李迅雷：从宏观视角看今年股市之风格

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷

　　目前A股的整体市盈率中位数大约为32倍，因此，绩优股的估值水平只有全市场整体中位数的一半，也是属于偏低的，未来应该会有提升空间。恰逢资本市场迎来注册制改革，市场规范度提高，优胜劣汰机制逐步建立，也有利于估值体系的趋向合理。

　　今年股市的风格究竟将发生怎样变化，通俗地说，到底是成长为主还是价值为主？2018年初我曾撰文说，股市的风格切换不会以年为单位，即不会按地球每公转一周来切换一次风格。2019年经济会怎样？我觉得还是下行趋势的延续，争论前低后高或前高后低毫无意义，因为增速的波幅都不会超过1个百分点，即便是前低后高，也不改变增速缓步下行的长期趋势。不过，风格的变化更多地反映经济结构的变化，这是可以从宏观角度去探讨的。

　　2019年股市风格将是2017年的延续

　　宏观对于股市趋势演变的“指导”意义似乎不大，因为“股市是经济晴雨表”，而非“经济是股市的晴雨表”。窃以为宏观经济结构变化对股市的风格变化影响，倒是可以提供较为有说服力的依据。

　　比如，2013年是股市风格切换之年，创业板、中小板的开始从底部崛起，其背景是国内经济结构出现明显调整，传统产业遭遇外需不足、内需乏力的困境，信息技术、新能源、新材料等行业发展迅猛，政府为了稳增长，大力鼓励大众创业、万众创新。

　　为了描述这一阶段科技型企业的发展状况，中泰研究所考虑到数据分析的时间跨度和数据可得性，对A股上市公司进行了样本筛选。最终选取了100家电子行业民营上市公司、45家通信行业民营上市公司、107家计算机行业民营上市公司，共计252家科技型民营上市企业，进行财务状况的分析。

　　数据统计发现，2013年至2016年，民企科技类上市公司的盈利增速大幅上升，到2016年见顶。2017年至2018年（预测数据）大幅回落。

　　254家科技型民营上市企业净利润增速

   来源：Wind、中泰证券研究所 

　　那么，2019年科技类上市公司的盈利前景如何呢？我觉得应该把行业和公司分别看，行业的整体成长性还是比较好的，如信息技术产业去年GDP增加值的增速在30%左右，而传统产业如金融、地产和建筑的增长率大约在3-4%之间。新旧动能之间的差距有近十倍！

　　但是，我发现近年来，不仅传统产业的行业格局已经定型，不少成长性行业的集中度也大幅提升，如光伏行业、芯片行业、互联网行业等，颠覆甚至搅局的机会都很少了。2013年的时候，马云说：“金融行业需要搅局者，更需要那些外行的人进来进行变革”，于是，互联网金融成功搅局了金融业，金融业被动发展金融互联网。

　　如今，连小商贩都只提供两种标准化的收款方式：支付宝扫码和微信扫码。谁还能再度搅局金融业呢？传统的垄断被打破，新兴的垄断又迅速形成，赢家通吃，很多行业连留给老二的份额都少的可怜，中小企业高成长的机会当然有，但与五年之前相比，能够成功晋级者已经大幅减少了。

　　就传统行业而言，如果说在20年前，还有不少跑马圈地机会的话，2010年以后，行业内的格局大多形成了。对于大部分新兴行业而言，我估计3-5年前还有不少搅局机会，如今基本上已经定格了。我发现如今很多互联网的成功创业者都依附于BAT中的其中一家，感觉很难再做大。

　　从A股市场的分类指数看，创业板、中小板指数在2016年之后明显走弱，而代表传统行业的大市值公司——上证50的走势则比较强。2017年被称之为进入“新价值投资时代”，股市呈现二八现象，尽管到了2018年，“二”也出现了回落，主要原因是外因扰动导致预期变化，但2019年之后，外因扰动因素减小，预期大市值股票又将回归上涨常态。

　　基于此，我仍认为，2019年不会发生所谓的风格切换，市场应该还会沿着2017年形成的路线走下去。而且，不应该把市场的投资机会简单分为传统或新兴，而是要区分究竟是“真价值”还是“伪成长”。

　　我认为，除了5G、芯片、生物医药、氢能源等关联行业或企业或能呈现高成长外，大部分过去看好的成长性标的的回报率可能下降，故投资机会仍会是收敛而非扩散。

　　存量经济下必须高度重视公司现金流

　　自下而上的研究，应该更能把握“精准投资”的机会，而我很少接触企业，更多地从自上而下的宏观逻辑去演绎市场的可能走向。

　　2017年6月，我写了一篇报告，叫《存量经济主导下的结构性机会》，认为，在人口流、货物流和资金流都全面减速之后，GDP增速会回落，当然，信息流还会发生较快增长，信息技术产业保持高增长，使得经济增速回落幅度不会太大，存量经济的特征会越来越明显。

　　存量经济主导下，经济内部会出现分化和集聚，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行业内的分化和集聚，新旧动能的转换，存量内的此消彼长，优胜劣汰、强者恒强的现象会在企业部门中大量出现。

　　行业的分化和集聚、大公司的市场份额提升现象，还可以从国家统计局提供的宏观数据中得到印证。例如，利用国家统计局发布的钢材、水泥产量数据所计算的增速，与其发布的同比增速作比较，发现从2016年以来彼此之间的差距逐渐拉大。

