任泽平：稳了！“经济底”出现

2019年04月18日07:13 作者:任泽平

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家任泽平罗志恒孙婉莹华炎雪

　　当前形势可以概括为：经济初现企稳迹象，但基础还不牢固；政策还需发力，但不要用力过猛；利用好时间窗口，推出一系列具有长期性的改革开放措施。财政货币政策初显成效，内需回暖、价格回升、宽货币到宽信用传导逐步见效，由于不是大水漫灌，属温和回升。

　　事件

　　中国一季度GDP同比6.4%，预期6.3%，前值6.4%。1-3月规模以上工业增加值同比6.5%，预期5.6%，前值5.3%。1-3月城镇固定资产投资同比6.3%，预期6.3%，前值6.1%。1-3月社会消费品零售总额同比8.3%，预期8.3%，前值8.2%。3月社会融资规模增量为2.86万亿，预期1.85万亿，前值7030亿；3月M2货币供应同比8.6%，预期8.2%，前值8.0%。

　　解读

　　1、核心观点：稳了，“经济底”出现

　　我们在2015年提出“经济L型”，2018年下半年提出“2019年中经济二次触底”，M2、社融、PMI、出口、物价、生产、投资、消费增速均触底回升，经济企稳迹象显现。工程机械销量及开工小时、水泥产量等大幅回升佐证经济见底企稳。

　　我们在2018年下半年提出“当前A股很多都很便宜”“最好的投资机会就在中国”，2019年初提出“否极泰来”，A股随后大涨走牛。

　　我们在2019年初提出“债市、股市、房市、商品将先后转好”，3月份以来，房市、商品也相继回暖。

　　当前形势可以概括为：经济初现企稳迹象，但基础还不牢固；政策还需发力，但不要用力过猛；利用好时间窗口，推出一系列具有长期性的改革开放措施。财政货币政策初显成效，内需回暖、价格回升、宽货币到宽信用传导逐步见效，由于不是大水漫灌，属温和回升；从经济周期运行看，主动去库存渐入尾声，转入被动去库存的周期复苏早期。2019年地产补库存、基建政策发力和制造业产能新周期，短期固定资产投资较强，猪价、油价上行推升通胀预期，我们预计货币政策开始进入观察期，进一步放松和收紧的概率都不大。

　　具体看，当前宏观经济的八大特点和趋势：

　　一、社融增速企稳回升，宽信用逐步见效，实体经济融资环境继续改善。3月以来随着PPI、社融企稳以及PMI等各项指标回升，央行货币政策紧平衡，进入观望期，短期内难以边际放松。1-3月新增社融8.18万亿元，比2018年同期多增2.34万亿元；1-3月合计新增信贷5.81万亿元，比去年同期多增9465亿元。M2同比增速8.6%，比2月环比上升0.6个百分点，社融和M2企稳回升，实体经济融资环境改善。从结构来看，居民信贷需求持续好转，与房地产销售回暖相关，企业中长期贷款和短期贷款需求同步改善。

　　二、固定资产投资回暖，主要由房地产和基建投资支撑，先行指标社融预示固投触底回升但幅度不大。财政政策持续发力，专项债加速发行，1季度财政支出增速远高于收入增速，1季度赤字规模达历史同期之最，拉动基建投资回升，1-3月基建（不含水电燃气）投资同比4.4%，较1-2月回升0.1个百分点，连续5个月回升。3月当月基建增速4.5%，较1-2月回升0.2个百分点。企业中长期贷款增加，且预期改善，M2、社融领先于固定资产投资，因此2019年固定资产投资触底回升但幅度不大。

　　三、地产销售一二线回暖、三四线偏弱，投资短期高增。受一二线刚需强劲、货币宽松及调控政策微调影响，地产销售回暖，但区域分化明显，考虑居民贷款上升和利率下行，销售回暖可能延续。3月当月地产销售增速快速上升为1.8%，较1-2月提高5.4个百分点，其中一、二线销售明显回暖，三四线偏弱。3月房企到位资金大幅上升，值得关注的是来自银行端的开发贷和按揭贷款增速上升。1-3月，房企到位资金同比5.9%，较1-2月上升3.8个百分点。其中，国内贷款同比2.5%，上升3个百分点，由负转正；个人按揭贷款同比9.4%，较1-2月上升2.9个百分点。从当月看，3月房企到位资金当月同比13.1%，大幅高于1-2月11个百分点。从1季度整体看，同比增速5.9%，高于去年四季度的2.6%，但低于去年前三季度的7.8%。新开工面积增速大幅上升，高于竣工面积，表明房企仍在加快预售回款。由于2016-2017年的房地产销售增速高达22.5%和7.7%，当时的期房销售占比分别高达75%和76.4%，根据2-3年的交房期，今年竣工增速可能持续回升。新开工和施工面积上行支撑地产投资继续上升，考虑到销售回暖、融资改善、库存去化充分和地产调控不再加码，短期房地产投资仍高增长。

