文/新浪财经意见领袖专栏作家 沈大伟
后续社会融资增速中枢能否保持在11%左右或继续有所上升，首先看非标月均萎缩规模能否控制在1500亿以内，只要如此，非标年内就会拉升社融增速0.7个百分点以上；其次是贷款增速能否不过快下行；第三是资本市场、直接融资是否活跃；而地方专项债额度是设定好的。
金融企稳（M1增速回升）促各种利率见底，顺序是国债和高评级信用债-票据和理财-低评级信用债、一般贷款和房贷-非标。根据M1回升时期经验规律，按各大类资产未来半年到一年价格上涨的确定性，可能是：核心城市房地产＞商品＞低评级信用债≈人民币＞A股＞理财收益率＞利率债和高评级信用债。
3月金融数据火热，三大主要指标M2、M1和社融均相比上月明显提速，分别从8%、2%、10.1%上升到8.6%、4.6%、10.7%。
本文基于当前金融企稳的背景，重点分析社融和M1增速底部回升对于大类资产配置的指导意义。
由于社融和M1增速几乎总是同步见底，且后续走势也大多相似（容易理解，代表企业资金流状况的M1主要来自融资和经营资金流入，在每轮周期，都是金融先于实体而企稳，所以综合反映实体经济金融状况的社融，几乎必然与M1同步见底），各家金融终端也没有社融的长时间序列数据，所以本文用M1增速见底回升，代表社融和M1增速企稳回升，即金融企稳。
1、金融企稳不代表经济企稳
4月15日早上的《火热金融数据说明经济已企稳和股市继续飞？》已就金融、经济和股市进行重点分析预判，主要结论是：
1）基本确认金融企稳，社融年内增速中枢可能无虞，单月增速仍可能反复。
2）经济（提前）企稳概率确实增加，但还可能继续或二次探底，出口和房地产投资没看起来那么好。同时，“六个稳”、减税降费、支持民企利于政策环境维持偏宽态势，本轮短周期下行幅度或有限。
3）股市短期可能解读为利好，但随即面临隐忧——货币宽松和财政支出力度或难保持，在经济尚未确认企稳之际，从政策和金融支撑的风险偏好冲击向基本面切换是否顺利，由此很可能导致二季度中后期的震荡或调整。
昨日晚间，央行官网发布货币政策委员会2019一季度例会的新闻稿，提到“在稳增长的基础上防风险”“稳健的货币政策要松紧适度”，可能初步验证了我对货币政策难以维持过去大半年宽松力度的判断。
昨天早上的报告写到，“2008年以来的前三轮货币信用政策宽松周期，贷款增速从底部到最高点均为10个月左右，本轮宽松周期贷款增速从最低的2018年5月至今也已10个月。加上贷款一季度大超预期，估计越往后贷款增速继续明显上升的可能性越小。”
后续社会融资增速中枢能否保持在11%左右或继续有所上升，首先看非标月均萎缩规模能否控制在1500亿以内，只要如此，非标年内就会拉升社融增速0.7个百分点以上；其次是贷款增速能否不过快下行；第三是资本市场、直接融资是否活跃；而地方专项债额度是设定好的。
接下来分别对金融企稳与各种利率（资产轮动的核心驱动）和大类资产价格的关系进行简要分析。
2、金融企稳促各种利率逐步见底
在金融企稳（M1增速明显见底回升）的背景下，影响甚至决定大类资产价格轮动的各种利率如何表现呢？
1）国债利率一般已处于下行期的最后1/3段，甚至有可能接近末期。如果遇到资产荒、债市大加杠杆之时，比如2016年，国债利率还有可能继续下行或底部徘徊一段时间。
2）票据和银行理财收益率一般已处于下行期的后半段，大多将继续下行或底部徘徊数月到一年左右。如遇资产荒则跟随国债利率多探底一段时间。
3）低评级信用债利率一般处于下行中段，同时可能处于阶段性底部、短期上行的状态，后续大多仍将继续探底或随着经济企稳、信用风险降低而二次探底。
