孙彬彬：如何看待猪通胀？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬

　　猪瘟加速了产能去化，禁运导致价格分化。随着禁运逐渐解除，未来猪肉价格将从分化走向普涨。

　　摘要：

　　猪瘟加速了产能去化，禁运导致价格分化。随着禁运逐渐解除，未来猪肉价格将从分化走向普涨。猪肉价格大概率上涨，但是对CPI的贡献较前期有所下降。市场担心的猪油共振问题需要猪价和油价节奏的精确配合。以猪肉价格为基础模拟CPI，最高点发生在二季度末，最高不会超过3%。

　　货币政策关注的是季度数据，CPI单季破3%的可能性较小；需求、货币和通胀预期也并不支持全局性通胀的发生；货政策关注的不仅是CPI，还有PPI以及综合来看的GDP平减指数，由于PPI的大幅走低，今年的GDP平减指数中枢下移，实际上是给货币政策留出空间的。

　　猪肉产能下降，市场上对猪通胀的来临几乎形成了一致预期。

　　猪瘟带来了什么影响？猪肉价格对通胀的影响有多大？立足于债券市场，是否会影响货币政策的宽松取向？

　　什么是猪周期？

　　猪周期是猪肉价格周期性的起伏涨落，一轮猪周期长度在4年左右。以22省市猪肉价格为指标，上一轮猪肉价格高点在2016年4月的30元/kg，近期的低点在2018年5月，低点接近16元/kg，当前猪肉价格在20元/kg左右。

　　猪肉价格周期是由养殖周期决定的，由于二元仔猪-能繁母猪-三元仔猪-生猪之间的养殖周期长度约为1.5年，养殖户由于猪价变化导致亏损或盈利，进而调整猪肉生产，最终导致猪肉产能释放的时滞也在1.5年左右。我国规模化养殖程度较低，散户更容易因价格的变化改变生产决策，加剧了猪肉价格的波动。

　　即使没有非洲猪瘟，我国猪肉价格也已经运行到一个周期性的低点。

　　猪瘟带来了什么？

　　非洲猪瘟对猪肉价格的影响主要有两个，一是加速了产能出清，二是生猪禁运导致了产销地的猪价分化。

　　（1）加速了产能出清

　　本轮猪瘟最早在发生在8月3日，目前为止官方公布超过100例非洲猪瘟疫情，扑杀超过30万头生猪。2019年后，疫情发生的频率有所下降。

　　在非洲猪瘟发生之前，由于猪价下降、亏损增加，产能去化周期实际上就已经开始。目前母猪存栏同比加速下降，目前同比下降接近20%。

　　对于猪肉生产，产能就是母猪存栏×MSY（生产效率，每年每头母猪出栏肥猪头数）。因而还要考虑产能的提高：近年MSY持续上升，但即使考虑10%的MSY增速，总产能下降也接近19%（0.8*1.1）。MSY的提升是个慢变量，不改供给收缩趋势。

　　2017年年末开始母猪存栏已经开始下降，2018年10月受非洲猪瘟影响，存栏下降速度明显加快。由于母猪存栏-生猪出栏的周期是10个月，当期母猪存栏决定10个月后猪肉供给，到2019年底为止，供给收缩的趋势不会变。

　　（2）禁运导致猪价分化

　　非洲猪瘟带来的第二个影响是生猪禁运导致了产销地的猪价分化。

　　2016年，国家发布《“十三五”生猪产业发展规划》，将四川、河南、河北、山东、广西、海南和重庆划为生猪养殖重点发展区，以满足北上广深及沿海城市的生猪需求，形成北猪南运的趋势。

　　2018年8月以来，全国累计有28个省份先后发生非洲猪瘟疫情，这28个省市活猪禁运，导致猪肉价格产销地持续分化。但截至目前，由于疫情得到控制，21个省份的禁运措施已经解除，因而产销地价格由分化走向收敛。

　　猪瘟带来了产能的加速出清，禁运带来价格分化。随着禁运解除，未来各地价格将从分化走向普涨。

　　除了供给收缩这个大趋势，还有什么扰动猪肉价格的因素？

　　还有什么扰动？

　　（1）猪肉需求会不会下降？

　　我国对猪肉需求的总量变化不大，需求弹性不大，稳定在人均每年20kg左右，但是结构上有所变化，深加工率上升，肉制品占比提高。

　　冷鲜肉、热鲜肉、冷冻肉等初级肉产品的保质期不超过一周，不存在库存的概念；罐头、火腿等肉制品保质期在半年以上。相对于鲜肉，肉制品需求多了一层工业品属性，随着深加工率的提高，猪肉需求的弹性会上升，但需求的变化仍然是一个慢变量。

