文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬
中央经济工作会议落地，2020年各项政策信号愈加明确，我们建议在变化中关注不变，这些不变的措辞、论述、取向体现了政策的顶层涉及和制度惯性，这构成了当前和未来经济发展最为重要的宏观背景。
政策还是意图在短期和长期中取得平衡，行稳致远就是当下的合理诉求，逆周期虽然有所加码，但经济本身的结构转型问题更加突出，三期叠加和攻坚战就意味着经济结构与金融结构同时调整，就会加大信用断层，很难形成政策合力，经济筑底还是一个正在发生的过程，会不会继续下台阶也需要进一步观察。从底线思维考虑，措辞最模糊的货币政策或许是更可能的宽松方向，稳定的低利率环境必须保证。建议积极关注名义GDP的走势，关注宏观变化中价格工具运用所带来的利率操作空间。
2019年12月10日-12日，中央经济工作会议在北京举行，首先简评如下：
（1）经济工作在各项工作中的地位是否较今年有变化？中央经济工作会议强调决胜全面小康和十三五收官的同时，要为十四五和第二个百年奋斗目标打基础，强调系统论、全局、多重目标的动态平衡，要稳中求进，在三期叠加中要做好预案。做好经济工作从至关重要变为十分重要。
预计经济目标继续托底为主，紧扣全面小康，容忍一定弹性变化。
（2）积极财政预估仍然不够积极。在三大攻坚战、宏观稳杠杆的大背景下，虽然淡化结构性去杠杆，但是要求继续压缩一般性支出，强调重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。赤字率估计继续控制在3以内。
（3）稳健的货币政策要灵活适度，灵活就是预期差。考虑到应对个方面问题都离不开货币条件的支持，2020年货币应该是继续偏向积极，政治局会议强调降低社会融资成本，预计数量投放以外，价格型货币操作也会积极配合。因此，预计OMO利率会继续下调。
（4）“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。”财政货币为何要和产业政策形成合力？原因在于信用扩张对基建地产的依赖很难摆脱，而新兴产业承载能力有限。所以当前阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段，信用载体老的部分在切割，而新的还没有完全呈现或者说呈现的方式并不合理。所以局部信用收缩还是难以改变。
（5）地产“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策”，强调民生保障，“稳地价、稳房价、稳预期”本身是今年住建部的工作要求，预估2020年地产政策略有微调。
（6）金融防风险强调“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。”结构性去杠杆明确转向稳杠杆，表明客观承认我们仍然处在金融风险释放和暴露的阶段中，但是有能力化解各类风险。因为涉及到金融风险暴露问题，所以我们继续强调当前环境与1998-2002年类似。
（7）关注“变”，更要关注中央经济工作会议的“不变”，十八大以来的三期叠加、稳中求进、“坚定不移贯彻新发展理念……推动高质量发展”、供给侧结构性改革、三大攻坚战、六个稳仍然延续。政策趋向还是意图在短期和长期中取得平衡，行稳致远可能就是当下的诉求，逆周期虽然有所加码，经济本身的结构转型问题更加突出，从底线思维考虑，措辞最模糊的货币政策或许是更可能的宽松方向，稳定的低利率环境必须保证。建议积极关注名义GDP的走势，关注宏观变化中价格工具运用所带来的利率操作空间。
经济工作的地位是否有变化？如何理解紧扣全面小康？
经济工作在各项工作中的地位是否较今年有变化？中央经济工作会议强调决胜全面小康和十三五收官的同时，要为十四五和第二个百年奋斗目标打基础，强调系统论、全局、多重目标的动态平衡，在三期叠加中要做好预案。做好经济工作从至关重要变为十分重要。咬文嚼字，感觉经济工作的重要性略有变化。
经济工作重点是紧扣全面小康，那么从11月22日国家统计局核算修订来看，经济目标是存在弹性区间的：
11月22日，国家统计局根据核算制度和第四次全国经济普查结果对2018年名义GDP进行了修订，2018年名义GDP从900309亿元上调到919281亿元，增幅为2.1%。市场关心本次数据修订是否会调整过往实际GDP增速，以及是否会影响全面小康目标所对应的经济增速要求。
单从11月22日公布的信息来看，有几点是比较确定的：
（i）目前仅公布了2018年全年名义GDP和三大产业名义GDP的修订值，2018年实际GDP以及季度GDP修订值仍未公布。
（ii）本次数据修订对2019年GDP增速不会产生明显影响。
“尽管2018年GDP修订数在总量方面有所增加，但对2019年GDP增速不会产生明显影响。从过去三次经济普查的情况来看，数据修订对随后年份的GDP增速都没有产生明显影响。”
