汪涛：预计3月经济活动有所反弹

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 汪涛

　　我们估计3月工业生产可能提速（受益于去年同期基数较低）；房地产销售反弹、但新开工继续减速；基建投资提速，但制造业投资放缓；出口增速跃升。新增信贷可能季节性走强，整体信贷增速小幅回升。CPI和PPI可能双双走强。

　　3月统计局制造业PMI反弹幅度超预期、跃升至50.5，部分得益于节后企业复工。我们估计即将公布的经济数据将显示3月份经济活动有所反弹，不过一季度整体GDP同比增速或放缓至6.1-6.2%。我们估计3月工业生产可能提速（受益于去年同期基数较低）；房地产销售反弹、但新开工继续减速；基建投资提速，但制造业投资放缓；出口增速跃升。新增信贷可能季节性走强，整体信贷增速小幅回升。CPI和PPI可能双双走强。我们的高频数据监测显示电厂煤耗、30个大中城市房地产销售增速上行，猪价和生产者价格环比上涨，企业债券发行量明显走强。

　　预计二季度经济增速环比反弹；信贷增速反弹趋势有望持续

　　受益于政策支持，我们预计二季度基建投资会继续走强；随着中美谈判前景向好、美国经济增长可能在二季度反弹，未来几个月中国出口也有望回升。因此，我们预计二季度经济增长环比反弹，不过GDP同比增速可能仅较一季度小幅改善。若中美双方达成更为广泛的贸易协议（目前的关税很快被调降或取消），及/或国内经济活动反弹超预期，则全年GDP增速可能达6.2-6.3%。我们预计2019年年底整体信贷增速会较2018年底反弹2个百分点至11.5%左右。我们依然认为央行今年不会下调基准存贷款利率，但可能会再降准200个基点以上；降准最早可能会在4月份，从而置换二季度较大规模的MLF到期。

　　猪价上涨应不会制约未来的货币宽松

　　由于非洲猪瘟导致供给减少和产能收缩，过去两个月猪价已明显上涨。受猪瘟影响，2月能繁母猪存栏同比下跌20%。瑞银认为今年的猪价上行周期可能会提前、幅度也可能强于预期，这可能会给我们全年1.8%的CPI基准预测带来一定上行风险。不过，考虑到内需依然较为疲弱、且随着增值税减税逐步落地，我们认为非食品价格应仍然乏力。因此，即使部分月份猪价上涨推动CPI同比涨幅超过2.5%，我们认为央行货币政策的宽松基调也不会转向。

　　来源： CEIC， 瑞银证券预测。 注：外贸数据将于4月12日公布；CPI、PPI数据将于4月11日公布；工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资和房地产市场运行数据将于4月17日公布；货币信贷数据将于4月10-15日公布。

　　3月经济活动有所反弹——3月和一季度宏观数据前瞻

　　我们估计即将公布的经济数据将显示3月份经济活动有所反弹，不过一季度GDP同比增速下滑至6.1-6.2%。我们估计3月工业生产可能提速（受益于去年同期基数较低）；房地产销售反弹、但新开工继续减速；基建投资提速，但制造业投资放缓；出口增速跃升。新增信贷可能季节性走强，整体信贷增速小幅回升。CPI和PI可能双双走强。具体请参见我们的高频数据监测。

　　3月统计局PMI从此前的49.2跃升至50.5，大幅强于市场预期（彭博调查均值49.5）。PMI各分项指标全面走强，其中生产量指数上行3.2个百分点至52.7、是推高PMI的主要因素，这部分是因为今年春节时间比去年早，因此企业复工早于去年。新订单指数走强，且新出口订单跌幅收窄，原材料库存、采购量和产成品库存指数也均有所改善。购进和出厂价格指数双双上涨，后者尤为明显。不过，就业指数仅小幅提高0.1个百分点至47.6。另一方面，统计局非制造业PMI也从54.3上行至54.8，其中铁路运输、装卸搬运及仓储、邮政、电信、互联网软件、银行、证券、保险行业增长强劲，而住宿和房地产行业依然处于荣枯线下。随着气候转暖和节后集中开工，3月建筑业景气度上升2.5个百分点。