　　也就是说，随着规模以上企业数量的减少，行业集中度在提高，赢家通吃的现象越来越多，使得这些传统产业的头部企业在行业景气度下降的情况下，产品价格或许还能上涨，还能够提高毛利率水平。

　　白酒、烟草行业也是一样，去年白酒产量只增加3%，但不少高端白酒企业的盈利增长却超过30%；又如，中国烟民数量在不断减少，香烟总产量也在下降，但高档烟的销售收入却在大幅增加。

　　从1987年至2017年，美国市值超过500亿美元以上的公司市值占比从原先的10%上升到了近70%，而且这些公司的数量占比从过去的1%左右，提高到了20%以上。

　　过去30年美股大市值龙头股占比显著提升

来源：Wind、中泰证券研究所

　　从国内A股市场过去三年的指数表现看，代表大市值公司的上证50指数在诸多指数表现最好，不少传统行业的龙头公司股价都创出历史新高。而创业板、中小板从最高点回落，即便在2019年第一季度大幅反弹的情况下，仍距最高点一半的位置。

　　为何这些中小市值股票的走势如此之弱呢？根据财报统计数据，2017年之后，中小市值公司虽然总的净利润仍在增加，但净现金流和经营性净现金流均下降，说明从2017年开始，中小企业的现金流已经比较紧张了，如今经济依然难以摆脱信用收紧的状况。

　　根据中泰证券研究所前述统计，截至到03月28日，252家科技型民营上市企业股权质押比例的中位数为19.15%（最高75.77%，最低0%）。作为对比，我们统计了100家科技型非民营上市企业的股权质押比例，其质押比例的中位数仅为0.23%（最高53.25%，最低0%）。

　　科技型企业的质押比例对比（中位数）

来源：Wind、中泰证券研究所

　　因此，在人力成本、研发投入成本和融资成本都上升的背景下，中小科技类民营企业的盈利增速必然下降，加上行业集中度的提升，中小企业面临被并购或淘汰的概率也在上升。而这些问题，似乎不是完全可以通过“政策”来解决。

　　因此，成长型企业在收入增速下降的同时，现金流也普遍都出现问题的时候，要让市场的风格向“成长”切换，似乎就不太容易。记得去年10月份股市加速下跌的时候，市场最大的困扰是股权质押融资问题，股价的下跌让这一问题雪上加霜。

　　如今，股权质押融资问题应该有所缓解，但远未到质押融资风险可以化解的时候。在去年10月份的时候，股权质押融资总金额超过4万亿元，其中有三分之一上市公司的大股东质押率超过50%。之后虽然有了纾困基金及银行贷款倾斜支持，但我认为，通过行政手段应对这类问题，通常效果有限。

　　民企问题既有融资难这一金融体系的内部因素，又有经济转型过程中优胜劣汰的问题。同样，所谓的成长板块，在经济增速不断放缓的大背景下，其成长性也面临下行压力。从投资的角度看，高成长阶段可以不关注现金流，或可关注市梦率；当转入低成长阶段后，现金流是否充裕就成为很重要的投资依据了。

　　既然确定性，就没有预期差，何来“溢价”？

　　自从我在2017年提出“确定性溢价”的资产配置观点后，受到了不少人的质疑。比如，股价上涨的动力来自预期差，确定性的东西，诸如大白马，路人皆知，何来“溢价”？

　　那么，我可以从三个角度来论述确定性“溢价”的合理性。

　　第一，从A股的估值体系结构性扭曲的情况看，“确定性”存在估值修复的机遇。因为A股是一个散户市场，长期以来，存在“炒短、炒小、炒新”的特征，投资者喜欢讲故事，不喜欢讲估值，导致大蓝筹的估值水平长期偏低，这也是为何郭主席曾经反复强调“蓝筹股具有罕见投资价值”的原因。

　　比较中美股市过去10年中ROE有5年在10%以上的公司估值水平，发现国内约有504家符合条件，其市盈率中位数16.33，低于美国符合该条件上市公司的18.92。说明A股中业绩相对好的公司的估值水平比美国类似公司仍要低。

　　目前A股的整体市盈率中位数大约为32倍，因此，绩优股的估值水平只有全市场整体中位数的一半，也是属于偏低的，未来应该会有提升空间。

　　A股的估值相对美股已具有明显优势

注：数据截止19年2月底来源：WIND，中泰证券研究所

　　第二，尽管大白马的地位（如行业龙头企业）确定性较高，但行业的分化和集中可能会超预期，这使得这些行业内的头部企业有可能获得超预期的市场份额和收益。回顾历史，不管是美国还是中国，投资者对白马股未来发展情况的预测总是偏保守的，这是因为未来的各种风险始终是存在的，对合理的估值需要打折。

　　但事实上，国内不少行业龙头企业过去20年甚至10年都有几十倍乃至百倍的涨幅，其盈利增速远远超过行业整体增速，主要原因还是在于赢家通吃带来的几何级数增长。而一般的投资者很难给予这种现象合理的估值。

　　第三，随着去年以来资本市场开放度的提高，海外机构投资者进入A股市场的比例在快速提高，加上国内的社保、年金、保险等长线资金的权益投资规模不断扩大，机构投资者也会加大绩优股的配置比例。因为这些资本都喜欢配置有充足现金流、能够带来稳定分红收益的头部公司。

　　如今，恰逢资本市场迎来注册制改革，市场规范度提高，优胜劣汰机制逐步建立，也有利于估值体系的趋向合理，低估值大市值公司更能获得确定性溢价。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)