孙彬彬：利率的拐点信号看什么？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬

纵观债市牛熊拐点，信贷数据是领先信号，基本面企稳是前提。

目前信贷结构有积极信号，但仍需要继续观察。由于疫情冲击，基本面数据大概率出现1季度的冲击低点，企稳最快要到2季度，确认则要到三季度。

央行操作和资金面是精确信号。央行的行为逻辑是什么呢？

我们如果留意观察利率牛熊拐点，会发觉，大多数利率低点恰好落在1、4、7、10月。这是什么原因呢？这和我们按季度召开的政治局会议讨论经济工作有关。所以央行的行为背后其实是顶层政策的意图体现。

基本面是前提，但是政策的诉求和对经济的全面评估，以及在这个评估基础上央行的具体货币操作是利率拐点的关键信号。

从上述逻辑出发，我们认为目前利率的拐点信号并未呈现。央行引导市场利率下行的行动还有所迟缓，这是我们继续参与行情的基本前提。建议积极关注政策引导下信用状态的改变和政策利率变化。

　　利率行至目前，从时间长度上，仅次于2014-2016年和1998-2002年两轮牛市，空间上也逼近这两轮牛市的低点，当政策越来越聚焦于经济本身，市场更进一步关注利率拐头向上的风险，那么未来会如何演化？何时会看到拐点？我们不妨再度梳理一下历史。

　　我们经历了几轮债券牛市？

　　我们将1998年至今的债券市场，按照利率表现划分为7轮牛市。从长度上看，2014年-2016年的债券牛市时长约2.8年；2005年债券大牛市基本持续了全年；从幅度上看，2005年牛市利率下行262个BP，2014-2016年下降约201个BP，2008年在4季度一个季度中利率下降约189个BP。值得注意的是1998年开启的债券牛市，由于银行间市场债券到期收益率数据仅仅从2002年开始，但如果从2002年观察，则容易忽视1998年债券牛市的连贯性。

　　1.1998年-2002年

　　本轮利率低点出现在2002年6月。

　　从GDP数据看，1999年4季度GDP就已经拐点上行。

　　投资在2002年2月开始上行，领先利率上行4个月左右。

　　GDP增速最早在1999年4季度有一次企稳，随后又有下行，2002年年初再次确认企稳。名义GDP增速也在同一时期企稳。

　　工业增加值数据和投资数据也在2002年年初确认低点。基本面指标给出的信号一致，基本面企稳领先利率拐点半年左右，但投资上行后再2002年5月又出现下行趋势。

　　货币金融因素和基本面情况同步转好，M2增速在2002年年初确认拐点。这一阶段金融数据并没有明显领先经济增长。

　　5月CPI数据确认上行（6月公布），国债收益率基本同步确认拐点。

　　“为适度收回银行体系部分流动性，对冲由于外汇占款过多而带来的基础货币过快增长，控制债券市场系统性风险，人民银行自2002年6月25日开始进行公开市场正回购操作，以稳定基础货币增长率。”

　　央票发行利率从2002年6月开始上行，代表货币政策边际收紧的精确信号。与货币政策对应，资金面在2002年开始收紧，2002年6月-7月创出2.50%、2.60%的低点后，债市收益率开始上行，标志着从1998年开始的中国债券市场第一轮大牛市的结束。

　　总结来看，1998年-2003年的债市拐点，是从确认基本面企稳开始，事后看2002年年初经济增速就已经企稳，货币信贷数据同步企稳。2002年5月CPI数据也开始拐点上行。2002年资金利率已经有上行趋势，6月央票发行利率上升，确认货币政策拐点，2002年7月出现债市拐点，随后9月后资金利率上升。基本呈现基本面-政策面-资金面的顺序。

　　在这轮利率拐点上行过程中，货币金融数据同步于基本面数据；同时各基本面数据也同步企稳，但投资企稳后有反复；通胀滞后于经济增速企稳，基本和利率拐点同步；货币政策收紧发出了精确的债市拐点信号，随后资金面边际收紧。

