《危机10年：我们面对的未知市场》系列文章——第五篇
文/朱民（清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁）、徐钟祥（清华大学五道口金融学院博士后）
2008年之前，全球经常账户失衡扩大，各国贸易盈余或赤字持续增加，直到2006年达到顶峰，全球贸易的不平衡被认为是导致2008年全球金融危机爆发的重要原因之一。危机后，经常账户失衡在逐步改善，然而资本账户失衡扩大，全球国际收支结构发生根本的改变，这给世界经济金融带来新的挑战。这是全球金融危机以来最为重要的世界金融新生态的变化之五。
一、全球经常账户失衡与金融危机
1）危机前全球经常账户失衡扩大
金融危机之前，全球经常账户失衡持续扩大，这主要是由美国经常账户持续逆差，中国和石油出口国家的经常账户持续顺差等因素共同导致。美国经常账户持续的逆差并不是近年来形成的，布雷顿森林协定的签订使美元开始登上国际货币体系的霸主地位，给美国带来了巨大利益的同时也是推动本国经常账户逆差的根本因素。此外，美国历来低储蓄和高消费的经济特点也是导致经常账户逆差持续扩大的重要推动力。
在全球贸易往来中，美国经常账户逆差对应着其他经济体顺差，尤其是一些新兴经济体和东亚经济体存在持续的经常项目顺差。2007年，美国经常账户赤字占GDP高达4.7%，7186亿美元的经常账户赤字中有93%来自中国、日本、德国和沙特阿拉伯的经常账户盈余。金融危机后经常账户赤字有所下降，在2009年仍占GDP的2.7%。
在中国，经常账户持续顺差是由其特殊的国情决定的。长期以来，中国经济呈现低消费、高储蓄的特点。高储蓄形成的高投资带来的产能过剩，加之本国消费不足，只有通过对外出口来释放，大量的出口增加导致了经常账户顺差。此外，国家政策自改革开放以来一直保持鼓励出口的优惠政策，2001年中国加入WTO加速了我国出口的增长，形成经常账户顺差不断扩大的形势。2008年中国经常账户顺差达到4206亿美元顶峰，占当年GDP比9.1%。
除中国外，石油出口国家因石油价格大幅上涨使得其经常账户盈余持续增加。因此，以美国、中国和石油出口国家为主的国家经常账户持续性逆差或顺差，导致了全球经常账户在2006年处于极度失衡的状态。
2）全球经常账户失衡导致金融危机
全球经常账户失衡扩大被广泛认为是导致2008年金融危机重要因素之一。
诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼（2009）和美联储前主席伯南克（2005）认为新兴市场国家的经常账户盈余，缓解了赤字国家的金融状况。同时，新兴市场的高储蓄帮助推动了主要发达经济体（尤其是美国）的信贷繁荣。美国长期的经常账户逆差，导致大量的美元流出美国，流向经常账户顺差的如中国等新兴市场国家，增加了经常账户顺差国的外汇储备。这些国家在获得美元后增加了对安全资产的投资需求，而美国拥有全球最发达的金融市场，同时美元作为全球最重要的储备货币，使美国成为最佳的投资目的地，大量的美元从经常账户顺差的国家流回美国。
美元的回流给美国市场带来了巨大的流动性，流动性的急剧上升助推了美国房地产市场和金融市场的泡沫，金融市场金融衍生品的野蛮生长，加之美国政府监管缺失和紧缩政策，导致最后泡沫破灭，引发了影响全球的金融危机。
二、全球经常账户失衡改善
金融危机后，全球各国开始警惕经常账户赤字所带来的风险，从2008年开始各国顺差或逆差都在缩小，全球经常账户失衡得以改善。
作为世界两大经济体的美国和中国，在经常账户失衡的调整过程中扮演重要角色。如图 1所示，危机后美国经常账户赤字从2008年的-6908亿美元缩减到2018年的-4688亿美元，经常账户余额占GDP比由2008年的-4.7%缩小至2018年GDP的-2.3%。中国在全世界的经常账户顺差已基本结束，经常账户盈余从2008年的4206亿美元缩减到2018年的492亿美元，经常账户余额占GDP比由2008年的9.2%缩小至2018年的0.4%。