——11月22日，国家统计局核算司负责人就2018年GDP数据修订问题接受中国信息报专访
（iii）本次数据修订将会对2018年以前的GDP历史数据进行修订，不过目前工作仍未完成。
“四经普后，国家统计局将根据2018年GDP修订结果对GDP历史数据进行修订。此外，由于第四次全国经济普查采用了2017年制定的新的国民经济行业分类标准，在对GDP历史数据修订时，还要对有关行业数据进行修订。由于工作量大，GDP历史数据修订工作目前尚未完成。待GDP历史数据修订完成后，将以适当方式对外公布。”
——11月22日，国家统计局核算司负责人就2018年GDP数据修订问题接受中国信息报专访
从已公布的消息来看，目前仍不清楚本次修订对过往实际GDP增速的影响，是否影响明年的翻番目标也不确定。不过，从历史的数据修订情况来看，统计局很可能会将近几年实际GDP增速向上进行微调。
2013年的第三次经济普查将前5年实际GDP累计增速上调了约0.5个百分点。本次第四次经济普查对2018年名义GDP调增了2.1%，调增幅度为历次最低，再加上统计制度的不断完善，可以合理外推本次的实际GDP增速调整也会比第三次经济普查要小。但如果确实调增了过往实际GDP增速，那么预计能小幅缓解明年的经济底线要求。
“与前三次经济普查年度16.8%、4.4%、3.4%的GDP增幅相比，第四次全国经济普查年度GDP修订幅度最小。”
——11月22日，国家统计局核算司负责人就2018年GDP数据修订问题接受中国信息报专访
所以我们预估明年经济增速目标可能还是6%左右，可能存在一定弹性容忍区间。
在变中要关注不变
市场都在关注变，我们要强调中央经济工作会议的“不变”：
公告明确：坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展，坚决打赢三大攻坚战，全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定（增加了保稳定），保持经济运行在合理区间。
在宏观背景方面，强调：必须清醒认识到，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。当前世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多。
经济工作的基本要求没有改变，对于宏观背景判断没有改变。特别是对于十八大以来的一些关键判断和重要论述的坚持：比如三期叠加、稳中求进、全局等等。结合相关文献，我们可以从这些关键词的权威解读中看到政策的诉求和具体目标：
什么是三期叠加？
所谓增长速度换挡期，就是我国经济已处于从高速换挡到中高速的发展时期；所谓结构调整阵痛期，就是说结构调整刻不容缓，不调就不能实现进一步的发展；所谓前期刺激政策消化期，主要是指在国际金融危机爆发初期，我们实施了一揽子经济刺激计划，现在这些政策还处于消化期。
在这个阶段“经济发展速度必然会下降，但也不会无限下滑；经济结构调整是痛苦的，却是不得不过的关口；前期政策消化是必需的，但可以通过有效引导减缓消化过程中各类风险的影响”。
什么是稳中求进？
“稳”的重点要放在稳住经济运行上，确保增长、就业、物价不出现大的波动，确保金融不出现区域性系统性风险。“进”的重点要放在调整经济结构和深化改革开放上，确保转变经济发展方式和创新驱动发展取得新成效上。“稳”和“进”是辩证统一、互为条件、相互促进的。二者是一静一动的关系，静要有定力，动要有秩序，关键是把握好这二者之间的度。
什么是全局？
承接上文，从上述政治术语的内涵观察，政策显然更关注中长期的诉求，关注短期和中期的衔接，顶层设计与政策惯性是我们在分析未来政策走向中必须注意的问题。我们估计2020年经济工作继续托底为主，虽然紧扣全面小康，目标6%左右，但是有无可能将容忍区间扩大至5.8%-6.0%？各项政策更多强调稳，而不是简单的进。
积极财政预估仍然不够积极
从历次重要会议的表态中看，对财政政策表态总体始终是积极。
积极财政取向不变，但积极财政之外的表述可能更为重要，压缩一般性支出、保底线的表述可能意味着2020年财政动作有限。
内在原因是宏观稳杠杆的诉求：按照IMF预测，考虑隐性债务后，我国2019年政府部门债务率为80.1%。政府部门杠杆较高，对应的赤字率调整空间也有限。宏观稳杠杆的大背景下，“继续压缩一般性支出，强调重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。”3%的赤字率仍有坚持，预计赤字率继续控制在3以内。
专项债是稳增长主要抓手，但本次中央经济工作会议删除“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，乐观估计新增专项债规模3万亿。
货币政策灵活适度是否意味着更加积极？
货币政策的定语由“松紧适度”变为“灵活适度”，财政空间逼仄的背景下，要求货币政策更加偏向积极，同时防风险调结构也需要有一个稳定的低利率环境。
