孙彬彬：7月资金面会紧吗？

2019年07月01日07:22 作者:孙彬彬

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬　

　　随着跨季因素消退，当前过低的银行间资金利率必然不可持续。虽然当前较高的超储率+TMLF+中小银行定向降准似乎能够弥补7月大部分的流动性缺口。但是考虑到防范处置风险和流动性分层、降成本、地方债发行、外部形势变化等都需要央行支持，叠加税期，我们认为7月央行依然需要进行积极操作，针对中小银行的定向降准也依然有必要。

　　据此，只要银行间资金利率正常回归（例如回到2.0的均值附近），完全能够支持长债利率进一步下行。我们继续看好7月久期策略。

　　市场点评与展望

　　半年末隔夜突破1.0，6月资金面总体有惊无险，市场都认为不可持续，流动性结构分层仍然存在，市场对央行行为依然忐忑，再加上传统税期因素，那么，7月资金面会紧吗？

　　1、为何6月末总量流动性如此宽松？

　　近期央行对资金面极度呵护，流动性非常宽松。近期央行公开市场操作表述中，频频提及“维护半年末流动性平稳”。对比来看，2018年6月21日央行虽然也有“稳定半年末资金面”的表述，但频率并未如现在这般频繁。

　　央行如此呵护资金面，主要原因在于三大敏感因素的叠加。

　　一是应对中小银行、非银流动性紧张局面和平息市场恐慌情绪。央行于6月14增加2000亿再幅度、1000亿SLF加强对中小银行流动性支持；6月6日、6月19日两次对中小银行开展增量操作MLF。同时，多次开会表态支持中小银行和非银机构。

　　二是临近跨季资金面周期性承压。央行明显加大了长期资金的投放力度，并连续多日保持资金净投放。

　　三是地方债发行量激增。6月地方债发行近9000亿，创2017年以来新高，净融资6500亿，在近年来也属于相当高的水平。

　　正是由于6月属于特殊时点，市场担忧7月流动性难以平稳，从而可能对长端利率形成压力。

　　2、7月资金缺口有多大？

　　从季节性变化来看，7月现金走款变化不大。但7月是缴税大月，叠加地方债放量发行，预计财政存款增幅接近1万亿，与前两年相近。

　　今年以来外汇占款并未出现大幅下滑，线性外推7月发生突变的可能性不大；同时考虑到外部环境出现边际缓和，外储流失的压力预计有所减轻。结合贸易滞后变化，外汇占款预计仍维持小幅波动，大幅下降的可能性不大。

　　因而，7月关键还是在于缴税和地方债发行带来的资金缺口。

　　如果进一步考虑7月13日和7月23日到期的6900亿MLF，那么7月资金缺口可能达到1.6万亿。

　　3、央行会如何操作？

　　我们的看法是虽然当前的银行间特别宽松的流动性状态不可持续，但是央行也不会简单回笼。

　　首先，中小银行和非银机构的负债和流动性压力并未完全平息。虽然央行投放了大量的流动性，但市场的结构分化并未完全修复。同业刚兑已被打破，预计这种分化仍然会持续相当一段时间，而且基本不可逆。

　　一方面，流动性分层情况依然严峻，银行间回购最高利率总体居高不下。

　　另一方面，目前城商行、农商行同业存单发行依然窘迫，6月城商行、农商行净融资均为负值，城商行同业存单余额显著下降。7月虽然到期量约5300亿，较6月明显下降但绝对规模也不低。

　　央行在二季度货币政策例会中强调“在推动高质量发展中防范化解风险，把握好处置风险的力度和节奏”。我们预计央行仍然会审慎行事，防范“处置风险的风险”。

　　其次，降成本需要稳定银行负债端。政府工作报告提出“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”的工作目标，6月26日国常会再度强调“进一步降低小微企业融资实际利率”。今年降低实际利率的重点是降低风险溢价，但在利率市场化背景下同时需要“保持银行负债端成本基本稳定”，央行仍然有必要维持货币市场利率在较低水平。

　　再次，地方债发行需要央行保驾护航。政府工作报告确定的今年新增地方债务限额3.08万亿，其中新增专项债2.15万亿、新增一般债9300亿。目前新增专项债和新增一般债剩余额度分别为8400亿、1100亿，合计9500亿。4月30日发布的《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见（财库〔2019〕23号）》要求“争取在9月底前完成全年新增债券发行”。预计7月仍然是地方债发行高峰期，8、9月相对较少。

　　此前《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确：稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，按商业化原则依法合规保障重大项目合理融资需求。