　　四、制造业投资继续下滑，高端制造投资相对较快，未来受内需回暖、价格回升、宽信用和减税降费支撑。1-3月制造业投资继续下滑，有色、纺织行业下滑幅度较大，但高技术投资增速上升。伴随内需回暖、PPI企稳回升和减税降费带动的盈利改善、宽货币到宽信用传导生效，企业盈利底预计在三四季度出现，制造业投资将逐渐企稳。

　　五、受地产销售好转、居民可支配收入增速提高以及股市财富效应的影响，社零消费回升，未来将受益于增值税和个税减税而稳定。3月社零售消费名义增速8.7%，较1-2月上升0.5个百分点。从消费品类别看，地产销售回暖带动家具、家电音像器材、建筑装潢增速明显上升，3月同比增速分别为12.8%、15.2%和10.8%，分别较1-2月上升12.1、11.9和4.2个百分点，支撑消费。升级类消费商品增长较快，化妆品、通讯器材类商品同比分别增长14.4%和13.8%，较1-2月增速分别上升5.5和5.6个百分点。未来随着增值税、个税减税效应的显现、“稳定汽车消费”政策实施以及消费者预期持续向好等，消费将保持平稳，但居民部门杠杆率仍高抑制消费快速增长。

　　六、CPI、PPI双升，通胀预期上升。当前生猪存栏、能繁母猪头数和同比处于历史低点，短期难以大幅增加供给，猪周期叠加猪瘟，猪价回升并推动CPI上行。PPI连续3个月环比上涨，3月份同比上涨0.4%，逐渐企稳。当企业预期需求逐步复苏、价格持续上升，将增加采购量和生产，库存周期从主动去库存转向被动去库存和主动补库存。

　　七、PMI生产回升强于往年，供改升级版和逆周期调节提振中小企业信心，去库存进入尾声。3月制造业PMI为50.5%，创6个月新高，回升强于往年，但主要是生产强于往年，而新订单回升较为温和，意味着供给端企业复工意愿较强、需求在稳步复苏。3月企业生产经营预期指数为56.8%，较上月回升0.6个百分点，升至7个月以来的高点；采购量指数为51.2%，较上月上升2.9个百分点，反映企业对未来较为乐观。目前需求、价格回升，带动预期改善和采购量加大，当企业经营者确认需求回升可持续，才会继续增加生产和采购，去库存进入尾声向补库存过渡。

　　八、出口仍弱，受世界经济回落和中美贸易摩擦影响。受春节错位及由此导致的基数效应影响，一季度各月出口增速波动较大，1、3月高而2月低，与历史情况吻合。剔除基数效应后，3月出口增速为-4.4%，略好于1-2月的-4.6%。分国别和地区看，3月中国对全球大部分国家和地区出口有所回升，但仍不及2018年四季度增速。受农产品进口下滑的拖累，3月进口同比-7.6%，较1-2月下滑4.4个百分点。一季度进口同比-4.8%，较去年12月回升2.9个百分点，但低于去年四季度9.2个百分点。在全球经济放缓的背景下，下阶段出口仍承压，但中美贸易磋商取得积极进展、原油等大宗商品价格回升，出口断崖式下滑的可能性下降。

　　未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。建议：

　　1、建议2019年降准4次。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%，降准空间大。

　　2、利率市场化下，建议更多地通过货币市场利率引导广谱利率下降。

　　3、从“宽货币”到“宽信用”，建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。

　　4、建议财政政策更积极，落实减税降费，支持基建，减税优于基建。

　　现重发年初的《否极泰来——2019年宏观展望》观点，大家拭目以待：

　　2019年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来

　　1）上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束、产能新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年前低后稳，经济失速风险缓解。