　　因而在这一阶段观察债市拐点，基本面和信贷是领先信号，通胀同步于利率拐点，货币政策拐点是精确信号。

　　2.2004-2005

　　债市收益率在2005年10月出现拐点。

　　GDP从2005年1季度开始企稳，但名义GDP增速直到2005年3季度开始企稳；投资增速从2005年年初确认上行，和2008年之后的周期不同，此时外需动能充足，投资主要由制造业投资拉动。工业增加值也在年初开始上行。PMI反而有所滞后，在2005年7月确认低点。

　　工业增加值也在年初企稳，PMI数据从2005年1月开始发布，2005年7月确认低点，反而滞后于基本面数据。

　　在这一阶段金融数据和经济基本面数据领先性滞后关系并不明确。M2增速在2004年10月确认低点，贷款增速在2005年5月确认低点，M2有一定的领先性，贷款增速反而滞后于基本面企稳。主要由于货币金融数据从前期高位回落，指示性有所钝化。

　　7月21日开始汇改，市场有多空两种看法：空方认为，汇改导致的人民币升值，将使境外热钱获利出逃，导致资金紧张；多方认为，汇改表示人民币短期升值压力仍然明显，因而短期内资金的外流不会发生。汇改目标完成，后资金利率并未发生明显的上升。

　　随后8月11日公布的7月份CPI为1.8%，超过投资者预期，带动利率上行；而8月份、9 月份CPI持续回落，投资者情绪修复，利率继续下行。9月份CPI实际上已经达到中期低点，随后CPI持续上升，动摇了债牛的基本面基础。事后看，CPI拐点和利率拐点同步。

　　央行的货币政策调控发出了更明确的拐点信号，2005年10月18日，1年期央票发行利率在8周持平于1.3274%后，意外上升至1.3377%，发出了更为明确的货币政策转向信号。随后央票发行利率一路上行，发行量也有所增加。

　　总结来看，信贷增速和基本面的企稳回升给出了利率拐点的领先信号；汇改对利率走势有所扰动，但并未改变债牛趋势；CPI的上下波动使市场忽视了通胀企稳的基本面拐点；随后央票利率开始上升，央行给出了明确的货币政策转向信号，此后利率尽管有所波动，但债牛趋势正式结束。

　　在这一轮周期中，货币金融数据的指示性不强，还是关注基本面数据提示的拐点信号，CPI数据虽然精确指示了债市拐点，但在拐点前后波动性强，确认CPI拐点难度较大。货币政策数据同样发出了精确的拐点信号，资金面同步收紧。

　　2008年是一个重大转折点：此前在全球化红利下中国经济迅速发展，经济增长有强大的外需动能；此后则走向了宏观政策调控放松-国内经济主体加杠杆的路径。在2008年、2012年、2015年出现三轮经济增长承压-宏观政策放松的周期，也衍生出三轮债市周期，这三轮周期体现出更加相似的模式。

　　基建（政府部门加杠杆）和房地产（居民部门加杠杆）在经济企稳的过程中发挥出愈加重要的作用，在这一阶段观察债市牛熊拐点的过程中，房地产和基建政策放松-见效的时滞也是我们关注的重点。

　　3.2008-2009

　　在2008年的宏观调控周期中，货币政策空间和财政空间充足，经济主体的加杠杆空间也十分充足，政策发力迅速，因而债市反转的速度也比较快。政策放松后最先见效的是货币信贷数据：2009年1月13日公布货币金融数据，2008年12月的信贷增速扭转之前不断下跌的趋势，出现大幅反弹，当月信贷增速高达18.76%，为55 个月来最高，中长期贷款和社融均有所上升。这大幅扭转投资者预期，纷纷获利了结。2009年1月，国债收益率开始上行，债牛宣告结束。

