文/新浪财经意见领袖专栏作家 林采宜
信用债收益率上行，信用利差走阔是金融风险定价的必然结果。
核心观点：
1． 包商事件打破同业刚兑预期，引发金融体系对风险的重新定价，导致银行间市场的信用分层；
2． 信用债收益率上行，信用利差走阔是金融风险定价的必然结果；
3． 通过同业业务进行资产负债规模扩张、加长资金链下沉信用、市场空转以赚取利差的时代将成为过去。同业业务将逐步回归真正发挥其流动性管理和信用管理。
一、银行同业业务的“前世”
根据《关于规范金融机构同业业务的通知》，“同业业务是指金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，主要包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务。”同业业务对于金融机构不仅能缓解流动性压力，而且是金融机构规避监管、实现异地扩张等赚取监管利差的工具。
由于同业业务的“特性”叠加监管滞后，2016年以前，中小银行借助同业资金扩大自身资产规模是一种低成本且高效的途径。从2011年至2016年，同业资产负债增速维持在20%左右，小型银行资产负债规模增速甚至接近于30%。
自2016年开启金融去杠杆以来，对同业业务监管逐渐趋严，同业套利空间逐步缩小，同业业务增速也相应开始下滑。截至2019年5月，同业负债占总负债比重为16.6%，较2016年高峰时期下降7.87%，同业资产占总资产比重为19.97%，较高峰时期下降5.67%（图1）。
二、包商事件打破同业刚兑预期，引发金融体系对风险的重新定价
1． 银行间市场信用分层，中小银行负债端面临收缩压力
5月24日，央行、保监会联合发布公告：鉴于包商银行出现严重信用风险，决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。对接管前的对公存款和同业负债，采取5000万元（含）以下的本息全额保障，5000万元以上的由接管组和债权人平等协商依法保障。自此，银行间质押式回购、同业拆借交易量大幅下滑；后续随着监管当局流动性精准释放叠加6月末MPA考核压力，交易量有所回升，但相对市场化的同业存单日均发行规模还是下降了近40%。
从不同类型同业存单发行成功率来看，中小银行与大型银行同业存单发行成功率仍然分层明显。从不同评级来看，7月以来评级为AA级及以下的同业存单发行成功率再次下行。因此，中低评级的城商行、农商行同业存单发行仍面临一定压力，从中长期来看，市场对于风险重新界定的趋势不会改变，央行定向流动性支持只能在一定程度上缓解银行间市场流动性分层加剧的现象。
不同类型同业存单的发行利率也侧面反映了银行间市场的流动性信用分层现象。包商事件后，城商行、农商行等中小银行与国有银行的同业存单发行利差持续走阔，同时AA级及以下的同业存单与AAA级利差也出现走阔趋势。中低等级中小银行获得同业资金的难度与成本均上升，包商事件打破同业刚兑预期，无论政策如何“维稳”，市场信用分层现象仍在持续，显示整个金融体系对风险的重新定价已成共识。
在同业存单市场中，城商行是同业存单主要的发行人，截至2018年末城商行同业存单发行量占总量达42.15%。而在机构投资人中，农商行是同业存单最主要的持有人，占比达15%（图10）。
作为同业存单市场的主要参与者，城商行、农商行对同业资金的依赖程度相对较高。考虑到农商行下半年即将到期的同业存单占比较高，而信用分层导致中小银行同业存单发行面临压力，该类银行同业资金获得的难度将相应提高、负债端面临一定收缩压力，可能会进一步导致资产端的抛售进而引发流动性风险。
2． 信用债收益率上行，信用利差走阔
从银行的债券直接配置种类来看，截至2019年5月末，信用类债券和政策性银行债是中小银行资金的主要配置方向。从债券持有人占比来看，农商行与城商行是信用类债券的主要投资者，合计占比达51%。考虑中小银行负债端下半年有一定程度的收缩压力，部分流动性相对较差的信用类债券将面临抛售压力，因此，中低等级信用债收益率有上行趋势。
事实上，5月24日后，1年期中低等级信用债收益率大幅上行，尽管6月下旬后收益率有所回落，但信用利差持续走阔。2年期城投债利差也有所上行，中小银行负债端成本的上升将进一步推升中低等级城投债收益率，同时也将相应抬升低资质城投债的发行成本。
3． 银行与非银之间结构性流动性紧张短期趋于缓解
中小银行作为非银机构获取资金的主要来源，其负债端成本的上升也导致了非银机构与银行之间的流动性冲击。从R007与DR007利差变化可以看到，包商事件之后利差迅速走阔，此后逐渐收窄，截至6月末又再次小幅走阔。总体而言，7月以来R007中枢较前期有所下行，市场整体的流动性是较为充裕的。但考虑R007是加权平均值，与DR007的利差不能完全反应非银机构与银行之间市场的流动性结构差异化程度。但从证券公司月度债券发行规模来看，6月发行规模下滑至2018年以来最低点，仅75亿元，可以看出非银机构与银行之间流动性出现过断层现象。
随着6月18日央行与证监会召集头部券商开会，并出台由大型银行支持非银流动性方案，通过上调头部券商短期融资券余额上限及批准在有效期内发行一定额度的金融债券，使头部券商部分代替中小银行为其他中小券商提供流动性支持，以保障非银市场流动性合理充裕。截至2019年7月23日，证券公司发行债券规模达353.5亿元，较6月有较大回升，预计随着头部券商金融债券发行额度的逐步核准，7月证券公司债券发行规模将上升至400亿元左右。与此同时，券商短期融资券发行额也逐渐回升。
4． 对实体经济的信用传导将受阻
随着中小银行不断通过主动负债扩大资产规模，自2015年以来，中小银行已成为小微企业新增人民币贷款的主要供给方。从小微企业的贷款来源分布看，农商行仅次于国有商业银行，其中以农商行、城商行为代表的中小银行为小微企业提供的贷款余额占比达53.13%。因此，中小银行负债端收缩将导致向宽信用传导的渠道受阻，中小微企业融资难问题可能加剧。
三、银行同业业务的未来——风险重新定价将成为趋势
1． 政策当局为包商接管事件推出大量政策措施以保证市场流动性并稳定市场预期
短期来看，政策当局为接管包商前后做了充分的准备，包括迅速托管后的流动性支持、同业存单发行增信等举措，以稳定市场预期。而流动性的精准释放也反映，政策当局对银行同业业务坚持严监管的态度。
2． 金融体系对风险的重新定价已成共识，同业业务将回归流动性管理和信用管理
长期来看，包商银行所代表的中小银行具有一定的共性，接管包商打破市场的同业刚兑信仰，银行间市场从二元分化转向多层信用分化，通过同业业务进行资产负债规模扩张、加长资金链下沉信用、市场空转以赚取利差的时代将成为过去。同业业务将逐步回归其“本职职能”，真正发挥其流动性管理和信用管理的作用。包商事件是金融去杠杆的结果，同业业务风险重新定价将成为趋势。
(本文作者介绍：华安基金首席经济学家。)
责任编辑：陈鑫
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