　　经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。

　　2）年初M2和社融增速触底回升，政策底（2018年3季度）、市场底（2019年1季度）、经济底（2019年中）将先后出现。

　　3）货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。

　　4）未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。

　　5）中国“增速换挡”步入“经济L型”触底期，有三次触底，第一次是2016年初，第二次是2019年中。

　　6）当前三大挑战：中美贸易战具有长期性和严峻性；渐行渐近的人口危机；调动地方政府和企业家的积极性，推动新一轮改革开放。

　　2、一季度GDP同比6.4%，止住下滑首次企稳

　　一季度GDP增速6.4%，与去年四季度持平，经济初现企稳迹象。一产三产增速下滑，二产增速回升，消费对经济的贡献依然占主导。一季度GDP同比增长6.4%，与上年四季度持平，结束去年持续下滑的局面。按现价计算，一季度名义GDP同比增速7.8%，较去年四季度下滑1.3个百分点。分产业看，第一、第二、第三产业同比增长2.7%、6.1%和7.0%，较去年四季度分别变化-0.8、0.3和-0.4个百分点。其中信息传输、软件和信息技术服务业保持较快增长，同比增长21.2%。从需求结构看，最终消费支出对GDP的贡献率为65.1%，拉动GDP4.2个百分点，依然是主导；资本形成总额和净出口的贡献率分别为12.1%和22.8%，分别拉动GDP 0.8和1.5个百分点。在全部居民最终消费支出中，服务消费占比为47.7%，比上年同期提高1.4个百分点。

　　3、社融增速企稳回升，宽信用逐步见效，实体经济融资环境继续改善

　　社融增速企稳回升趋势明显，实体经济融资环境继续改善。3月新增社会融资规模2.86万亿元，同比多增1.28万亿元，存量社融同比增速10.7%。1-3月合计新增社融8.18万亿元，比2018年同期多增2.34万亿元。

　　宽信用逐步见效，信贷传导渠道逐步疏通，供需端同时发力，新增信贷规模持续改善。3月金融机构新增人民币贷款1.69万亿元，同比多增5700亿元，1-3月合计新增5.81万亿元，比去年同期多增9465亿元。新增信贷反弹，原因主要有：1）宽信用政策逐步见效，叠加银行季末考核，信贷投放能力和意愿增强；2）节后复工，企业贷款需求增加；3）中央印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在纾解中小企业困难，鼓励银行加大信贷投放，尤其是小微及民企贷款，政策进一步促进宽货币向宽信用改善；4）3月份一二线城市房地产销售回暖，带动居民贷款需求增强。

　　从结构来看，居民信贷需求持续好转，与房地产销售回暖相关，企业中长期贷款和短期贷款需求同步改善。3月新增居民贷款8908亿元，同比多增3175亿元，其中短期居民贷款多增2262亿元，可能部分以消费贷等形式进入股市和房市，居民中长期贷款多增835亿元，与房地产销售回暖相关，居民贷款需求持续改善；新增企业贷款1.07万亿元，同比多增5006亿元，其中，中长期贷款多增1958亿元，短期贷款多增2272亿元，企业长短期贷款需求同步改善。

　　财政存款减少，3月财政支出增速高位，支撑M2反弹；实体经济活动趋强，M1增速继续回升，M0增速不及预期，货币政策并未超预期宽松。3月M2同比增速8.6%，比2月环比上升0.6个百分点，主要是3月财政投放增加，收入增速下降为4%，但支出增速上升为15%，财政存款同比多减2126亿元，支撑M2增速反弹。M1增速延续回升态势，企业和个人交易需求活跃。3月M1同比增速4.6%，延续2月回升态势。伴随着宽信用效果显现，融资条件逐步改善，叠加2018年低基数效应，M1增速逐步回升，反映企业活期存款和个人持有的现金开始回升，整体交易需求开始反弹。值得注意的是，3月M0同比增速3.1%，货币政策并未超预期宽松。3月央行实行稳健货币政策，在未降准的背景下，连续17个交易日暂停逆回购，M0同比增速低于预期的3.4%，货币政策并未超预期宽松。M0增速由负转正，但不及预期，货币政策并未超预期宽松。

　　3月以来随着PPI、社融企稳以及PMI回升，央行货币政策紧平衡，开始进入观望期，短期内难以边际放松。PPI连续3个月环比上升，2月PPI同比止住下滑趋势，稳定在0.1%，3月继续上升为0.4%。同时，3月PMI大幅反弹至50.5%，预期转好。前期放松的货币政策效果显现，社融触底反弹，房地产和基建投资较好。央行货币政策放松节奏减弱，2-3月在不降准的背景下，公开市场操作累计回笼资金6815亿元，2月基础货币投放同比增速降至2016年5月以来历史低点-4.62%。并且，央行否定“4月起降准”的消息，央行货币政策委员会会议重提“总闸门”，表明央行货币政策的紧平衡，货币政策基调转稳，短期内难以边际放松。