　　货币金融到投资的演变，本质上是基建+地产模式的两种体现，首先体现在信贷数据上，随后体现在投资数据上。

　　2月份的投资数据（3月份公布），3、4月份的工业增加值数据验证了经济企稳的判断，债券收益率继续开始上升。

　　2008年的投资回升明显不同于2002年和2005年的经济回升，上两轮投资上升均是投资增速缓慢上行。这一阶段房地产投资是缓慢上行，基建数据出现跳升：从2008年全年的22.67%跳升至2009年2月的46.49%。房地产投资增速相对缓慢，实际上是由销售到投资的滞后，如果看销售数据，大致和基建数据同步回升。居民加杠杆和政府加杠杆基本同比，只是落实到投资端出现了基建和房地产的先后节奏。

　　四万亿计划推出是在2008年11月，货币信贷数据回升是在2009年1月，投资数据回升是在2009年3月，债市的最低点出现在2009年1月，从政策公布到见效不到3个月的时间。

　　工业增加值在年初企稳回升，基本同步于利率拐点；但由于工业增加值年初固有的波动性，只有到3月才能进一步判断。PMI数据领先1个月确认利率拐点。

　　GDP数据在2009年2季度确认回升，CPI在2009年2月出现低点，略微滞后于债市拐点，名义GDP增速同样略滞后于实际GDP。而PPI数据要到2009年7月才企稳回升。

　　经济企稳之后是政策转向，实际上在强劲的货币信贷数据和经济增长数据下，长债收益率已经拐点向上，此时的政策落后于债市拐点。

　　政策面上：

　　2009年7月23日的政治局会议中提及“保增长、调结构、促改革、惠民生取得明显成效。”

　　2008年11月29日政治局会议对经济方面的表述是：“一定要增强忧患意识，统筹国内国际两个大局，把困难估计得更充分一些，把措施准备得更周密一些，坚定必胜信心，扎实做好工作，迎接各种挑战，奋力渡过难关，努力夺取经济社会发展新胜利。”

　　2009 年年中的表述鲜明地确认了经济回暖的效果，发出了拐点信号。

　　货币政策方面：

　　2009年7月，央票发行利率回升，货币政策上给出了明确的拐点，2009年3季度货币政策报告中提及：“下一阶段，中国人民银行将按照党中央、国务院的统一部署，继续实施适度宽松的货币政策，妥善处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期之间的关系，注意防范化解金融风险，提高金融可持续支持经济发展的能力。”2009 年底上调准备金率，进一步确认政策拐点。

　　随着货币政策收紧，资金利率基本同步抬升。

　　总结来看，2008年牛市的结束起始于快速见效的稳增长政策。2008年底信贷数据就开始企稳回升，已经确认了债市拐点。此后基本面、政策面和资金面均验证债市拐点，2009年4月，经济数据确认企稳。年中的政治局会议确认了经济企稳，央票发行利率在7月回升，政策面上发出了拐点信号。债券收益率一路上扬。年底上调存款准备金率正式结束了这一轮货币宽松周期。

　　这一轮周期由于政策力度较大，只有信贷数据和PMI数据提前指示了拐点信号，基本面数据和货币政策拐点仅起到了滞后验证的左右。 

　　4.2011-2012

　　2011年-2012年债牛拐点在2012年7月。

　　和2008年类似，同样是货币金融数据发出了最初的信号。2012年年初M2增速企稳，2002年2月开始贷款同比多增，但社融数据直到2012年6月才有比较明显的同比增长，主要是2012年上半年表外票据转表内票据，导致社融和信贷指标的偏离。

　　信贷数据也在当年年初体现在投资增速上：2012年年初开始基建增速从低位开始增长；房地产销售增长，房地产投资在2012年年末开始增长。2012年的模式和2008年类似，只是幅度较缓，节奏较慢。投资的真正全面确认企稳还要在2013年年初。

