徐高：变局者科创板

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 徐高

　　“科创板”定位为支持我国“新经济”的发展，是我国产业升级、经济转型之国家战略在资本市场的体现。随着全球技术和产业的变迁，“新经济”公司已经站在了全球企业界的巅峰。不过，我国国内资本市场却因为种种原因，并未完全赶上这股浪潮。这一方面使得我国资本市场对“新经济”公司的支持力度偏弱，另一方面也让我国资本市场投资者分享“新经济红利”的机会减少。这一国内资本市场发展的“痛点”，也是“科创板”发展的机遇所在。“科创板”作为一个变局者，有望成为我国“新经济”企业发展的沃土，在推进我国产业升级的同时，给投资者带来丰厚回报。“科创板”也会改变我国金融格局，让证券行业的重要性得以提升，让具有专业定价能力的证券公司占得优势。

　　“科创板”是我国产业升级、经济转型之国家战略在资本市场的体现。2018年11月，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上正式提出科创板构想。随后，证监会发布科创板《实施意见》，明确将科创板定位为“主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。”并要求科创板“重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”。

　　科创板所要重点支持的六大行业是代表我国经济未来的“新经济”方向，是我国政府一直以来所引导的产业升级方向。早在2010年10月颁布的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，国家就已经列出了我国需要加快发展的战略性新兴产业。其中罗列的产业与当前科创板要支持的行业高度重合。而在2016年11月29日颁布的《国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》中，政府又重申了对这些行业的支持，并要求到2030年，“战略性新兴产业发展成为推动我国经济持续健康发展的主导力量，我国成为世界战略性新兴产业重要的制造中心和创新中心，形成一批具有全球影响力和主导地位的创新型领军企业。”在这样的政策线索下，科创板与国家战略之间的关系就相当清楚了。

　　站在这样的历史背景中，科创板的重要意义才能被充分理解。在最为宏观的层面上，科创板是我国运用资本市场力量来推进经济转型的重要尝试。由于新经济企业在融资需求方面更为多样化，更符合资本市场的融资特性，科创板的推出将给这些企业发展以助力。反过来，科创板也能给我国资本市场投资者参与中国新经济企业发展、分享其成长红利提供一条新的途径。而科创板所试行的包括“注册制”在内的各项新制度，也基本代表了我国资本市场未来改革的方向，在一定程度上会改变我国金融体系的面貌，并带来金融机构竞争格局的改变。因此，说科创板是中国经济和金融市场的“变局者”，应该不算为过。

　　1．  A股市场在“新经济”中的参与度不高

　　从上世纪90年代初至今，我国A股市场已经发展了近30年。期间，A股市场对我国经济发展发挥了重要支持作用。但不可否认的是，我国社会融资为债权型融资（贷款和债券）所主导，金融体系为银行所主导的传统格局并未发生根本性的改变。近些年，在我国社会融资规模中，股权融资占比持续低于10%。这种局面的产生，部分是我国金融体系发展历程所带来的路径依赖；但另一方面，则是我国A股市场并未完全跟上当代世界科技和产业格局发展所致。

　　最近十年，在以移动互联网为代表的科技创新推动下，世界产业格局已经发生了重大变化。如果以前面所列的科创板重点支持的六大行业来定义“新经济”公司的范围，新经济公司已处在全球公司巅峰。截止2019年5月下旬，在全球市值最大的十家公司中，新经济公司已占据7席，分别是美国的微软、亚马逊、苹果、谷歌和脸书，以及我国的阿里巴巴和腾讯。传统行业公司仅在全球十大公司中占据3席，分别是排名第6的伯克希尔哈撒韦、第9的强生公司，以及第10的摩根大通。很显然，在全球十大公司中，新经济公司已经居于绝对优势地位。

　　与全球十大公司相比，A股市值前十公司的列表有很大差异。A股十大公司中有7家金融企业、2家能源公司、1家消费品公司——新经济公司无一家上榜。这当然不是因为我国没有伟大的新经济公司。事实上，阿里巴巴和腾讯的市值都已超过2.7万亿元人民币，市值规模已经把A股第一大的工商银行甩在了身后。只不过阿里和腾讯这两家公司并未在A股上市。（图表 1）

　　当然，也并不是说A股市场中没有新经济公司。下面我们列出了A股市值最大的十家新经济公司的列表。其中不乏过去几年A股中的明星企业。不过，与在美国和香港上市的中国概念股（中概股）中的新经济公司比起来，A股就小巫见大巫了。A股最大的10家新经济公司加起来，总市值不过1.65万亿元人民币（2019年5月下旬数据），还比不上阿里和腾讯中的任何一家的市值。而在阿里腾讯之后的新经济公司第二梯队中，海外中概股公司也在规模和新经济“成色”等方面领先。（图表 2）