　　我们估计即将公布的3月和一季度数据将显示：

　　3月工业生产同比增速反弹至6%，部分受益于去年同期基数较低。3月统计局PMI反弹幅度超预期、且生产量指数大幅上行，表明制造业增长动能走强。3月主要电厂耗煤走强（由1-2月的同比下跌15%转为同比增加4%），表明发电量同比增速可能有所提高，尤其是在沿海地区（图表A3）。不过，3月全国大中型钢厂平均产能利用率较上月小幅下滑（和去年同期水平相当），可能是受环保限产措施影响，尤其是北方省份（图表A4）。此外，今年春节时点比去年早10天，这意味着今年3月企业生产复工早于去年。

　　房地产销售可能反弹。高频数据显示3月30个大中城市的房地产销售从1-2月的同比下跌4%转为同比大幅增长21%（图表A5），部分受益于去年同期基数较低。随着棚改货币化安置力度减弱，三四线城市的房地产销售同比增速可能弱于一二线城市。我们估计3月全国房地产销售同比增长5%左右，而新开工增长可能放缓、大致与去年持平，部分由于去年同期基数较高。整体而言，我们估计房地产建设活动小幅走弱，房地产投资同比增速小幅放缓至8-10%。

　　整体固定资产投资小幅改善。受益于去年基数较低、政府加快项目审批，以及在政策支持下地方平台融资情况改善，我们估计3月基建投资同比增速可能加快至高个位数。进入执行阶段的PPP项目规模也渐入常态。一季度地方政府专项债券发行明显早于去年、规模也大幅上升，不过其中70%左右的债券发行是用于地方土地储备和棚改项目，而非直接用于基建项目。最近企业利润增速明显放缓，可能拖累制造业投资增速继续下行。再考虑房地产投资增速略有放缓，我们估计3月整体固定资产投资同比增速小幅改善至6-7%，年初至今同比增速加快至6.3%。

　　由于去年同期基数较低，出口增速可能跃升。3月统计局PMI中新出口订单指数跌幅收窄。我们估计3月出口增速可能明显反弹，主要受益于去年的低基数，此外中美贸易谈判取得积极进展也可能推动贸易商情绪改善。不过，2月美国和欧洲的PMI指数均有下滑，与之对应，此前中国的贸易数据也相对疲弱。另一方面，内需改善应能支撑进口活动，且上个月全球大宗商品价格同比增速加快（尤其是油价和铁矿石价格）也可能推高进口价格。整体而言，我们估计3月以美元计价的出口同比增速反弹至14%；尽管去年基数较高，进口同比增速可能回升到1.5%，贸易顺差扩大到160亿美元。

　　CPI和PPI双双上行。高频数据显示3月食品价格环比表现不一，不过整体同比增速上行。其中，猪价和水果价格分别环比上涨5%和2%，而鸡蛋价格环比下跌10%（图表A6）。节后非食品价格可能季节性走弱。整体而言，鉴于去年同期基数较低，我们估计3月CPI同比增速升至2.4%。另一方面，高频数据显示上月生产者产品价格环比增速有所提高，其中钢铁和煤炭价格均环比反弹（图表A7-8）。统计局PMI指数中的购进和出厂价格指数也双双走高。因此，我们估计3月PPI同比增速反弹至0.6%。

