《危机10年：我们面对的未知市场》系列文章——第二篇
文/朱民（清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁）、徐钟祥（清华大学五道口金融学院博士后）
通常一次大型金融危机后都会伴随着大规模的股票市场大幅调整，但在主要发达国家大规模的量化宽松政策的刺激向市场释放了大量的流动性，全球股票市场大幅攀升，股票指数高位运行。美国股票市场经历了近10年的大牛市，不断创造历史新高的美国股市积累大量的风险，并进入周期性下行调整。这是全球金融危机以来最为重要的世界金融新生态的变化之二。
1． 全球股票市场高位运行
从新兴市场股市表现来看，MSCI新兴市场指数在危机后迅速反弹到危机前水平，并维持震荡走势，并于2018年1月份创造危机后的历史新高。市场指数从2009年最低水平到2019年5月增长了约128%。在新兴市场中，部分国家指数增长超过危机前水平，如墨西哥MXX指数在危机后一路上涨，最高涨幅高达207%，韩国综合指数最高涨幅达177%。在新兴经济中，中国在2015年经历一次短暂的牛市，从2014年8月到2015年6月，上证指数涨幅高达150%。在危机后中国股市长期处于相对低迷状态，从2009年最低水平到2019年5月份增长了58%。
从发达经济体市场表现来看，欧洲斯托克50 指数在危机后反弹幅度较小，之后震荡上行，并于2015年达到顶峰，指数从2009年最低水平到2019年5月份增长了约95%。欧洲主要发达国家股市上涨幅度较大，德国DAX指数在危机后最高攀升了约270%，法国CAC40指数和英国富时指数最高上涨了近130%。与此同时，在亚洲，日本指数也大幅上涨，最高涨幅达244%。在所有发达经济国家中，美国指数表现最为突出，股票市场经历了近10年的牛市。道琼斯工业指数，纳斯达克指数和标普500指数在危机后不断攀升，并在2018年下半年创造历史最高点。道琼斯工业指数从危机后最低水平到2018年最高点已经上涨了近310%，纳斯达克指数在此期间上涨了近544%，标普500指数涨幅则也高达335%。从美国股指上升斜率来看，近年来科技股的上升导致的股指上升斜率远远超过2000年科技股崩盘前的股指上升斜率，预示着，现今的股市上涨速度远远超过了科技股泡沫前的上涨速度。
2、宽松货币政策推动股市上行
2008年金融危机后全球股市的反弹主要是各国在应对危机采取的宽松政策释放了大规模流动性推动。在后危机时期，发达经济体企业利润总体保持健康，基本面向好支撑发达国家股市继续攀升。然而，金融危机引发的欧洲债务危机给欧洲高负债国家带来巨大压力，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙股市在经过短暂的小幅回升后进入新一轮的大幅下跌。与此同时，低利率政策释放的流动性使大量资本流入到新兴市场，推动新兴市场股票市场攀升。从2018年开始，全球各国紧张的贸易形势对除美国以外的其他国家股票市场都产生了显著的负面影响。从短期来看，全球各国股票市场在贸易摩擦期间大幅下跌主要受投资者情绪影响。贸易摩擦导致投资和贸易减缓，危害全球未来经济增长，同时在短期影响投资者信心挫伤市场情绪，引起金融市场动荡，导致股市下跌。
美国股市在贸易摩擦期间不跌反涨则是由于美元强劲，资本回流，失业率下降，美国基本面向好等因素推动，但美股年末两月的暴跌主要是因为美国国债收益率倒挂，引发投资者对经济衰退的担忧。纵观全球股票市场，世界各国股票指数仍处于相对高位，美国股市上涨幅度最大。
3、美国股票市场估值高位
高位运行的股票价格是否真实反映了企业的价值增长呢？我们需要关注一个指标，市盈率（PE）。从全球市盈率来看，在经历了2008年危机之后，各经济体股市估值水平经过大幅调整。美国股票市场估值在金融危机期间不断下降并于2009年第一季度处于最低点，低于其他市场估值水平。之后美国股市估值随股指不断上升，超过危机前水平，并高于日本、德国和意大利估值水平。美国股市平均估值大约在17倍，然而现在的估值达到24倍左右。而新兴经济体国家和其他发达国家整体估值处在低位。其中，新兴市场现在的估值在13倍左右，与平均水平相差不大，德国股市的估值在16倍左右，低于18倍的平均水平。可见，虽然全球大部分国家股市在危机后上涨幅度较大，但是股市估值依然处于低位，风险较小。然而美国股市的价格和估值都处于历史的高位。