　　以管窥豹，从以上的对比可以看出，近十年来的全球技术和产业变迁在A股市场中并未得到充分反映。事实上，A股前十大公司的行业构成与10年前全球十大公司的行业构成更为类似。在世界企业格局已经大幅改变的时候，A股似乎更多反映着“昨天”，而中国经济中最富活力的那一部分则并未与A股发生太紧密的联系。

　　一个可作为例证的数据是，从2010年到今年5月，A股前十大公司的总市值仅由之前的9万亿元人民币增加到当前的12万亿元，涨幅大概只有1/3。而在同期，海外中概股里规模最大的十家新经济公司的总市值已从之前的5千亿元人民币增长到现在的超过7万亿元，涨幅超过10倍。于是，10年前与A股前十相比还显稚嫩的海外中概十大新经济公司，在10年后已经与A股前十大公司形成了分庭抗礼之势。这一趋势如果延续下去，中概股十大新经济公司总规模在不久的将来就会超过A股十大公司。

　　在海外中概股新经济公司规模快速膨胀的同时，A股新经济公司的体量也有明显增长。A股规模前十的新经济公司的总市值在2019年5月约为1.15万亿，是2010年初市值的7倍还多。不过，A股的新经济公司与中概股中的新经济公司比起来，无论是绝对规模，还是规模的增长率都偏低。（图表 3）

　　再换另外一个角度来看。我们以前述六大行业为“新经济”的判定标准，对A股市场与美国中概股中市值超过300亿人民币的公司进行了分类。在2010年，A股市场与美股中概股中“新经济”公司所占的比重相差无几，一个是2.4%，一个是2.5%。但在9年后的2019年5月，A股市场中“新经济”公司市值占比仅上升到11%，而“新经济”公司在美国中概股中市值占比已经高达47%，差不多占据了半壁江山。（图表 4）

　　在以上的这些对比中，我们不断看到了这样的基本结论：海外中概股已经乘上的全球技术升级的东风，其中的新经济公司已成大气候；但A股市场中的新经济公司规模仍然偏小，在整个市场中的占比仍然不高，因而使得A股市场对全球技术升级的反映不够充分。

　　这带来了两个后果：第一，新经济公司大多为高科技、轻资产企业。这些公司在其发展早期，较难从银行信贷等我国传统融资渠道获取融资支持，而更依赖于资本市场的融资供给。A股市场对我国“新经济”发展参与度不高，也就意味着我国资本市场对这些“新经济”公司的支持力度不够，因而未能让我国产业升级和经济转型的潜力充分发挥出来。第二，A股市场对“新经济”行业涉入不深，也就阻塞了我国资本市场投资者获取我国“新经济”发展红利的最主要途径，因而降低了投资者的福利。

　　2．  国内资本市场对“新经济”支持力度不足的原因

　　我国资本市场对新经济参与度不高，并非是因为国内投资者不认可新经济公司，而是因为在现行的制度下，A股发行上市门槛偏高，新三板发行上市门槛又偏低，使得新经济公司难以或是不愿进入。

　　事实上，单从股价走势来看，A股市场中的新经济公司一点不逊色海外中概股新经济公司。我们编制了三个股价指数，分别来跟踪中概股前十大新经济公司、A股前十大新经济公司、以及A股前十大公司的股价。从2010年至今，中概股与A股十大新经济公司的股价平均涨幅都接近10倍。而同期A股十大公司的股价涨幅仅有约45%。很显然，不管是在海外还是在A股中，投资者都愿意给代表未来的新经济公司更高的认可度。（图表 5）

　　既然投资者对新经济公司的热情在A股与海外中概股中都一样，那么A股中新经济公司偏慢的发展速度就得从市场入口处来找原因了。在过去十几年中，除个别年份之外，A股新经济公司的IPO总规模都明显小于海外中概股。多年累积下来，就形成了A股市场中远小于海外中概股的新经济公司总规模。在这背后，是A股相对较高的上市门槛。（图表 6）

　　从“新经济”公司的角度来看，A股中的主板、中小板和创业板的共通问题是上市门槛过高，且上市标准单一、缺乏灵活性。无论是主板、中小板、还是创业板，都对拟上市公司的盈利提出了硬性要求。这样的高门槛将一些伟大的“新经济”公司拒之门外。以目前全球市值第8大的腾讯公司为例。在2004年登陆港交所时，腾讯公司的净利润仅44万元，远远达不到A股上市的盈利标准。回溯历史数据，腾讯在2013财年方才达到A股主板上市的财务标准。如果腾讯要在10年后才能上市，那么它能否发展得像今天这样成功将是个很大的未知数。（图表 7）

