讨论外汇流出和法准，这两种超储消耗渠道近年来都发生了深刻变化。
一是外汇占款由大规模流出转向基本稳定。
2015至2016年正是我国外汇占款由流入转向大规模流出时期，此时央行通过降准、MLF进行的货币投放被外汇流出吸收。而2018年以来外汇占款基本保持稳定，对银行体系资金吸收有限。
二是法定准备金的转化减弱，对应的是信用扩张不足。
正常的货币传导渠道是央行投放资金给银行形成超储，银行通过贷款、债券、非标等信用投放渠道形成存款，再通过法定存款准备金的形式消耗超储。因而，法定准备金渠道本质上是在讨论信用扩张。
2015年至2016年期间，平台、地产、民企等主体承接了大量的融资需求，资金绕道表外规避监管，支撑了这一时期的信用扩张。而2017年以来金融去杠杆，资管新规等一系列监管措施重拳出击各类表外业务，同时地方隐性债务、房地产面临更加严格的约束。融资渠道和融资需求都面临制约，整体的信用扩张力度不足。
为了不走老路，高质量发展，政策需要通过三大攻坚战和一些列结构性改革来实现金融与实体的良性对接，但当前信用扩张对基建地产的依赖很难摆脱，而新兴产业承载能力有限。所以当前阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段，信用载体老的部分在切割，而新的还没有完全呈现或者说呈现的方式并不合理。
因而，当前的经济和金融结构决定了局部信用收缩是常态，信用投放不足导致资金淤积在银行体系。
最后，流动性分层加剧也是重要原因。
2015至2016年流动性分层并不严重，DR007也不是特别稳定。包商事件以来，流动性分层加剧且呈现固化趋势。高风险机构资金融入减少，也造成了资金的淤积和资金利率明显走低。
1.4 某种程度上也体现为央行过于珍惜货币政策空间
政策利率高于市场利率，也缘于政策利率调整偏慢，去年以来央行多次强调要珍惜正常货币政策空间，这种情况下央行降息也比较谨慎。
1.5 央行与商业银行博弈的体现
2019年3月易纲行长指出降低实际利率主要是解决风险溢价比较高的问题。LPR形成机制改革之后，央行主要还是希望通过银行压缩加点来实现LPR调降。2019年四季度货币政策执行报告也明确提到商业银行让利支持实体经济。降成本过程中的这一考虑也使政策利率调整节奏偏慢。
综合来看，资金利率并不一定非要回到政策利率上方，可能也是央行正在培育正式利率走廊，更为重要的是当前经济金融结构导致的信用投放不足，因而市场利率低于政策利率可能会成为常态。同时，2019年以来央行珍惜货币政策空间，以及希望商业银行让利支持实体经济，也导致政策利率调整节奏偏慢。
当然，政策利率依然是资金利率的锚，关键还要看未来央行会如何行动？
2、未来央行会如何行动？
近期央行连续多日暂停逆回购，市场对未来央行的动向还存在担忧。2月19日公开市场交易公告中“随着央行逆回购不断到期，春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回”的表述也引发市场猜测。
对于央行行为的分析还是要回顾过去两年，特别是2019年以来的行为逻辑，我们需要从双支柱框架出发，考虑对外逆周期，对外求平衡，这样多维度目标下的动态平衡，当然目前内外形势的变化，央行运用价格工具的空间进一步在打开。
2.1 海外疫情超预期扩散给全球经济带来不确定性
近期海外疫情超预期扩散，截至2月29日中国境外已有53个国家和地区出现确诊病例，且新增确诊病例数已超过中国境内，其中韩国、日本、伊朗疫情最为严重。2月28日世卫组织将新冠肺炎疫情全球风险级别上调至“非常高”（最高级别）[1]，疫情的全球漫延给全球经济带来不确定性。
2.2 稳增长、稳就业形势严峻
经济增长方面，2月经济按下暂停键，PMI创历史新低，供给、需求全面恶化。当前大中型企业复工率较高，目前预期到3月底基本能够复工90%以上[2]；但中小企业复工率并不乐观，截至2月26日中小企业复工率为32.8%[3]。因而，3月经济活动也很难全面恢复，而中小企业是解决就业的主力军，就业形势也不容乐观。近期人社部宣布硕士生扩招18.9万人、专升本增加32.2万人[4]，力度超出预期，也表明当前就业形势之严峻。
同时，还需要关注长时间停工可能对经济造成深远的影响，例如居民收入、就业受到深刻冲击的情况下，疫情结束后的报复式消费力度可能不及预期。此外，海外疫情的超预期扩散可能对全球需求造成影响，未来经济反弹的空间或比较有限。
因而，本轮疫情之后经济或许不会像2003年那样快速反弹，稳增长、稳就业压力持续存在，一季度的损失可能要到二季度甚至三季度才能抚平，实现全年经济增长目标并不容易，逆周期政策有进一步发力的必要性。
2.3 经济面临通缩而非通胀压力
疫情对经济形成显著冲击，特别是中小企业压力最大，就业压力也十分突出。这种情况下，企业和居民的收入都将受到冲击，叠加海外疫情扩散，布油已跌至50美元，经济面临的将是通缩而不是通胀压力。
2.4 美联储可能在3月降息
随着疫情在海外超预期扩散，市场对3月美联储降息预期快速升温，目前市场普遍预期3月降息，且降息幅度可能达到50bp。从内外平衡角度考虑，央行也有可能会跟随。
2.5 防风险与降成本诉求
防风险需要流动性配合。2020年央行和银保监会工作会议多次强调“防范化解重大风险”和“重点金融机构风险处置”，疫情加大经济下行压力，不良风险也会加速暴露。如果金融供给侧改革继续推进，也需要充裕的流动性环境以稳定市场预期。
央行明确引导市场利率和LPR下行。2月27日刘国强副行长表示，“稳健的货币政策还要更加灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”，“我们还要继续推进LPR改革，引导整体市场利率和贷款利率下行”[5]。