　　（2）进口会不会冲击国内猪肉价格？

　　我国猪肉进口占比在4%左右， 在中国猪周期高点的2007年、2011年以及2015年前后，进口量均有所上升。

　　总体上进口占比仍然较低，对国内猪肉价格的扰动不大，更多的是国内猪肉需求拉动国外猪肉价格：本轮中国猪周期的需求拉动下，CME瘦肉期货价格指数持续上升，由2018年8月的最低点44上升至80左右。

　　由于美国等国家猪肉养殖允许瘦肉精，进口猪需要提前6个月停止使用瘦肉精。预计2019年年中后进口量增加，将平抑我国猪肉价格上涨。

　　（3）政策上的扰动

　　政策上，3月以来连续三次冻猪肉收储（3月8日、3月13日、3月19日）；3月20日农业农村部发布《关于稳定生猪生产保障市场供给的意见》，要求加快落实稳定生猪生产发展的政策措施。一系列政策措施基本确立了猪肉价格低点。

　　总结来看，猪肉上行的趋势不会改变：但（1）猪肉消费结构的变化导致猪肉需求弹性增加；（2）猪肉进口将在2019年年中以后平抑猪肉价格上涨；（3）猪肉收储政策也会在高点平抑猪肉价格。本轮猪肉价格的高点可能不及前两轮。

　　猪肉价格对CPI的影响几何？

　　三轮猪周期的影响不同：

　　2007年和2011年的猪周期高点，CPI猪肉项的上涨显著带动CPI上升，然而2015年CPI猪肉项却并未带动CPI整体上升。

　　我们可以分两个层次看这个问题，首先单独看猪肉，随后考虑猪油节奏、食品和非食品的共振：

　　（1）单独看猪肉

　　单独看猪肉，猪肉价格高点的绝对值变化不大，但是猪肉价格同比的高点依次降低。

　　此外，猪肉价格的权重在2016年由3%左右降至2.5%。

　　猪肉在CPI的贡献=波动率×权重，二者均有所下降：

　　三轮CPI高点分别出现在2008年2月、2011年7月和2016年4月。

　　CPI猪肉项分别为63.40%、56.70%以及33.50%，如果考虑权重，猪肉项对CPI的贡献分别为1.9%、1.7%以及0.8%。

　　（2）猪油节奏问题

　　猪油节奏主要体现在食品项和非食品项的不同涨。

　　2016年之前，食品权重在1/3左右，非食品权重在2/3左右；2016年之后，食品权重下降至20%（主要是原食品项中的“茶及饮料”和“在外用膳食品”项划至非食品），猪肉权重在2016年之前计为3%，2016年后2.5%左右。我们考虑权重计算分项贡献。

　　三轮猪周期其实各有不同。

　　2008年尽管猪油同涨，但2008年2月原油还在上涨途中，直到8月才到最高点，2月非食品项对CPI的贡献是1.1%，大头还是食品项的贡献；

　　2011年猪油高点基本一致，都在7月；

　　2016年原油还在低位，食品项的本身贡献也不大，最终没有带来通胀压力。

　　（3）CPI的模拟

　　对今年CPI的担忧主要在于猪油同涨，如果油价上涨带动CPI非食品项上涨，叠加猪周期高点，将推高通胀。

　　原油和其他大宗商品贡献了CPI非食品项的主要波动。如果用油价模拟，在高基数效应下今年CPI非食品中枢下行。单纯看基数，年末可能会有CPI非食品项的上行压力。

　　考虑猪肉价格上行的节奏，猪肉价格具有典型的波浪式上涨形态，猪肉上行预计将超过前期高点22元/kg，上行至26元/kg左右，随后会有回调，本轮猪周期的最高点预计不超过30元/kg，由于母猪存栏仍未见底，最高点将出现在2019年年末之后。

　　用均值法模拟CPI非食品项（不考虑油价变动的影响），以猪肉价格为基础模拟CPI食品项，在猪肉价格上升至24元/kg、26元/kg、28元/kg 的情景下模拟CPI走势，CPI最高点发生在6、7月份，最高不会超过3%。

　　如果CPI非食品项不采用均值法，而是考虑考虑油价变化呢？

　　我们按照比较严格的假设，原油价格升至90来模拟CPI非食品项，用猪肉价格升至28模拟CPI食品项。这样看CPI在3季度初以及4季度都会有一个高点，但是单月高点距离3%还有一段距离。