　　A股市场偏高的上市门槛也与美国的纳斯达克市场形成了鲜明对比。作为孕育新经济公司最成功的交易所，纳斯达克上市标准分为全球精选市场、全球市场、资本市场三个层次，每层均有多个并行标准，以尽可能照顾不同种类公司的上市需求。而且，纳斯达克对拟上市公司的盈利没有硬性要求。以亚马逊为例，它虽然早在1997年5月14日就登陆纳斯达克完成IPO，但直到2003年财年才实现盈利。我国的京东公司虽然在2014年就已登陆纳斯达克，但截至2018财年也尚未实现盈利。在纳斯达克相对宽松的上市标准下，像亚马逊这样的公司可以在发展初期获得充分的融资支持，从容构建自己的护城河，最终为股东创造丰厚的利润回报。目前全球市值前十大公司中的前五位均来自纳斯达克。这与纳斯达克相对灵活的上市标准不无关系。

　　正是看到了A股市场上市标准偏高的问题，我国在2013年推出了“新三板”市场，以弥补A股市场将不少优秀公司拒之门外的缺憾。但“新三板”市场挂牌门槛又过低，没有对拟上市公司设置硬性财务指标，而仅要求其拥有持续经营能力。这使得新三板市场中上市企业数目过多，良莠不齐，一定程度上形成了劣币驱逐良币的状况，令其对优秀公司的吸引力偏低。（图表 8）

　　由于挂牌门槛很低之下，新三板一开板就出现了挂牌公司数量激增的状况。仅2016年一年的新挂牌公司数量就超过5000家，超过A股、纳斯达克所有上市公司的总数量。挂牌公司的数量如此之大，公司质量自然难以保证，也很难保证市场中的各个公司能够获得投资者足够多的关注度。（图表 9）

　　在公司挂牌门槛偏低的同时，新三板对投资者的进入门槛却设置得较高。一方面，只有证券类资产市值在500万以上的个人投资者才能参加。另一方面，股东人数超200人的挂牌企业需要到证监会审核——这意味着单一股东的出资额需要很大。在这样的限制之下，新三板市场中来自投资者对股票的需求相当疲弱，交投十分冷清。尽管设立了做市商制度，新三板做市月度成交额在最高时也仅有130亿元，还不及创业板一天的成交额。而随着市场人气的降低，新三板市场的交易量还不断走低，当前月成交金额已经长时间不足20亿元。相应地，新三板做市指数也从高点的2000点一路回落到目前的不足800点。受流动性匮乏及其他乱象的影响，从2017年开始，已经有大批公司开始离开新三板。2018年，新三板摘牌公司的数量甚至接近了当年新挂牌公司数量的3倍。在这样的状况下，很难指望新三板市场对我国“新经济”的发展能产生较大助力。（图表 10）

　　3．  科创板——可能的变局者

　　通过前面的分析可以看出，当前我国资本市场中存在一个明显的矛盾。一方面，新经济公司代表着技术和产业发展的方向，也符合我国经济转型的导向，自身急需获得来自我国资本市场的支持。另一方面，新经济公司也确实能够给资本市场投资者带来丰厚的回报，因而在A股市场中受到追捧。按道理说，既然企业和投资者都有需求，那么通过资本市场来将二者结合起来应该是顺理成章的事情。但是，由于我国现行资本市场制度与新经济公司的需求之间存在不匹配之处，因而在国内资本市场上市这一环节出现了阻塞。这一阻塞既是国内资本市场发展的“痛点”，也是“科创板”发展的机遇所在。

　　相比A股的发行上市制度，科创板的主要创新之处有两点：第一是更为灵活的上市标准以满足不同企业的需求；第二是通过注册制来解决A股审批发行时间过长的问题。

　　根据上海证券交易所在2019年3月1日发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》，企业在科创板上市，可以在五种上市标准中任选一种进行申报。在五种标准中，仅第一种标准对企业净利润提出了要求。除此而外，对符合规定的红筹企业、表决权差异安排企业，在审核通过后也可登陆科创板。这样的安排甚至比纳斯达克的上市标准更为灵活，从而能够更大限度上吸引优秀企业参与到市场中来。（图表 11）