　　4、内需回暖带动生产超预期上升，传统产业和高端制造同时高增长

　　3月工业增加值超预期上升，创四年半以来新高，与PMI生产分项大幅上升相印证，主要受内需尤其是投资上升、春节错位及出口回升的影响。3月工业增加值同比增长8.5%，较1-2月上升3.2个百分点，创四年半以来新高。第一，内需回暖尤其是固定资产投资上升带动生产大幅增加。3月发电量、重卡销售等同比分别为5.4%和7%，较1-2月上升2.5和11.0个百分点，指向内需回暖。房地产新开工和施工面积大幅上升驱动房地产投资持续上升，带动黑色、非金属矿物质等的生产大幅增加。钢材、水泥生产分别同比增长11.4%和22.2%，较1-2月上升0.8和21.7个百分点。此外，3月汽车销量同比-11.6%，较1-2月上升降幅缩窄2.2个百分点，带动汽车生产同比上升12.5个百分点。第二，春节错位导致2月生产偏弱，3月生产较强。2019年春节较往年偏早，导致复工较早。第三，出口回升，带动出口交货值低位回升。3月出口交货值为5.7%，较1-2月上升1.5个百分点。第四，增值税率下调导致企业为了多抵扣而主动备货。4月1日起，制造业增值税率从16%降到13%，企业为了扩大税收抵扣量，主动增加备货，客观上要求上游企业增加生产。

　　从结构看，传统产业和高端制造业同时增长，但高技术工业增加值比重同比提高。传统行业非金属矿物制品、黑色以及有色金属冶炼生产均有所上升，同比增速分别为15.4%、8.5%和11.1%，分别较1-2月上升6.6、1和1.8个百分点。高端制造业通用、专用设备制造以及汽车行业生产明显上升，3月同比增速分别为14%、16.4%和2.6%，较1-2月分别上升9.7、6.4和7.9个百分点，其中汽车制造业结束了连续5个月的负增长。其中，新能源汽车产量增速41.6%，维持较快增长。1季度整体看，工业高技术产业增加值同比增长7.8%，快于规模以上工业1.3个百分点，占全部规模以上工业比重为13.5%，比上年同期提高0.8个百分点。新产品快速增长，移动通信基站设备、城市轨道车辆、新能源汽车、太阳能电池产量同比分别增长153.7%、54.1%、48.2%和18.2%。

　　5、固定资产投资略加快，受基建和房地产支撑，2019年触底回升、但幅度不大

　　1-3月固定资产投资同比增长6.3%，较1-2月加快0.2个百分点，主要受基建和房地产投资支撑。从当月增速看，3月固定资产投资增速6.5%，较1-2月增速加快0.4个百分点。

　　其中，1-3月基建（不含水电燃气）投资同比4.5%，较1-2月回升0.2个百分点，连续5个月上升；基建（含水电燃气）投资同比3.8%，较1-2月提高0.3个百分点；1-3月地产投资同比11.8%，较1-2月上升0.2个百分点，继续上升；1-3月制造业投资同比4.6%，较1-2月回落1.3个百分点，在今年以来持续回落；相应地，民间固定资产投资增速下滑，1-3月同比6.4%，较1-2月下滑1.1个百分点。虽然新动能如高技术投资在发力，但尚不足以支撑稳增长，经济企稳仍然依靠旧动能。

　　企业中长期贷款增加，同时预期不断改善，投资可能继续上升。M2、社融和固定资产投资的相关性较强，M2和社融增速回升趋势明显，但由于不会大水漫灌，因此2019年固定资产投资触底回升但幅度不大。

　　6、地产销售一二线回暖、三四线偏弱，投资短期高增

　　受一二线刚需强劲、货币宽松及调控政策微调影响，地产销售回暖，但区域分化明显，考虑居民贷款上升和利率下行，销售回暖可能延续。去年8月份以来，房地产销售快速降温，2019年1-2月地产销售面积同比-3.6%。但是3月以来，伴随居民短期贷款和中长期贷款快速上升，3月当月地产销售增速快速上升为1.8%，较1-2月提高5.4个百分点。其中30个大中城市数据显示一、二线销售明显回暖，一线城市3月销售同比61.8%，大幅高于1、2月增速的4.9%和44.6%；二线城市3月销售同比6.1%，高于1、2月增速的-29%和-6.1%。三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。1-3月全国累计销售面积同比-0.9%。从历史数据看，居民中长期贷款同比增速与销售面积同比增速明显正相关，房贷利率与销售面积同比增速明显负相关，当前居民贷款增速上升、房贷利率趋于下行，销售回暖形势可能延续。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-6.8%、2.8%、4.3%和0.3%，分别较1-2月上升2.9、3.4、2.1和5.1个百分点。