　　会掣肘货币政策吗？

　　首先，由于猪油节奏的错位、猪肉价格同比增速的收敛，尽管猪肉价格大概率上涨，但对CPI的冲击并不大，预计最高点不超过3%，货币政策关注的是季度数据，CPI单季破3%的可能性更小，不会对货币政策带来太大冲击；

　　其次，从需求-通胀的角度看，我国需求显著不足，而货币政策主要调整需求带来的通胀变化。早在2007年第四季度的《货币政策执行报告》专栏《深入分析价格上涨机理，提高调控的有效性》就提到：

　　“CPI 以反映消费价格变动的中长期趋势，是目前世界各国普遍采用的做法。如美国除编制一般消费价格指数、以链式（Chained Index）方法计算的个人消费支出价格指数（PCERI）外，还编制核心 CPI 与核心 PCEPI。考虑到我国居民消费中食品所占比重较高，且食品价格也部分受到需求影响，全部扣除食品的方式不尽合理，因此可扣除 CPI 中受季节、气候以及国际因素影响较大的未加工食品及能源产品测算我国的基准消费价格指数。”

　　无论是从产出缺口的需求拉动，还是从货币-通胀的角度，全局性通胀的可能性不大。货币政策仍将优先满足稳增长需求。

　　此外，通胀预期也是央行货币政策调控的关注点。央行在2007年2季度货币政策执行报告中提到“通胀预期增强，对价格形成进一步的上涨压力……公众对通胀的感受主要基于经常购买商品的价格，当前价格上涨最快的肉禽蛋是居民日常消费的重要商品，因此居民感受到的通胀可能高于实际通胀水平。当“感受通胀”大于“实际通胀”时，价格预期可能进一步被推高。”

　　央行每个季度发布未来物价预期指数，这个指标虽然频次较低，但是和CPI领先性较好，从最新的3月数据看，通胀预期有所下降，但是季调后的通胀预期有所上升。

　　政策上，关注的不止是CPI，这一点可以从央行近年以来的表态得到明确佐证：

　　对基准利率的调整除了主要观察CPI 的变化外，也要适当参考GDP 平减指数等其他物价指数的变化。

　　——2015 年10 月23 日央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问

　　利率未来走势要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据，应密切关注CPI 和PPI 的数据，通胀可能引起对利率政策的考虑。

　　——2016 年3 月12 日央行记者会，周小川

　　“我们监测到，去年年底贷款利率是同比上升了0.4个百分点，看去年的物价CPI是1.6，PPI是6.3，GDP的平减指数大概是CPI和PPI的加权平均。”

　　——易纲在2018年十三届全国人大新闻发布会上的讲话

　　由于总体经济周期波动相对平缓，CPI波幅较小，而PPI由于库存周期和全球共振的影响，明显波动更大，使得在综合考量的通胀指标中，PPI与政策的一致性更为突出：

　　以流动性指标DR007为例，其波动明显与PPI的相关度更高。

　　货币政策关注的不仅是CPI，还有PPI以及综合的GDP平减指数，由于PPI的大幅走低，今年的GDP平减指数中枢下移，货币政策还有空间。

　　小结

　　总结来看：

　　（1）猪瘟加速了产能去化，禁运导致价格分化。随着禁运逐渐解除，未来猪肉价格将从分化走向普涨。

　　（2）但猪肉消费结构的变化也导致猪肉需求弹性增加；猪肉进口将在2019年年中后平抑猪肉价格上涨；猪肉收储政策也会在高点平抑猪肉价格。因而本轮猪肉价格的高点可能不及前两轮。

　　（3）根据油价模拟，CPI非食品带来的通胀压力并不大，以猪肉价格为基础模拟CPI食品项，最高点发生在二季度末，最高不会超过3%，如果考虑油价的大幅上升，4季度可能会有通胀高点。

　　（4）货币政策关注的是季度数据，CPI单季破3%的可能性更小，不会对货币政策带来太大冲击；

　　（5）从需求-通胀的角度看，我国需求显著不足，从货币的角度看，M2和社融均处于低位，全局性通胀的可能性不大；此外通胀预期也有所下降；

　　（6）货币政策关注的不仅是CPI，还有PPI以及综合来看的GDP平减指数，由于PPI的大幅走低，今年的GDP平减指数中枢下移，实际上是给货币政策留出空间的。

　　风险提示

　　猪肉价格超预期上涨，原油价格超预期上涨。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)