沈大伟：还没到担心社融见顶之时

2019年05月14日14:57

　　文/专栏作家沈大伟

　　社融增速会见顶吗？还没到时候。

　　4月末金融三大核心指标M2、社融、M1增速均比3月出现不同程度回落，社融增速环比下滑0.3个百分点到10.4%。

　　社融增速会见顶吗？还没到时候。本文提示几个要点。

　　1）贷款和非标拖累，但并未异常。社融增速4月环比3月下降的0.3个百分点，贷款和非标分别贡献了0.2和0.1，企业债券、股票、地方政府专项债均大体持平。历次宽信用周期，除了2009年之外，贷款增速均出现单月波动，这不反常。非标则是由于去年4月存续规模环比3月持平而基数较高，今年4月非标存量萎缩1500亿，与去年7月稳金融以来月均萎缩幅度相当，仍基本处于萎缩幅度放缓的轨道，几乎未超过我们之前报告《货币宽松仍在，别慌》的估算范围。

　　2）贷款增速或已处于本轮较高位，但数月内可能还不至明显下落。2009年来的历次政策宽松周期，贷款增速从底部到顶部均为10个月左右，本轮从去年5月至今也已10个月左右。但除了非标特别强的2012-13年之外，贷款增速即使见顶，也在高位继续维持了半年左右。本轮周期非标均弱于前面几轮，加上非标转贷需求，更需贷款维持一定增速。今年前4月新增信贷与去年全年之比为0.42，略低于2002年以来中位数0.43，反映前4月放贷进度并未明显透支。今天央行的媒体吹风会上，货币政策司孙国峰司长就提到，去年以来信贷供给端缓解了银行的流动性、资本和利率约束，促进银行主动增加信贷，支持实体经济，需求端随着供给侧结构性改革和经济转型升级，信贷需求还是比较强的。

　　3）未来数月尤其5-7月非标很可能拉升社融增速。若社融非标像4月一样每月萎缩1500亿至年底，存量增速将由4月的-10.9%回升至年底-5.5%，其中到7月回升至-7%，拉升社融增速0.6个百分点。若其他几项增速持平（未来数月贷款可能维持目前增速，地方政府专项债规模仍有增长空间），则6-7月社融增速可望升至11%附近。去年5-7月是非标萎缩最迅速的时候，基数较低。

　　4）或需留心三季度中后期到四季度某时开始可能的货币信用紧缩。那时大概更值得关注社融是否见顶。第一，可能的通胀压力。第二，《商业银行大额风险暴露管理办法》规定，资管产品或ABS须穿透管理，所有未穿透的设置唯一匿名客户，视为非同业单一客户，投资名义金额合计不得超过一级资本净额的15%；须在2019年底前达到监管要求。由于绝大部分银行的资管产品和ABS投资规模远高于一级资本净额的15%（按2017年报数据，上市银行中只有四大行例外，由于银行的资管产品投资规模并未大幅萎缩，这种情况在2018年底不会有太大变化），相对于基金和ABS更易穿透且占资管产品投资大部分的非标业务将不得不穿透到最终债务人，投向限制领域且尚未整顿的非标资管很可能将面临压缩，地产、地方平台、产能过剩等领域不排除面临一定信用紧缩的可能。若发生这种情况，前述对非标的估算，三季度中后期到四季度可能偏乐观。