　　3月房企到位资金大幅上升，值得关注的是来自银行端的开发贷和按揭贷款增速上升。1-3月，房企到位资金同比5.9%，较1-2月上升3.8个百分点。其中，国内贷款同比2.5%，上升3个百分点，由负转正；个人按揭贷款同比9.4%，较1-2月上升2.9个百分点；自筹资金同比3%，上升4.5个百分点；定金及预收款同比10.5%，上升4.9个百分点。从当月看，3月房企到位资金当月同比13.1%，大幅高于1-2月11个百分点。从1季度整体看，同比增速5.9%，高于去年四季度的2.6%，但低于去年前三季度的7.8%。

　　新开工面积增速大幅上升，高于竣工面积，表明房企仍在加快预售回款。1-3月新开工面积同比11.9%，较1-2月上升5.9个百分点；房屋竣工面积同比-10.8%，降幅收窄1.1个百分点。由于2016-2017年的房地产销售增速高达22.5%和7.7%，当时的期房销售占比分别高达75%和76.4%，根据2-3年的交房期，今年竣工增速可能持续回升。

　　新开工和施工面积上行支撑地产投资继续上升。2018年地产融资形势紧张，房企实施高周转回款，新开工面积增速17.2%，为2011年以来的最高值。前期的新开工体现为当期施工面积增速上升。1-3月，房屋施工面积同比增长8.2%，比1-2月提高1.4个百分点，支持地产投资上升。1-3月，地产投资同比11.8%，较1-2月上升0.2个百分点。3月当月房地产投资增速12%，较1-2月上升0.4个百分点。考虑到销售回暖、融资改善、库存去化充分和地产调控不再加码，短期房地产投资高增。房地产调控已至历史最严，不再加码；且房地产去库存任务基本完成，库存相当于2014年初的水平。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%，而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年1-3月商品房待售面积相当于2014年初的水平，同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年1-3月的-3.2%、-15.3%、-11%和-9.9%。

　　2019年房地产市场要重点防止一二线城市房价反弹和三四线库存反弹，建立居住导向的住房制度和长效机制。第一，今年稳健的货币政策要流动性合理充裕。当前库存已降至历史低位，对于有人口和产业持续流入的一二线城市仍有房价上涨压力。因此，“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍必须放在突出位置。第二，部分三四线城市面临经济和财政收入下行的情况，有可能刺激房地产导致库存高企。第三，涉及土地、货币金融、租赁、保障、房地产税的长效机制有助于市场平稳健康发展。建立居住导向的住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳健。确立以大城市为引领的都市圈城市群的城市规划区域规划战略，要促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性。同时可在一线城市增加共有产权房和租赁住房供应、创新土地出让模式逐步替代“价高者得”的传统招拍挂模式。房地产税稳步推进，通过影响预期进而影响房价。

　　7、制造业投资继续下滑，高端制造投资相对较快，未来受内需回暖、价格回升、宽信用和减税降费支撑

　　1-3月制造业投资继续下滑，有色、纺织、汽车行业下滑幅度较大，但高技术投资增速上升。3月制造业投资当月同比3.7%，较1-2月回落2.2个百分点；1-3月累计同比4.6%，较1-2月下滑1.3个百分点，主要受外需不振和前期盈利持续下行影响。分行业看，1-3月有色金属冶炼、通用和专用设备投资同比分别为-17.1%、6.8%和9.3%，较1-2月下滑6.5、5.9和7.0个百分点。纺织和汽车制造业投资同比9.0%和-1.0%，较1-2月下滑8.8和9.1个百分点。与此同时，高技术制造仍然保持高增长，计算机通信制造业投资增速上升。1-3月高技术制造业投资同比增长11.4%，增速比全部投资快5.1个百分点，较1-2月加快2.8个百分点；计算机通信设备制造业投资同比5.5%，较1-2月回升8.1个百分点。