　　新增信贷季节性走强。我们估计3月新增人民币贷款从2月低位反弹至1.2万亿元，略强于去年同期水平。虽然部分银行加快了房贷审批，但由于过去几个月房地产销售放缓，新增房贷规模可能偏弱。企业票据融资（以及表外未贴现票据）可能依然乏力，不过较2月应明显好转。高频数据显示3月企业债券净发行量显著提高（图表A11）。受益于政策持续宽松，信托及委托贷款跌幅可能进一步收窄。地方政府专项债券净发行量同比和环比均有所走强。整体而言，我们估计3月新增社会融资规模2万亿，我们估算的整体信贷同比增速（社会融资规模余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/专项地方政府债券+全部地方政府债券余额）可能上升0.1个百分点至10.2%（图表6）。我们估算的信贷脉冲和新增信贷流量（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）或均有所改善。

　　外汇储备增加50亿美元。3月末人民币对美元较2月末小幅贬值（图表A12），上月资本外流压力可能大致企稳。我们估算储备货币变动（3月底与2月底相比）带来的估值损失可能达120亿美元左右（主要拖累是欧元和英镑对美元走弱）。但另一方面，发达国家政府债券价格上涨可能带来一定估值收益。再进一步考虑其他因素（贸易顺差反弹、净FDI基本持稳等）之后，我们估算3月外汇储备可能增加50亿美元。

　　一季度GDP同比增速放缓至6.1-6.2%。从消费端看，一季度实际社会消费品零售可能小幅改善，而固定资产投资有所走弱。实际进出口都有可能减速，名义贸易顺差可能略高于去年同期（但大幅低于去年四季度）。从生产端看，一季度工业生产平均同比增速可能为5.5%，低于去年四季度的5.7%。房地产销售小幅好转，但新开工面积同比增速明显放缓。整体而言，我们估计一季度GDP同比增速放缓至6.1-6.2%，环比增速也有所放缓。

　　经济增长和政策展望　　

　　我们预计二季度经济增长环比反弹。3月经济活动开始反弹，且随着信贷增速改善，此前的宽松政策逐步落地生效，我们预计春季开工季基建投资增长有望继续回升。此外，随着中美谈判前景向好、美国经济增长可能在二季度反弹，未来几个月出口也有望改善。因此，我们预计二季度经济增长环比反弹，不过GDP同比增速可能仅较一季度小幅改善。若中美双方达成更为广泛的贸易协议（现征的关税很快被调降或取消），及/或国内经济活动反弹超预期，则全年GDP增速则可能达6.2-6.3%（强于我们的基准预测6.1%）。

　　信贷增速有望继续反弹。信贷数据在1月异常强劲、2月大幅弱于预期、3月有望季节性走强；朝前看，随着此前的宽松政策逐渐落地，我们预计年内信贷增长有望延续温和反弹趋势，年底整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/专项地方政府债券+全部地方政府债券余额）可能从2018年底的9.5%反弹至11.5%左右（参见《本轮政策刺激与过去有何不同？》）。此外，我们依然认为央行今年不会下调基准存贷款利率，但会再降准200个基点以上；降准时点最早可能出现在4月份，从而置换二季度较大规模的MLF到期（4、5、6月分别有3680亿、1560亿、6630亿MLF到期）。

　　猪价上涨应不会制约未来的货币宽松。3月底生鲜猪肉价格较2月底大幅上涨12%，农贸市场仔猪和活猪价格分别较1月底上涨48%和22%。猪价大幅上涨主要因为非洲猪瘟造成供给短缺、产能减少。受猪瘟影响，2月能繁母猪存栏同比下跌20%。瑞银消费分析师认为今年的猪价上行周期可能会提前、幅度也可能强于预期，这可能会给我们全年1.8%的CPI基准预测带来一定上行风险。如果2019年猪价平均上涨30%，这可能将去年CPI推高0.7-0.8个百分点至2.5%左右。不过，考虑到内需依然较为疲弱、且随着增值税减税逐步落地，我们认为非食品价格应仍然乏力。因此，即使部分月份猪价上涨推动CPI同比涨幅超过2.5%，我们认为央行货币政策的宽松基调也不会转向。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)