4、美国股票市场泡沫显现，风险较大
尽管美国股市价格和估值都处于高位，而估值并不意味着股市即存在泡沫，那么美国股市是否存在下跌风险呢？我们可以通过图 2找到一些线索，Shiller CAPE比率是以过去10年经通胀调整后的平均收益为基础的市盈率，随着危机后标普500指数不断上升，经周期调整的市盈率也在不断上升，并且增长速度快于指数的增长速度。在危机后劳动力成本下降和较低的资金成本等因素推动下，美国企业税后利润高速增长到2012年高点。之后受经济增长放缓，出口下降等因素，美国企业盈利能力下降，经周期调整的市盈率增长速度超过公司税后利润的增长速度，逐渐企业的盈利已经低于股市的发展，企业盈利和企业估值之间开始产生缺口。
那为什么股指在企业盈利已经跟不上企业估值的情况下继续攀升呢？这个缺口是怎样造成的呢？原因是宽松的货币政策带来的充裕流动性支撑股市的上涨，估值高于企业盈利的缺口就是我们通常所说的泡沫。按照今天美国股市的估值，要维持这个估值，美国明年的公司利润几乎要保持6.5%左右的增长。显然这种上涨是不可持续的。
在未来，美国股票是否会被抛售的关键因素有两个：（1）公司盈利水平，（2）无风险利率水平。当公司利润增长速度小于股市估值的上升速度时，将增加股票价格下跌的风险。在另一方面，目前公司的盈利水平远低于股市的发展，主要由充裕的流动性支撑，当前美国无风险利率在经过9轮加息后仍然处于较低位置，未来无风险利率如果继续上升，市场流动性趋于紧缩，股市价格将会缺乏流动性的支撑。当这两个因素相结合时，美国股市下跌将成为必然的趋势。
5、美股下跌影响全球
美国股市下跌会对全球造成巨大影响。金融危机后，全球金融市场的联动日益显著，而美国股票市场规模约占全球股票市场总市值的50%，美国股市波动对全球股市都有很大的溢出效应。例如2018年2月份，10月份及11月份的暴跌对全球股票市场产生了严重的传导效应，英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数、日经225指数等全球主要指数在美股大跌后的交易日中纷纷暴跌。新兴市场股市同样处于美股暴跌的影响中。同时，股市下跌对经济会造成巨大的影响。股市是经济的晴雨表，当股市大幅下跌时，预示未来经济下滑，在一定程度上，影响投资者情绪和信心，继而大量抛售股票加重股票的下跌，造成整个金融市场的动荡，不利经济的发展。在另一方面，股价大幅下跌，企业的增长能力就会减弱，并遭遇重大损失。不生产的公司最终会裁员和降低成本以保持偿付能力，这导致失业率上升同样会使经济萎缩。而资产价格的下跌最直观的影响是导致投资者财富缩水，从而影响消费倾向。可见股市大跌对于经济发展有重大影响。而美国股市在全球股市中扮演重要角色，美国股市高位运行对全球股票市场无疑是巨大的风险隐患。
在2018年年末，尽管美国股票市场经历了约20%的调整，但美国股市高位运行和周期末尾的特征并没有发生改变。在当前经济放缓，公司盈利增长放慢，以及地缘政治的不确定下，美国股市和全球股市仍然有下行和波动压力。
综上，2008年金融危机后，全球股市回升并高位运行，美国股票市场大幅上涨创造历史新高。同时，美国股票市场整体估值较高，然而公司利润的增长远低于股市的增长，宽松的货币政策创造充裕的流动性导致美国股市中开始出现泡沫。当美国公司未来盈利不能支撑股市上涨以及无风险利率开始紧缩时，美国股票市场势必迎来大幅调整，这将继而影响市场投资者信心并导致恐慌情绪加剧，从而波及全球其他股票市场。
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(本文作者介绍：清华大学国家金融研究院院长、 IMF原副总裁)
责任编辑：张文
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