　　工业增加值数据在年初企稳，但由于其波动幅度较小，指示意义钝化。PMI数据在2011年低回升，但在2012年5月又开始下行，波动性较强可能发出错误信号。

　　5月18日最后一次降准后，资金利率有所上行，但6月7日、7月5日两次降息缓解了资金面紧张程度。随后，随着降准预期落空，资金面重又收紧。事后看，7月开始货币宽松周期已经结束，国债收益率一路上行。资金面指示了精确的利率拐点。

　　2012年年中的货币政策操作和欧债危机中全球央行的一致行动有关，美欧日央行均实行了较为宽松的货币政策应对风险。

　　通胀数据滞后于经济企稳，也滞后于利率拐点。在2012年10月开始触底回升。PPI和CPI走势同步，但变动幅度更大，更易确认拐点。

　　尽管利率债行情在2012年7月结束，但信用债牛市仍在延续。2012 年全年，中低等级券种收益率全面走低，而且信用等级越低，下行幅度越大。超 AAA级品种收益率平均小幅下行 5BP，3 年以上中长期限品种收益率持平或略微上行；AA 级则全面走低，1 年品种跌幅为164BP，5 年期为 66BP，平均为 114BP；AA-级平均下行幅度达到 164BP。直到2013年6月“钱荒”出现，信用债牛市才结束。

　　2012年行情的结束，始于2011年底信贷数据的改善，2012年4-5月，由于经济数据不及预期+希腊危机蔓延，避险情绪增加，10年国债利率有所下降；7月后，随着降准预期落空，流动性趋紧，10年国债利率拐点上升。8月、9月的经济和通胀数据验证了复苏判断。利率债行情结束后，信用债牛市仍在延续，直到2013年“钱荒”信用牛才结束。整体来看，利率方面是信贷-政策面（资金面）-基本面的先后验证顺序。 

　　5.2014-2016

　　本轮债市的拐点在2016年10月，但牛转熊的疑似拐点最早出现在2015年年初。2015年2月-6月，地方债的发行预期和实际发行造成的整体信用扩张，对整个市场的流动性造成明显挤占，债市阶段性受到制约，市场开始犹疑。然而到 6 月，股灾叠加经济数据疲软背景下，央行连续降准降息，资金利率显著下行，为债市打开新的空间。

　　这一轮牛熊拐点模式仍然类似，只不过节奏更慢：

　　房地产政策的放松最早出现在2015年3月，基建放松开始于2014年年末。信贷方面的企稳在2015年6月前后，在房地产政策放松3个月后。 

　　信贷企稳后，投资在2016年年初拐点上行，时滞大约半年，在此之前，房地产销售在政策放松初期就已经立竿见影地增长。

　　工业增加值数据在2015年年初下台阶稳住，但并没有明确的指示意义。PMI数据在2016年2月和7月两次上行。

　　从GDP增速看，2016年年中开始经济开始稳住。但由于2015年猪周期影响，名义GDP增速在2016年年初就开始上升。

　　通胀滞后于经济增长，到2016年8月才企稳回升。这里有一点较为特殊，在2015年债市收益率下行途中，由于猪周期的供给冲击，出现过CPI的持续上行。PPI数据指示性更强，在2016年年初后拐点上行，领先债市拐点10个月左右。

　　政策面上，中央政治局会议和央行均发出更为精确的转向信号：

　　（1）央行逆回购期限拉长

　　2016年8月及9月央行分别把逆回购期限拉长到14天和28天，之后14天和28天逆回购就成为了相对常态的工具。 

　　（2）三季度货币政策执行报告改变温和观点

　　在11月发布的央行三季度货币政策执行报告中，

　　对于改变逆回购期限结构，央行做出了解释：“短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。适当拉长资金供应期限，有利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险。”说明央行有意拉长期限，流动性拐点到来；

　　报告中7次提及“泡沫”一词，并首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”说明“防风险”的权重上升；

　　（3）2016年10月28日中央政治局会议直接确认经济企稳

　　在经济形式上，会议指出：“今年以来，在错综复杂的国内外形势下，各地区各部门按照党中央决策部署，主动适应经济发展新常态，坚持稳中求进工作总基调，在适度扩大总需求的同时，着力推进供给侧结构性改革、促进民生改善，更加注重预期引导，推动经济社会发展取得了来之不易的成绩。”确认经济企稳。