　　伴随内需回暖、PPI企稳回升和减税降费带动的盈利改善、宽货币到宽信用传导生效，企业盈利底预计在三四季度出现，制造业投资将逐渐企稳。当前，反映内需的主要指标回暖复苏，新订单上升，价格上行、减税降费，企业盈利预期好转，企业中长期贷款同比多增，预计下半年制造业投资将逐步企稳回升。

　　8、财政支出加快，基建投资持续反弹

　　积极财政政策发力，财政支出增速远高于收入，1季度赤字规模为历年同期之最，基建投资连续5个月反弹。1-3月基建投资（不含水电燃气）累计增速为4.4%，较1-2月上升0.1个百分点。3月当月基建（不含水电燃气）增速4.5%，较1-2月回升0.2个百分点。基建的反弹与发改委加快审批项目、财政支出增速大幅提高、专项债提前下达并发行有较大关系。1季度财政支出增速15%，远高于收入增速的6.2%；1季度赤字规模达4973亿元，去年同期为451亿元；1-3月地方政府债券（一般债和专项债）净发行额达1.2万亿，去年同期为2195亿；其中3月净发行额为4773亿，去年同期为1910亿。

　　从细分行业看，公共设施管理投资回暖，交运增速高于10%。1-3月公共设施管理业投资有所回暖，1-3月同比-0.6%，较1-2月回升2.3个百分点，与财政支出中节能环保支同比大幅增加相对应；道路运输业投资增长10.5%，增速回落2.5个百分点；铁路运输业投资增长11%，增速回落11.5个百分点。今年两会提出2019年交通运输投资目标为2.6万亿元，交通运输投资有望保持高增长。

　　基建在积极财政政策带动下将继续回升，但仍受地方政府债务约束。2019年政府工作报告提出：1）今年赤字率回升至2.8%，较去年提高0.2个百分点；赤字规模2.76万亿，较去年增加3800亿元，加强逆周期调节；2）大幅扩大专项债发行规模，合理扩大专项债券使用范围；3）下调部分基建投资的资本金比例要求。随着财政发力、货币宽松、逐步降低基建项目资本金比例，基建增速将明显反弹。此外，值得关注的是中央提出的人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板。

　　9、社零消费受地产销售回暖拉动回升，未来将受益于增值税和个税减税

　　受地产销售好转、居民可支配收入增速提高以及股市财富效应的影响，3月社零售消费名义增速8.7%，较1-2月上升0.5个百分点，实际增速6.7%，较1-2月下滑0.4个百分点。综合来看，一季度社零消费同比增长8.3%，不及2018年全年的9%。第一，城镇调查失业率下降，消费者对未来的收入预期提高，消费者信心指数上升。3月全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点；一季度全国居民人均可支配收入实际增速6.8%，较2018年上升0.3个百分点；一季度消费者信心指数为124.6，比上年四季度提高3.2点。第二，上证综合指数一季度增长25.4%，股市的财富效应凸显。第三，3月地产销售明显回暖，带动相关消费。

　　从消费品类别看，1）地产销售回暖带动家具、家电音像器材、建筑装潢增速明显上升，3月同比增速分别为12.8%、15.2%和10.8%，分别较1-2月上升12.1、11.9和4.2个百分点，支撑消费。2）升级类消费商品增长较快，化妆品、通讯器材类商品同比分别增长14.4%和13.8%，较1-2月增速分别上升5.5和5.6个百分点。3）石油价格上升带动3月石油及制品消费同比增速7.1%，较1-2月上升4.6个百分点。4）汽车消费金额同比增速-4.4%，较1-2月降幅扩大1.6个百分点，拖累消费，与汽车销量同比降幅缩窄背离，主要源于3月份车企下调汽车零售价格。据中国物流信息中心数据，3月汽车价格指数同比-1.6%，较1-2月下滑1.1个百分点，奔驰、宝马公司分别于3月16日下调在售车型零售价，奔驰最高降6.4万元，宝马最高降6万元。

　　从消费结构看，城镇、农村消费增速分别为8.5%、9.4%，较1-2月上升0.5、0.3个百分点。此外，消费升级继续，在全部居民最终消费支出中，服务消费的比重是47.7%，比上年同期提高1.4个百分点。