2014年到2015年，货币政策的表述也有从松紧到灵活的变化，同时明确要求降成本。复盘来看，2015年出现五次降息推动降成本。灵活可能意味着货币政策承担更大作用。
中央经济工作会议强调降低实体经济融资成本，当前降成本任务依然艰巨。贷款加权平均利率依然处于高位，9月末一般贷款利率较6月上行2bp，不降反升。
央行处于一个多目标平衡的状态之中，货币政策最终目的是稳增长，但同时也受通胀、汇率、资产价格和宏观杠杆等多方面的制约。
如我们此前报告《怎么看MLF利率调整及其影响？》以及《OMO降息传递了什么信号？》中指出，逆回购利率调降，说明央行当前在面对通胀、内外平衡掣肘因素之时，稳增长、降成本是重中之重，货币操作重点还是要看国内基本面、以我为主。
中央经济工作会议再次强调降低社会融资成本，预计数量投放以外（还是会有多次降准），价格型货币操作也会积极配合。因此，预计OMO利率会继续下调。同时两轨并一轨会继续推进，LPR利率进一步引导下行。
货币政策、财政政策与产业政策为何强调要形成合力
“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。”
这个问题要反过来问：
为什么货币政策、财政政策与产业政策没有形成合力？
在2013年之前我国仍然是以传统制造业为主导产业，随着重化工业化的完成2013年之后传统制造业式微，新兴产业开始崛起，当前正处于主导产业切换过程之中。
但是制造业主导产业的切换并没有直接在信用上实现同步转换。以银行贷款为主导的社会信用过度依赖传统制造业，随着产能过剩类制造业陷入困境，社会信用直接切换到基建（城投）和地产，这也导致了宏观杠杆的上升，于此同时经济在下台阶，社会潜在增长并没有维持。
为了不走老路，高质量发展，政策需要通过三大攻坚战和一些列结构性改革来实现金融与实体的良性对接，但当前信用扩张对基建地产的依赖很难摆脱，而新兴产业承载能力有限。所以当前阶段是产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段，信用载体老的部分在切割，而新的还没有完全呈现或者说呈现的方式并不合理。
所以局部信用收缩难以改变，这就决定了在逆周期政策发力的同时，我们需要合理看待这一复杂的经济结构状态。
地产政策关注民生、最多微调
地产“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策”，强调民生保障，多了“稳地价、稳房价、稳预期”，预估2020年地产政策有所微调。
同时强调加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。旧改、改善型需求可能是稳预期的政策抓手。
考虑到宏观稳杠杆的要求，居民部门杠杆已经处于高位，要求防止居民杠杆率过快上升。总体来看地产政策或有微调，但终端需求存在制约。
金融风险释放和暴露压力仍在
金融防风险强调“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。”结构性去杠杆明确转向稳杠杆，表明客观承认我们仍然处在金融风险释放和暴露的阶段中，但是有能力化解各类风险。
2020年是防范重大风险的收官之年，资管新规过渡期也在2020年底结束，预计高风险机构处置、化解影子银行风险会进一步推进。从金融稳定报告看，金融供给侧改革深入推进，我们相信高风险机构会继续大力处置，但手段可能相对温和。
5月24日中小银行被接管，市场流动性分层严重、结构化发行暴雷，对市场形成了比较大的冲击。鉴于中小银行事件对于市场冲击过大，高风险机构的退出可能并不会采取直接接管的方式，央行此前也明确“关于包商银行被接管，完全是一个个案”。金融稳定报告提到的“存款保险早期纠正流程”可能有一定的借鉴意义，同时中小银行补资本也是重要举措，更加强调事前监管和机构自救。
小结
中央经济工作会议落地，2020年各项政策信号愈加明确，我们建议在变化中关注不变，这些不变的措辞、论述、取向体现了政策的顶层涉及和制度惯性，这构成了当前和未来经济发展最为重要的宏观背景。
我们认为政策还是意图在短期和长期中取得平衡，行稳致远就是当下的合理诉求，逆周期虽然有所加码，但经济本身的结构转型问题更加突出，三期叠加和攻坚战就意味着经济结构与金融结构同时调整，就会加大信用断层，很难形成政策合力，经济筑底还是一个正在发生的过程，会不会继续下台阶也需要进一步观察。从底线思维考虑，措辞最模糊的货币政策或许最更可能的宽松方向，稳定的低利率环境必须保证。建议积极关注名义GDP的走势，关注宏观变化中价格工具运用所带来的利率操作空间。
再次强调当前要积极为明年布局，复杂环境下，利率并非不上不下，而信用将继续分化。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：陈鑫
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