　　会议“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容，而是首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。

　　（4）监管层打击“脱实向虚”

　　2016年7月，时任央行行助张晓慧撰文表述：“未来MPA对表外业务的规范还会进一步加强。我们将继续深入研究，探索将表外业务风险防范与宏观审慎评估相结合的路径。”

　　2016年10月，银行表外理财纳入MPA监管，去杠杆+强监管的逻辑逐渐明晰，随后收益率一路上行，市场由平转熊。

　　在货币政策和宏观调控政策转向后，资金利率在10月也开始明显抬升，债牛正式宣告结束。

　　总结来看，2016年行情的结束，始于2015年末社融数据的大幅改善，1月供给侧改革作用PPI拐点上行，随后宽松政策结束。2016年10月去杠杆+强监管正式拉开了2017年大熊市的序幕。利率拐点基本符合信贷-基本面-政策面（资金面）的依次验证顺序。

　　2018-2019债市复盘

　　那么，本轮债牛是如何演化的？首先看2018年情况：

　　2018年年初至1月中旬，债市仍然延续2017年的趋势，债券收益率仍然上升。

　　2018年1月25日，央行宣布降准，资金面宽松，收益率随之下降，3月22日美国总统提出加征500亿美元关税，加剧了市场避险情绪；4月18日，央行第二次降准，市场收益率大幅下降；

　　随后市场有所调整，4月-5月经济数据修复悲观预期；

　　6月16日美国突然宣布加征关税，6月24日央行宣布降准，为年内第三次；

　　7月23日国常会和7月31日政治局会议明确政策转向，市场担心逆周期政策发力，此后8月地方债密集发行，市场担心经济由宽货币向宽信用转化；

　　11月公布的10月金融数据低于预期，宽信用被证伪，利率大幅下行。 

　　2018年有两条市场主线：第一点是基本面的货币-信用周期，一方面是央行宽货币的投放，另一方面是宽信用道路的曲折往复；

　　第二点是中美贸易因素，随着谈判的打或者谈，避险情绪发生变化：

　　2019年情况又有什么变化呢？

　　2019年利率走势整体震荡，按照时间可以分成四个阶段：（1）1月-4月底；（2）5月-8月中旬；（3）8月下旬-10月底；（4）11-12月。利率走势依次为“上行-下行-上行-下行”。

　　阶段一：2019年1月-4月底

　　天量社融冲击，风险偏好有所改善。2019年1月新增社融规模创新高，结构也有所改善。尽管金融数据存在季节性因素、票据冲量、地方债提前发行等因素，但亮眼的数据表现对债券市场造成了明显冲击。与此同时，一季度股票市场快速走强，风险偏好有所变化，叠加资金面波动，对债券市场形成压制。

　　政策边际收紧。一季度货币政策委员会例会重提“闸门”；4 月17 日缩量MLF 操作；4 月19 日政治局会议肯定了经济开局；4月26日例行吹风会上孙国峰表示“（货币政策）原来并没有放松，现在也谈不上收紧”  。

　　基本面企稳叠加货币政策边际收紧，该阶段利率波动上行，最大幅度接近30BP。

　　阶段二：2019年5月-8月中旬

　　基本面企稳被证伪。工业增加值、固定资产投资、出口、社零增速均出现不同程度的下滑，GDP增速也从一季度的6.4%下行至6.2%。

　　政策基调发生转变。5月份包商银行被接管引发了中小银行流动性紧张问题，在防风险的要求下央行积极呵护资金面。7月初总理在达沃斯论坛上提到“降低存款准备金率和降低实际利率”也引发市场强烈的降准、降息预期。7月30日的政治局会议认为“国内经济下行压力加大”，并且明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