　　未来随着增值税、个税减税效应的显现、“稳定汽车消费”政策实施以及消费者预期持续向好等，消费将保持平稳，但居民部门杠杆率仍高抑制消费快速增长。1）个税减税增加可支配收入，增值税减税有利于降低消费品价格从而增加实际购买力，2018年四季度个税已减税2000亿元，今年1季度个税增速同比-29.7%。2）两会报告明确指出“稳定汽车消费”，预计在政策带动下汽车对消费的拖累将继续减缓。3）经济企稳、预期好转，消费者信心指数将继续上升，带动消费上升。4）居民部门杠杆率上升，挤压消费。近年来我国居民部门杠杆率快速上升，2018年三季度已达51.5%。根据人民银行的测算，房贷收入比从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，住户部门债务收入比从2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%。

　　10、出口仍弱，受世界经济回落和中美贸易摩擦影响

　　受春节错位及由此导致的基数效应影响，一季度各月出口增速波动较大，1、3月高而2月低，与历史情况吻合。3月出口同比14.2%，较1-2月大幅上升18.8个百分点。一季度出口累计同比1.4%，较去年12月大幅上升6个百分点，但仍低于去年四季度2.5个百分点。从春节错位和基数效应看，2018年春节较晚，3月中上旬大部分工厂仍处于停工状态，导致去年3月出口低基数，2018年3月环比1.9%，2013-2017年3月环比分别为30.7%、49.1%、-14.6%、27.4%和50.8%，历史上出现类似春节错位的年份是2000、2003、2005、2011和2016年，这些年份均出现1、3月高、2月低的特点。剔除基数效应后，3月出口增速为-4.4%，略好于1-2月的-4.6%。

　　分国别和地区看，3月中国对全球大部分国家和地区出口有所回升，但仍不及2018年四季度增速。其中，中国对美、欧、日的出口增速分别为3.7%、23.7%和9.6%，较1-2月上升18.3、22.2和10.9个百分点；此外，对中国香港、中国台湾、东盟、巴西、加拿大和澳大利亚等均有不同程度回升。

　　受农产品进口下滑的拖累，3月进口同比-7.6%，较1-2月下滑4.4个百分点。一季度进口同比-4.8%，较去年12月回升2.9个百分点，但低于去年四季度9.2个百分点。分进口产品看，3月农业进口同比-0.1%，较1-2月下滑11个百分点，其中大豆进口量升价跌，进口金额同比-16%，较2月下降22.6个百分点；机电产品和高新技术产品降幅收窄，分别为-8.8%、-5.9%，但同比仍然为负，这与中美贸易摩擦对中国加工贸易的冲击有关，与去年11月以来韩国对中国出口下滑相印证；3月大宗商品进口同比1.6%，较1-2月上升1.1个百分点。

　　在全球经济放缓的背景下，下阶段出口仍承压，但中美贸易磋商取得积极进展、原油等大宗商品价格回升，出口断崖式下滑的可能性下降。1）外需持续走弱。3月全球制造业PMI指数50.6%，与2月持平。美国制造业PMI总体呈震荡下行趋势，3月为55.3%，虽有所回升，但仍不改下行趋势，欧、日制造业PMI落入枯荣线以下，分别为47.5%、49.2%，分别创2013年7月、2016年7月以来新低。3月BDI指数同比-41.1%，较2月降幅收窄3个百分点，连续4个月为负；韩国、日本和中国台湾3月出口、进口同比大幅下滑，均落入负值，分别为-8.2%和-6.7%，连续5个月大幅下滑。2）中国3月PMI新出口订单指数47.1%，连续10个月低于临界点。3）全球贸易摩擦下产业转移在持续发生，中国加工贸易占比下降。加工贸易进出口同比连续3个月为负，加工贸易占中国进口、出口比重持续下滑。集成电路出口自2019年初开始持续下滑，3月出口同比15.1%，较2月下滑7.4个百分点。

　　11、CPI、PPI双升，通胀预期上升

　　3月CPI由猪肉和蔬菜价格推动上行，猪周期和非洲猪瘟影响下猪肉价格仍面临较大上涨压力。3月CPI同比上涨2.3%，较上月上升0.8个百分点，重回2时代。具体来看，食品价格同比上涨4.1%，其中鲜菜价格上涨16.2%，影响CPI上涨约0.42个百分点，是3月CPI同比上涨的主要拉动项。考虑到蔬菜生长周期短，菜价仅为短期扰动项。此外，高频数据显示3月猪肉价格上涨明显，22省市猪肉价格和农业部均价均显示猪肉价格同比上涨8%左右，但3月CPI猪肉价格分项同比上涨5.1%。该差异可能一方面受统计局采样时点影响，另一方面受样本范围影响，统计局为全国范围内采样，而高频数据为部分城市采样。当前生猪存栏、能繁母猪头数和同比掉入谷底，短期难以大幅增加供给，猪周期叠加猪瘟，猪价将继续回升。