　　从历史情况来看，由于央行的对冲，地方债发行高峰通常不会对资金利率构成大的冲击。从保障地方债发行考虑，央行也不会明显收紧流动性。

　　最后，应对可能的外部形势恶化，也需要宽货币进行应对。易纲行长此前接受彭博采访时提到：“我们有很大的空间，如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间”。[1]

　　央行对于外部形势的悲观判断在近期召开的二季度货币政策例会充分显现。一季度例会对于国际形势的判断是“不确定性仍然较多”，关注国际国内形势的“边际变化”，二季度例会则认为“外部不确定不稳定因素增多”，同时强调国际国内形势的“深刻变化”。

　　尽管外部环境出现边际缓和迹象，但央行对于外部形势仍然保持高度关注。因而我们认为此处的外部形势还包括全球经济周期向下带来的冲击。

　　全球周期下行叠加国内基本面问题，经济依然面临较大的压力。

　　因而，尽管7月央行行为大概率不同于6月，但仍然会维持流动性的总量宽松。因为中小银行负债问题、非银分层问题、降成本、地方债发行、外部形势变化等都需要央行的流动性支持。

　　那么央行会如何操作呢？

　　虽然7月是缴税大月，但6月也是财政支出大月，且央行在6月加量投放流动性，使得当前超储率水平并不低，而且缴税只是短暂的周期性扰动，因而单纯的缴税因素银行体系本身基本能够消化。

　　值得关注的是6900亿MLF到期带来的长期奖金缺口。7月15日已确定有一次定向降准，释放资金约1000亿；TMLF“基本上都是在季后首月第四周进行操作”，从前期操作来看规模可能在3000亿附近。因而，最终在总量上只剩下约3000亿的长期资金缺口。从这个角度看，央行如果采取MLF到期全额续作，则总量资金可能还会多投放3900亿。

　　7月央行是否就没有必要降准了呢？

　　由于涉及大行和股份行的降准释放资金往往在5000亿以上（假设降准0.5%），如果只是从资金缺口角度考虑，目前看并不一定需要降准。

　　但是，我们需要注意最近政策层面的一个强烈信号。就是上周召开的国务院常务会议再度强调确保小微企业贷款实际利率进一步降低。结合此前人民银行、银保监会“小微企业金融服务有关情况”新闻发布会：截至5月末，普惠小微贷款余额10.3万亿，同比增长21%。五家国有大型银行对普惠型小微企业贷款余额比去年底增长23.7%，已完成全年计划的大部分，平均利率4.79%，较去年全年下降0.65个百分点。但是《政府工作报告》和国务院常务会议提出，五大国有银行小微企业贷款余额要增长30%以上，小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低一个百分点。不管是从五大行角度，还是从小微贷款实际投放主体股份行和中小银行而言，当前面临严峻的负债结构和流动性分层问题，想要实现上述目标，只能继续对中小银行实施定向降准。

　　因此，我们认为7月央行操作应该是在前期确认的降准和TMLF之外，全额续作MLF，同时进一步对中小银行进行结构性降准（或者是可以实质性降低中小银行负债成本的流动性操作）。

　　4、总结

　　6月结束，7月会如何？随着跨季因素消退，当前过低的银行间资金利率必然不可持续。虽然当前较高的超储率+TMLF+中小银行定向降准基本能够弥补7月大部分的流动性缺口。但是考虑到防范处置风险和流动性分层、降成本、地方债发行、外部形势变化等都需要央行支持，叠加税期，我们认为7月央行依然需要进行积极操作，针对中小银行的定向降准依然有必要。

　　据此，虽然当前央行操作体系眼花缭乱，但是只要银行间资金利率正常回归（例如隔夜回到2.0的均值附近），完全能够支持长债利率进一步下行。我们继续看好7月久期策略。

　　5、市场点评：资金面整体宽松，债市仍然纠结

　　本周资金面整体宽松。周一，央行未开展逆回购操作，净操作为0，资金面宽松，隔夜利率跌破2.0%；周二，逆回购零投放零回笼，资金供需平衡；周三，央行继续暂停公开市场操作，资金面继续宽松，隔夜加权利率回落；周四，央行继续暂停公开市场操作，资金面整体宽松，但午后有所收敛；周五，央行继续暂停公开市场操作，无逆回购到期，银行间流动性维持宽裕，但隔夜加权利率低位反弹。

　　资金面宽松，但债市仍然纠结。周一，股市收红，国债期货震荡走低，现券收益率上行1-2BP；周二，现券收益率小幅下行，联动国债期货收红；周三，现券窄幅波动，国债期货震荡走低；周四，资金供给充裕，现券交投清淡，长债收益率小幅上行；周五，市场密切关注G20结果，现券收益率明显下行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行17只利率债，共计1412.55亿。其中地方债发行10只，共计262.55亿。