　　此外，中美贸易摩擦再度生变，不确定性仍在发酵。

　　2019年5月6日，央行发布降准公告，罕见盘前降准。

　　在基本面走弱，政策基调转变（央行维稳流动性+货币政策宽松预期）以及中美贸易摩擦有所升级的影响下，该阶段利率明显下行，幅度接近40BP。

　　阶段三：2019年8月下旬-10月底

　　猪通胀问题引发市场担忧。在“猪周期+非洲猪瘟+环保因素”的影响下，能繁母猪存量快速下滑，8月份开始猪肉价格环比增速明显加快，10月底22省市猪肉价单周涨幅接近10元/公斤。2019年9月在猪通胀的带动下CPI同比正式“破3”，并且当时市场预计CPI同比在春节前会持续上行，甚至有“破5”的可能，引发市场对于通胀的担忧。

　　货币政策保持定力。9月底易纲行长明确表示“我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策……我认为我们应该在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策的空间，使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策。” 。

　　值得注意的是，这一阶段，在9月6日，央行宣布全面+定向降准，在降准后，资金利率反而上行。2019年10月开始，市场一直在关注财政专项债发力，，2019年因为逆周期逐步发力，数量工具对于利率牵引有弱化。

　　在猪通胀和逆周期政策博弈的影响下，该阶段利率波动上行，涨幅为30BP，10月底TMLF没有操作也进一步加剧了市场的担忧。

　　阶段四：2019年11-12月

　　在降成本诉求下，央行调降MLF和OMO利率5BP。自2019年8月LPR改革以来，只有8、9月份银行压缩过LPR加点（8月降低6BP，9月降低5BP），在降成本诉求和银行加点压缩难以为继的情况下，央行主动调降MLF利率5BP。此外，2019年8-10月，美联储连续3次降息，在此影响下11月份中美短端利差接近易纲行长描述的“80-100BP的舒适区间”，并且10月份PPI同比达到年内最低点，这都为央行调降OMO利率提供了技术条件。

　　如何看待本轮债市拐点？

　　债市拐点看什么信号？

　　信贷数据是前瞻信号，基本面数据是领先信号，通胀数据一般同步或滞后于利率拐点，货币政策调控发出精确拐点信号，资金面同步收窄。

　　现在是否可以根据这一顺序判断？应该重点关注哪些信号？疫情会对债市的牛熊拐点有什么扰动？

　　当前债市周期的情况有所不同，信贷数据的前瞻指示意义弱化，2002年和2005年的两轮周期中，信贷数据和基本面数据的领先滞后关系模糊。

　　直到2008年后才出现明确的信贷-投资的领先滞后关系，其内在逻辑是：首先房地产销售和信贷企稳，随后房地产投资企稳，从而带动经济企稳。

　　本轮的社融同比数据在2019年年初企稳，随后走平；2019年年中后信贷增速小幅下降；信贷社融数据走平走稳。从结构上看，春节前，10、11、12三个月，中长期贷款占比存在持续改善，宽信用出现积极进展；2020年1月新增企业中长期贷款在贷款中占比为50%，历史上春节所在月份中长期贷款占比会有季节性走高，这是贷款发放的季节性所致，因而从贷款结构上难言明确改善。

　　基本面数据看什么？

　　工业增加值的波动幅度较小，并且在近两轮周期中信号作用较差，PMI领先利率拐点，但波动性较大，可能发出错误信号。合意的基本面数据观测指标仍然是GDP增速和投资增速，一般在GDP增速企稳2-3个季度后，政策收紧，利率出现拐点。

　　2019年3、4季度GDP增速为6%，因疫情影响，2020年1季度GDP增速大概率下行，2季度回升；从投资增速来看，需要关注基建的逆周期力度；此外，需要关注房地产政策-销售-投资的链条。

　　此外还要考虑名义GDP增速，观察历次牛熊拐点，名义GDP一般滞后于实际GDP企稳，因而名义GDP企稳往往和利率拐点一致，但由于名义GDP是季度数据，因此实际上是滞后于利率拐点确认。2016年的名义GDP增速领先于实际GDP，主要是由于猪周期的影响。