　　CPI非食品价格整体稳定，油价短期上行但全年涨幅有限，4月增值税减税有望缓解价格上涨压力。非食品价格同比上涨1.8%，环比下跌0.2%，整体保持稳定。今年以来国际油价持续上涨，其重要原因在于主要产油国削减产量。短期来看，由于美国对伊朗出口禁运的豁免将于5月到期，届时若美国不再继续豁免政策，原油供给有望进一步收缩，从而提振油价。同时，国内增值税减税政策已于4月1日开始实施，我们此前测算增值税减税政策将降低物价约1.3个百分点。整体看，今年CPI大概率将呈现出结构性通胀的态势，货币政策预计将对此保持关注，但受制于CPI的概率不大。

　　PPI逐渐企稳，价格温和上升，当企业预期需求逐步复苏、价格持续上升，将增加采购量和生产，库存周期从主动去库存转向被动去库存和主动补库存。PPI连续3个月环比上涨，3月份同比上涨0.4%。从行业看，国际原油价格上涨提振国内石油相关产业，石油和天然气开采业环比上涨5.6%，比上月扩大0.6个百分点。同时，前期主动去库存的行业也表现出明显的边际改善：电气机械和器材制造业、黑色金属冶炼、汽车制造价格环比降幅分别收窄0.2、0.5和0.1个百分点。

　　12、 PMI生产回升强于往年，供改升级版和逆周期调节提振企业信心

　　3月制造业PMI为50.5%，较上月上升1.3个百分点，结束连续3个月低于荣枯线的状态，创6个月新高，各分项全部回升，尤其是生产、采购量和出厂价格指数回升幅度较大。整体上，将1-2月PMI合并后，3月PMI的回升强于往年，但主要是生产强于往年，而新订单回升较为温和，意味着供给端企业复工意愿较强、需求在稳步复苏。生产端，3月PMI生产指数52.7%，较上月回升3.2个百分点，较1-2月均值上升2.5个百分点，主要受内需回暖和春节后企业复工影响。需求端，新订单指数为51.6%，较上月回升1个百分点，连续两个月回升，较1-2月均值上升1.5个百分点，预示需求在缓慢回暖中。主要源于专项债提前发行、货币宽松等逆周期调节逐渐发挥作用，基建明显发力。

　　供改升级版和逆周期调节提振企业信心，宽货币到宽信用、财政发力等促使企业经营预期指数和采购量大幅上升，中小企业明显改善，成为3月PMI上升的主要力量。2019年供给侧改革内涵拓展为“巩固、增强、提升、畅通”，2月习近平总书记提出的金融供给侧结构性改革强调要调整市场结构，大力发展多层次资本市场。3月企业生产经营预期指数为56.8%，较上月回升0.6个百分点，升至7个月以来的高点；采购量指数为51.2%，较上月上升2.9个百分点，反映企业对未来较为乐观。目前需求、价格回升，带动预期改善和采购量加大，当企业经营者确认需求回升可持续，才会继续增加生产和采购，去库存进入尾声向补库存过渡，此时经济触底并走向企稳，预计发生在2-3季度。

　　原油价格上涨和节后复工带动价格指数上升，通缩压力暂缓，企业盈利预期好转。3月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.5%和51.4%，较上月分别回升1.6和2.9个百分点，均为5个月高点，出厂价格指数已重回荣枯线上方。主要原因是原油价格上涨和节后复工带动回升，但2019年PPI整体低于去年，企业仍有盈利压力，预计盈利底在下半年出现。

　　建筑业景气度回升，新订单创15个月新高，反映出基建持续发力。3月非制造业商务活动指数为54.8%，比上月回升0.5个百分点，去年同期回升0.2个百分点；新订单指数52.5%，较上月回升1.8个百分点，去年同期回升0.6个百分点。其中，受节后企业复工影响，建筑业景气度重回高景气区间。3月建筑业商务活动指数为61.7%，较上月回升2.5个百分点，比去年同期高3.2个百分点；新订单指数为57.9%，较上月大幅回升5.9个百分点，比去年同期高2.5个百分点。建筑业企业用工量有所增加，从业人员指数为54.1%，比上月上升0.9个百分点。从市场需求看，新订单指数为57.9%，比上月上升5.9个百分点，为15个月高点，随着基础设施建设项目加快推进，行业发展预期继续向好。