前面几轮周期，M1增速见底回升时，低评级信用债利率已完成大部分跌幅，但本轮短周期，其下行时长和幅度仍明显不足。
4）一般贷款和房贷利率进入下行中段，大多将继续明显下行一段时间。
5）非标利率往往尚未进入主要下行时段，后续大多将开始明显下行。
3、金融企稳时大类资产价格怎么走
参照各种利率以及M1增速见底回升与各大类资产价格走势关系的历史经验规律，在金融企稳时，各种资产的表现往往如下：
1）利率债和高评级信用债进入牛市后期，随着对经济乐观预期和衰退现实的频繁切换，这段牛市并不易把握。在金融企稳（M1增速见底回升）初期，利率大多阶段性上行，债市阶段性下跌；之后随着经济衰退的最后阶段，利率转而进入下行的最后一段，债市走完最后一段牛市。
2）理财的配置价值继续下降，其收益率大多仍继续下行一段时间，因为理财一般是持有到期，其配置价值与利率同向（这点与债市有差异）。
3）低评级信用债利率大多在牛市中段，还有很多机会，因为随着未来一段时间经济企稳、信用风险下降，信用利差将继续下行。不过在这个金融企稳初期阶段，也很可能跟随利率债和高评级信用债颠簸。
本轮周期来说，低评级信用债牛市或许还有更多一点，因利率下行幅度明显还不够，定向宽信用、支持民企等政策举措，将有利于其市场表现。
不确定性之一是，央行最新例会新闻稿提到加速利率市场化改革，如果表外转表内、非标转贷款和债券大幅推进和利率并轨，低评级债和一般贷款利率将来下行空间可能受限。
4）金融企稳促一般贷款利率继续明显下行、非标利率开始明显下行，加上信用债利率继续下行，有利于降低实体企业融资成本，提升盈利能力，这是稳金融到稳经济的关键之一。
周期方向上来说，这是有利于股市和商品的阶段。从下图显示的经验规律来看，多数情况下，M1增速见底回升是有利于股市和商品的。
不过，凭借M1增速见底回升这一指标投资于股市，无论持有3个月还是1年或是2年左右，并不容易操作，历史胜率只是刚过半。
而这个阶段投资于商品市场的胜率更高一些。按历史规律，M1增速见底回升后一段时间（1-3个季度），大宗商品（以CRB代表）和工业品（以PPI代表）价格增速大多先后见底回升。
5）M1增速从底部明显回升时，房贷利率往往进入下行中段，后面大多还将下降数月到一年左右。
而按照过往规律，房贷利率拐点领先于房地产销售增速2个季度左右，后者同步或略领先于房价增速。还有，债券和理财收益率从去年初至今下行已1年左右，此时往往对应房价增速的底部区域。
直接观察M1增速和房价增速的历史规律，前者大体同步或略领先于后者，所以M1增速见底回升时，房价增速基本都处于底部区域或即将见底回升。
6）金融企稳与人民币汇率走势没有直接关系，它们之间有复杂的传导过程，简单说是：金融企稳-经济企稳-长期国债利率见底-中国低评级信用债利差趋势性见顶3个月左右-人民币中级趋势性升值。
小结金融企稳（或M1、社融增速见底回升）时大类资产价格的历史规律，大致得到如下结论。
按照未来一段时间（半年到一年）价格上涨的确定性，可能是这样：
核心城市房地产＞商品＞低评级信用债≈人民币＞A股＞理财收益率＞利率债和高评级信用债
若加入更多复杂因素，可能导致部分顺序有所调整。
风险提示：
实体经济、金融市场和国际相关形势或政策超预期变化。
文章用于研究交流，概不构成投资建议。
(本文作者介绍：独立分析师，资管业务和宏观研究复合背景，精通货币、资管、经济、政策、A股、房市和大类资产研判。)
责任编辑：陈鑫
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