其他各经济体经常账户呈现分化态势，欧元区经常账户余额由赤字转向盈余并不断扩大，从2008年的-2235亿美元扩大到2018年的4036亿美元，占GDP比从2008年的-1.6%上升至2018年的3.0%；包括阿尔及利亚、伊朗和沙特阿拉伯等在内的石油出口国家，受石油价格影响，危机后经常账户盈余急剧扩大后缩小并在2015年转为经常账户赤字；中东和北非地区经常账户余额不断恶化，从2008年的3341亿美元盈余缩小至973亿美元盈余；与此同时，新兴市场和发展中经济体经常账户余额由2008年的6811亿美元缩小到2018年的-237亿美元，2018年经常账户赤字占GDP比接近0。
总体来看，2008年金融危机对全球贸易失衡起到了一个很好的修正作用，全球经常账户失衡在危机后的十年中有了很大改善，有助于全球经济金融的稳定发展。
三、全球资本账户失衡扩大
尽管全球经常账户失衡在危机后得以修正，但是全球资本账户失衡逐年扩大。如图 2所示，全球债权国家和债务国家国际投资净头寸急剧扩大，预计未来四年将继续保持扩大趋势。
国际投资头寸反应在一个时点一个国家与其他国家的金融资产和负债的存量状况，包括直接投资，证券投资，其他投资和储备资产。国际投资头寸的构成与国际收支表中的金融账户一致。国际投资净头寸则反映一国与他国金融债权和债务相抵后的净值。
美国，包括奥地利、比利时、丹麦、芬兰、德国和瑞士等国在内的欧洲债权国，以及包括香港特别行政区、韩国、新加坡和中国台湾在内的发达新兴经济在全球国际投资头寸变化中占主导地位，美国净外债的增加，欧洲债权国和发达新兴经济经常账户的持续顺差都推动着全球资本账户失衡扩大。据IMF数据显示，危机后美国金融账户赤字从2008年的-7306亿美元缩减到2009年的-2310亿美元，之后便不断扩大，到2018年金融账户余额达-4652亿美元，占GDP比的-2.3%。金融账户赤字代表资本流入，所以美国是全球资本净流入国。
欧元区金融账户扩大较为显著，从2008年的-781亿美元扩大到2018年的4667亿美元，金融账户余额占GDP比由2008年的-0.6%扩大至2018年的3.4%，持续的贸易顺差使欧元区金融账户赤字转为顺差，意味着欧元区呈现资本持续流出。其中，德国金融账户从2008年的1820亿美元扩大到2018年的2747亿美元，金融账户余额占GDP比由2008年的4.8%扩大至2018年的6.9%。
新兴市场和发展中经济体金融账户余额由2008年的6150亿美元缩小到2014年的190亿美元，之后资本流入明显，金融账户盈余转为金融账户赤字，2018年金融账户余额高达-838亿美元，占GDP比-0.2%。整体来看，危机后，全球资本账户失衡在不断扩大。
四、全球资本账户失衡扩大的风险
十年过去了，全球国际收支结构发生了根本改变，与2008年之前的结构又有很大的不一样。全球资本账户失衡扩大，各国间资本流动的规模和速度都在提升，表明全球金融市场紧密地联系在一起，市场间的互动性大大加强。
尽管在1973年布雷顿森林体系完全崩溃后，全球主要货币进入自由浮动的时代，但是美元仍然是全球最重要的储备货币，同时也是全球经济贸易主要计价和结算的货币。金融市场互动性上升意味着全球金融市场的波动更多地受美元的影响，当美元升值，势必会导致资本流回美国，如果资本流出国的金融市场是由美元支撑起来的，那么资本的流出会引起金融市场的大幅波动。同时美元指数受美国货币政策影响，利率上升增加了美元资产的吸引力，导致美元升值。
目前美联储处在有序的加息周期中，未来利率的上升必然引起美元的升值，在全球资本账户失衡不断扩大的情况下，全球金融市场紧密地联系在一起，资本流动将会增加全球金融市场的系统性风险。
综上，2008年金融危机后，全球经常账户失衡改善，而全球资本账户失衡在扩大。资本账户失衡的扩大表明全球金融市场互动性大大加强，那么在以美元为全球主要货币的今天，美元的波动将会影响全球金融市场的波动，而美元又受美国利率政策的影响。因此，全球国际收支发生了根本的改变，美联储的加息政策及美元未来的走势将严重影响高度关联的全球金融账户的资本流动，对全球金融市场而言将是一个巨大的挑战。
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(本文作者介绍：清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁)
责任编辑：张文
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