　　针对目前A股审批时间过长的问题，科创板推出了注册制，由上交所对申报公司进行审核，并且要求将审核时间控制在6个月内（上交所和发行人工作时间各3个月）。证监会仅在上交所审核通过后履行发行注册程序。证监会在发行注册程序中，主要是对交易所审核程序，以及发行人信息披露合规性做审查。而且，证监会需要在20个工作日内对发行人的注册申请做出同意或不同意的决定。由此，整个科创板上市申请预计可以控制在7个月之内。这相比之前A股的审核周期大为缩短。在缩短上市时间的同时，相信科创板也会吸取新三板的教训，在上市公司质量和数量间达成一个更优的平衡。

　　只要科创板的机制理顺，相信会有大量优秀的新经济公司会选择在其中上市。我国现有的大量“独角兽”公司是科创板可以吸引的潜在对象。所谓独角兽公司，是指那些尚未上市、但市值已经超过10亿美元的初创公司。独角兽公司数量是衡量一个国家新经济发展的风向标。根据CB Insights最新统计，截至2019年5月下旬，我国独角兽公司数量为91家，仅次于美国而位居世界第二位[1]。我国独角兽公司的数量甚至超过了除中美之外其他所有国家独角兽公司的总数。而我国独角兽公司当前的总市值已经超过3千亿美元，折合成人民币接近2万亿元。规模如此之大的独角兽公司群体，给科创板的成功提供了基础。（图表 12）

　　因此，对科创板的理解不能仅仅停留在新开了一个股票市场那么简单，而要看到科创板可能带来的变局性影响。从大了讲，科创板有望化解我国资本市场的痛点，推进我国产业结构升级。科创板如果能形成与伟大新经济公司共同成长的局面，这个市场将有望成为像纳斯达克那样的伟大市场。因此，要将科创板看成代表中国经济“明天”的市场，以“下注未来”的心态来看待科创板所提供的机遇。

　　科创板的推出也很可能改变我国金融体系的面貌。我国现有金融体系呈现出银行主导、债权融资主导的局面，银行信贷在社会融资规模中占比接近2/3。这种局面的背后既有我国金融体系发展的历史原因，也符合我国过去几十年产业发展的趋势。对那些传统公司而言，在其生命周期中最早接触的外部融资方式往往是银行贷款。当公司成长的一定规模之后，才会接触到资本市场中的股票债券等融资。但这一顺序在轻资产的新经济公司那里可能会颠倒过来，企业首先接触的是VC、PE、科创板等资本市场股权融资方式，然后在发展壮大后再接触贷款、债券等传统债权融资方式。

　　因此，通过科创板，证券公司可能成为较早接触未来伟大公司的金融中介机构。此外，新经济公司在不同发展阶段会有多样化的融资需求。这些需求也需要通过证券公司多样化的金融服务来满足。从这个意义上来说，证券公司有可能成为金融机构切入“新经济”的入口，其重要性将得到极大提升。

　　科创板的推出在证券行业内部也会带来竞争格局的重塑，定价能力将成为券商之间竞争的焦点。在过去几年，因为监管调控，我国A股市场股票IPO的市盈率基本稳定在20倍附近。股票的发行定价不是一个很重要的问题（图表 13）。但根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，科创板公司股票发行将完全按照市场定价，突破之前监管者对发行价格的调控。这样一来，证券公司是否能够给IPO公司定出一个市场接受的价格，并在这个价格上将股票发行出去，将极大考验证券公司的专业能力。此外，指引第三章明确提出保荐机构需用自有资金跟投发行人的股票，并且锁定24个月。跟投机制的引入，打破了保荐机构“只荐不保”的传统，使得证券公司的定价能力与其自身经营损益直接挂钩。因此在未来，证券行业的竞争格局将可能因为不同证券公司间定价能力的差异而改变。

　　对投资者来说，决不能小看“科创板”这个可能的变局者的意义。科创板有可能成为投资者参与我国“新经济”发展，分享“新经济红利”的重要场所。当然，一个新市场在开设初期，总会有一些磨合的过程。相信有了之前主板、中小板、创业板和新三板的经验，监管者和交易所会想办法来保证科创板的平稳推出和运行。但对投资者来说，更为重要的是把目光放得长远些，在科创板上市企业中发掘那些代表中国经济未来，有潜力成就伟大的公司。这种对未来的“下注”，大概率会带来丰厚回报。

　　除了科创板本身的上市公司之外，科创板对金融行业的变局作用也不能小觑。随着科创板的发展，证券公司在我国整个金融体系中的重要性将会明显上升。那些有更高专业定价能力的证券公司，将会在未来的竞争中占据优势。

　　(本文作者介绍：中银国际证券总裁助理、首席经济学家)