　　通胀数据看什么？

　　近几轮周期中，PPI比CPI的信号意义更强，一方面CPI更容易受到供给因素扰动，从而发出错误信号，例如2015年；另一方面CPI波动幅度较小，不易观察拐点，而PPI波动幅度大，趋势性强，因而是更为合适的观察指标。

　　本轮CPI由于猪周期在2020年年初达到高点，此时又遭遇疫情扰动，目前看蔬菜食品价格同比增速并没有下行趋势；而PPI和工业企业利润密切相关，疫情冲击下，工业企业复苏停滞，因而PPI存在下行压力，加上2020年1月M1增速为0，可能预示着工业品通缩压力。

　　精确信号看什么？

　　密切跟踪央行货币政策操作，央行货币政策操作的转向以及资金面的收紧一般是利率拐点的精确信号。

　　如何看待资金面与长端利率

　　就目前宽松的流动性环境下，利率是否有显著上行可能呢？

　　从历史情况来看，资金面收紧和债市由牛转熊是同步信号。但也有例外，2009年上半年，资金面始终保持宽松，隔夜利率在1%以下，但长债收益率在2009年年初就开始上行。

　　这种例外是何种原因导致的？

　　政策转向全面刺激和四万亿的信用巨额派生开始运作是关键。

　　我们发现2008年首先是交易所市场开始抛售国债，基金等交易型投资者率先进行股债之间的转换。

　　既然银行间流动性充裕，那么配置型机构的买盘为何没有挽回债牛？

　　配置型机构中增持的主要是商业银行。由于实体经济融资需求旺盛，大部分中小银行在同业市场融资，进行信贷配置。

　　中小银行一侧，贷款明显优于债券；进行股债之间的切换；大型国有银行被动配置债券。如果用M2-贷款增速表征信贷对银行间的流动性挤压，则这一指标在2008年年中就开始恶化。

　　当前有什么不同？

　　当前和2008年最大的不同就是宽信用的幅度和弹性差别。当然对于市场而言，这本身也是变化的状态，那么就要看政策的取向了。

　　因为前期持续积累的高杠杆本身侵蚀了企业和地方政府的资产负债表，同时应对杠杆压力所采取的资管新规等攻坚战，进一步导致社会信用的局部出清状态，虽然在2019年下半年有所缓和，但是局部社会信用收缩的压力仍然存在。

　　近期为了应对疫情，政策很可能从2019年的平衡型政策取向转向子弹型积极取向。所以我们需要关注整体信用状态的进一步变化，以及在这样的变化基础上的资金面和银行配置取向的变化。

　　当然保守而言，政策利率所引导的资金利率见底是长端利率的关键指引。

　　小结

　　总结来看，

　　① 纵观债市牛熊拐点，信贷数据是领先信号，基本面企稳是前提。

　　目前信贷结构有积极信号，但仍需要继续观察。由于疫情冲击，基本面数据大概率出现1季度的冲击低点，企稳最快要到2季度，确认则要到三季度。

　　② 央行操作和资金面是精确信号。央行的行为逻辑是什么呢？

　　我们如果留意观察利率牛熊拐点，会发觉，大多数利率低点恰好落在1、4、7、10月。这是什么原因呢？这和我们按季度召开的政治局会议讨论经济工作有关。所以央行的行为背后其实是顶层政策的意图体现。

　　③ 基本面是前提，但是政策的诉求和对经济的全面评估，以及在这个评估基础上央行的具体货币操作是利率拐点的关键信号。

　　从上述逻辑出发，我们认为目前利率的拐点信号并未呈现。央行引导市场利率下行的行动还有所迟缓，这是我们继续参与行情的基本前提。建议积极关注政策引导下信用状态的改变和政策利率变化。

　　风险提示

　　经济超预期上行，货币政策边际收紧

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)