文/新浪财经意见领袖专栏作家 邓立君
未来随着资本市场的不断发展，券商行业的ROE水平如果能稳定10%及以上，或许就迎来了长期投资的机遇。
我记得自己刚刚进入股市的时候，有一位老股民跟我说过“牛市买券商”，后来经历了14-15年的那轮牛市，也算初次见识了券商股在牛市的威力。然后，在最近几年的结构性行情中，券商股起起伏伏，始终没有趋势性的交易机会。许多人可能会有这样一个疑问：如果未来没有疯牛，只是慢牛，券商是否有投资机会？
一、复盘历史，券商股实际是周期股
如果将券商指数跟上证综指、深成指、创业板指数在同一张图里展示，大家会发现券商是不折不扣的周期股，周期的波峰对应指数的顶部区域，周期的波谷对应指数的底部区域。
过往的两轮牛市，都是指数疯牛的走势，可以短时间吸引大量散户进入市场，导致交易量暴增，经纪业务、两融业务、资管业务等都会在牛市中收益，券商股享受估值和业绩的双重提升。
然而，近几年的市场走势更多的是结构性牛市，无论是前两年的核心资产牛市，还是去年至今的科技股牛市，都未带来指数的整体行情。对于后续行情是否会出现疯牛走势，其实很难研判，跟猜硬币正反差不多，但我个人认为出现疯牛的概率降低，大概率是慢牛、长牛的行情。
主要基于以下几点：
1、股市生态其实已经发生了很大变化，近几年外资持股比例持续上升，甚至超过了公募基金规模，不少上市公司的定价权已经转移到外资手里；外资比较理性，会相对平滑股市的波动，抑制泡沫程度；
2、由于新股发行数量的急剧增加，资金可供选择的股票范围增加，壳资源价值也大幅降低，未来会有越来越多的垃圾股票、小型股票得不到资金关注，股票的二八分化也会很明显；
3、监管机构有了上次杠杠牛的惨痛教训，未来对杠杆资金流入股市的管控也更严格；
4、虽然股票疯牛的可能性在降低，但慢牛的可能性却在不断提高，除了机构投资者、外资等专业投资者不断壮大，股市的各种法治生态也在不断完善，为长牛奠定制度基础；龙头企业的优势不断增加，市值对于股市整体的影响也更大，龙头企业引领估值长牛的可能性增强。
因此，如果投资者路径依赖，基于对牛市的判断而投资券商股，很有可能会面临“历史不会简单重演”的尴尬；未来，券商股的投资可能会从周期性逐步转向成长股的投资逻辑，可能会跟随股市一样走出慢牛、长牛的行情。
二、券商股的“危”
迄今为止，券商行业整体算不上一个好行业，属于中等生意，主要有如下原因：
1、同质化竞争比较普遍，竞争比较激烈
相信很多人都会有这样一种感受，无论在哪家券商开户，可能都不太能感知到券商对自己的服务，客户和券商之间的忠诚度很低；因此，我们看到近几年券商为了获取客户，佣金水平一降再降，由前几年的千一将至目前的万二左右，价格战的背后反映的是竞争的压力。
同质化竞争带来另一个结果就是集中度很难提升，证券公司有120多家持牌机构，数量众多，Top5的券商2012—2018年的行业集中度提升的幅度相对有限。
2、券商业务创新能力弱，为股东创造利润的能力弱
券商为股东创造利润的能力较低，我们从下图可以看出，券商的营业收入/股东权益在12%左右的水平，大部分券商ROE水平在6%左右，相当于股东投入100元，每年销售收入12元，盈利6元。
如果将营业收入拆分来看，传统的证券经纪业务占比在40%-50%，盈利能力较强的证券承销、保荐业务、投资咨询、资产管理业务等占比不高，业务结构上未来有很大的优化空间。
三、券商股的“机”
展望未来，券商行业是少数不会受人口老龄化、经济增速放缓等影响，未来会持续增长的行业。券商的长期增长逻辑是十分顺畅的，主要基于：
1、我国直接融资比例过低，未来发展股权市场是国家战略和长期趋势
大家越来越清晰的看到，全社会对民营企业融资难、融资贵的事情高度关注，发展多层次的资本市场已经上升到国家战略。去年到现在，监管大力推出的科创板、可转债、并购重组放宽、定增放宽等政策，都是在用各种方法支持企业股权融资。
直接融资比例的不断上升，意味着券商在其中发挥的作用会越来越大，产生的非佣金收入比例也会逐渐提高。
2、居民家庭财富对于股票市场的配置比例降低，长期有巨大的提高空间
过去10年，炒房者是财富管理的赢家，但未来的赢家属于股权投资者。因为世界各地的长期大类资产表现，股票收益是大于房地产收益的。随着居民财富从房市涌入股市，券商会长期在此过程中收益。
因此，券商股的长期增长逻辑是比较清晰确定的，但是短期的增长逻辑却是比较脆弱的。短期大盘的涨跌、交易的活跃程度、新股发行数量等因素都会对短期业绩造成很大影响，并且这些影响因素是投资者事先无法预估的。
未来随着资本市场的不断发展，券商行业的ROE水平如果能稳定10%及以上，或许就迎来了长期投资的机遇。
(本文作者介绍：君择控股董事长，个人公众号“与君择道行”。)
责任编辑：潘翘楚
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