调降存款基准利率也需要更低的市场利率配合。近期央行官员多次提到降低存款基准利率的问题。存款是银行负债的主要构成部分，MLF利率调降更多地压降了贷款收益率，对负债端改善有限，同时3月开始还要实行存量贷款基准转换，因而降成本诉求之下存款基准利率还是有调降的可能性。降低存款基准利率有明显的负面效应：虽然短期可以有效降低银行负债成本，却可能加速存款搬家导致存款的系统性缺失，存款争夺加剧反而会再度增加负债成本。
那么如何降低这种负面影响？可行的办法是，降低存款基准利率的同时，存款替代品收益率被一同压低，这也要求市场利率的进一步下行。
同时，存款成本调降将有效降低银行负债成本，这也有助于降低银行资产配置的收益率要求，长端利率预计也会因之下行。
2.6 宏观审慎要求：杠杆率和房地产方面考虑是否会有所调整？
宏观杠杆方面，M2、社融增速略高于名义GDP增速以体现逆周期调节，但央行还是有稳杠杆的诉求，大规模的信用扩张推升宏观杠杆率应该也是央行不希望看到的。
“由于经济下行压力加大往往和社会信用收缩交织共振，广义货币M2和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速，体现了强化逆周期调节，以适度的货币增长支持高质量发展，防范社会信用收缩和经济下行压力之间形成恶性循环的风险。当前宏观杠杆率仍处在高位，这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像2009年至2017年一样年均上升超过十个百分点。”——2019年四季度货币政策执行报告
房地产方面，2月百强房企销售大幅下滑，市场对地产政策放松的预期也在增强。2月21日人民银行召开2020年金融市场工作电视电话会议，强调“保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续‘因城施策’落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行”。包括此前央行明确辟谣宏观审慎管理对于地产政策的调整。
这一方面体现了当前内部环境的复杂性，但是另一方面，确实也要考虑内外形势压力之下央行可能会考虑适度调整宏观审慎管理要求的可能。
2.7 随行就市、货币政策更加积极，市场利率预计进一步下行
当前稳增长、稳就业压力明显加大，央行对于宏观杠杆、房地产虽还有坚守，但是考虑短期内经济压力，逆周期政策还有进一步发力的必要性；同时经济面临通缩而不是通胀压力；疫情在海外扩散，联储降息预期升温；另外还有防风险和降成本诉求。
诸多问题之下，最大公约数大概率还是“引导整体市场利率和贷款利率下行”，央行罕见的连续表态下，预计政策利率还会有进一步的下调，空间上可以看至少20bp，当然可能分布实施，下一次调降政策利率时点预计在3月，至少10BP。
而在降成本诉求下，商业银行的负债压力还是需要一定的缓释，至少数量工具上的降准还是会有操作，预计至少还有两次降准；乐观情形下可能会有基准利率的调降，这对于短端和长端都构成比较大的利好。
3、三月资金面还有哪些扰动？
现金可能出现大幅回笼。根据往年规律，春节期间投放的现金一般在节后两个月逐渐回笼。因而，如果按照正常的节奏，3月现金净回笼2000-3000亿元。疫情干扰了现金回笼的节奏，疫情期间居民外出减少，同时鼓励线上业务办理，2月预计回笼幅度不大；3月如果陆续复工经济活动趋于正常，现金回笼量可能会超预期，规模保守预计在5000亿以上。
外汇占款可能小幅下降。疫情对出口和进口都有明显冲击，PMI新出口订单和进口指数分别下降20%、17.10%。出口受影响程度可能稍大，疫情期间防疫相关物资进口增加，外汇占款预计小幅下降。
关注税期调整扰动。通常而言，每月增值税、企业所得税等主要税种纳税申报期限是15日，因而资金面往往在月中容易受缴税因素冲击。2月纳税申报期限原计划是2月17日，疫情发生之后国税总局先后将其延后到24日、28日[6]。2月28日跨月资金面的紧张可能也与缴税有关。那么，很自然的问题是3月是否可能还会有调整？
地方债迎来发行高峰。2月11日财政部提前下发2020年新增地方债务限额，其中一般债5580亿元，专项债2900亿元，加上此前已提前下达专项债1万元，合计18480亿元。前两个月新增地方债共发行12271亿元，尚有6208亿元的额度。3月还有958亿元地方债到期，那么合计发行规模将达到7，166亿元，与1月接近。此外，近期市场也有关于特别国债发行的讨论。从历史上看，地方债发行高峰货币政策往往会配合，但地方债大规模发行缴款还是会对资金面有一定的扰动。
4、 总结与展望
当前经济受到的冲击更像2008年而不是2003年，而且政策还面临杠杆率等诸多约束。市场担忧预期超前，但是这一轮大家恰恰走得很稳健，虽然央行特别珍惜正常的货币操作空间，但是形势比人强，内部通缩压力和外部降息可能快速上升。
所以“引导整体市场利率和贷款利率下行”的背景下，价格工具操作空间上可以看至少20bp，当然可能分步实施，下一次调降政策利率时点预计在3月内，幅度至少10BP。
而在降成本诉求下，商业银行的负债压力还是需要一定的缓释，至少数量工具上的降准还会继续，预计至少还有两次；乐观情形下可能会有存款基准利率的调降，这对于短端和长端都构成比较大的利好。
政策取向整体积极下，资金利率预计会常态化的低于政策利率，最终央行可能还是会跟随市场调降政策利率。
降息不止，则利率不轻言见底，继续关注牛平的可能性。债券定价的锚在央行，政策利率调降大概率会带动长端进一步下行。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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