汇金与中投：精彩的注资大戏

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 季天鹤

　　汇金和中投的诞生，是央行和银行资产负债分析中最复杂的案例，目前来看还没有之一，比外汇缴存人民币准备金、四大资产管理公司置换不良资产、债券置换地方政府债务等，都要复杂，也精彩更多。其中潜藏了扩表和缩表、资产负债和股权的形成、外汇存放的形态等操作和问题，本身非常深刻。

　　汇金和中投是中国举足轻重的两家机构，对中国金融领域的发展做出了巨大的贡献。由于其规模的庞大，准确理解两者对于金融体系的影响，对实际的宏观以及流动性研究非常重要。本文试图运用现有的公开信息，回顾一下两家公司的诞生过程，来揭示人行与财政当年是如何注资银行的。

　　汇金的“汇”是什么形态？

　　汇金在2003年12月诞生，注册资本450亿美元（3724亿人民币），一下子就在2003年的央行资产负债表上留了个痕，表现为外汇占款的减少，以及其他资产的增加。当月，汇金就分别注资了中行和建行各225亿美元，其中对中行的出资包括196亿美元和部分黄金，看来汇金的“金”是黄金的“金”，但什么是“汇”呢？中行的年报透露了玄机。

　　2003年底，中行年报记载了拆放给外汇局1622.39亿元人民币。考虑到汇金注资中行发生在12月30日，而当年底中行的人民币拆放同业仅有127亿元人民币，因此这1622亿人民币应该是美元的人民币价值，而不是人民币，这和196亿美元也较接近。如果汇金给中行建行的，就是这个在外汇局的外汇存款，那么人行给汇金的外汇，应该也表现为在外汇局的存款。

　　除了前面提到的央行资产负债表之外，2003年12月外汇储备减少171亿美元，而当年前几个月，每个月新增的外汇储备规模都在100-200亿美元水平。而且，当月的外汇局口径银行代客结售汇顺差143亿美元，代客涉外收付款顺差129亿美元，不太应该导致外汇储备减少171亿美元的结果。唯一的答案就是，央行把汇金对应的外汇资产从外汇储备给剥离了。

　　这里对汇金持有的外汇局外汇存款的处理，和央行2007年开始对银行以外汇缴存人民币准备金的处理，有一些不同之处。（参考拙作《如何辨析“藏汇于民”与“资本外逃”？》）后者的情形下，外汇被通过“其他国外资产”项目持有，即央行认为这还是自己的国外资产，但不能算自己能任意使用的外汇储备。而汇金则被看作一种国内股权资产，因此相应地，央行国外资产项目干脆就被摘掉一部分，外汇储备也就随之减少了。

　　除了国外资产项目之外，央行用来注资汇金的资金来源，还可能会影响到外汇资产以外的项目。比如黄金，在央行的表上长期没有变化，但央行买入黄金时，必定会对资产负债表的其他项目造成影响，而为了保持平衡，央行或许会把不计入货币黄金的项目，先暂放在例如“其他资产”之类的项目里，使得注资汇金导致的“其他资产”的增幅，并没有注资规模那么大，因为有一部分已经在这个“其他资产”项目里了。

　　如果要总结一下，那么汇金的诞生过程如下。首先，央行在境外持有外汇资产或者在外汇局有外汇存款。然后，央行将外汇资产或外汇存款给汇金，汇金可能把外汇资产存在了外汇局。此后，汇金把这些资产给了银行，银行把资产存在了外汇局。之后，银行将资产又挪到境外，或者又存回央行。

　　汇金带来的几个问题

　　首先，人行注资汇金是不是扩了表？从银行年报反映的2003年底的情况来看并没有，因为汇金被设立之后，其在外汇局的存款规模变动，已经和央行资产负债表无关。汇金在外汇局的存款转为银行在外汇局持有，是汇金、外汇局和银行三者之间的事情。而汇金注资后银行在央行的存款，还是汇金注资之前那么多。

　　从黄金的角度或许更好理解这个过程。央行把黄金给了汇金，这部分黄金被谁持有和被运到哪里，都和央行没有关系。央行只知道自己持有了汇金的股权，但汇金怎么用这个黄金资产，是汇金自己的事情。汇金用黄金注资银行后，银行拿着黄金给外汇局也好，放在其他地方也罢，和央行无关，也和汇金无关。汇金知道的，就是自己持有了银行股权。

　　其次，中行如果将在外汇局的外汇存款回存给央行，会发生什么？这个交易会使央行重新在外汇局拥有外汇存款，而银行在央行的外币存款增加，也就是央行扩了表，不过这个扩表恐怕要叫作“被动扩表”，正如银行的“被动负债”一样。而对于外汇储备来说，参照外币缴存人民币准备金的操作来看，在外汇局的外汇存款回存央行，很可能并不影响外汇储备，而是放在央行资产负债表的“其他国外资产”项目下。

　　第三，如果中行将回存给央行的外汇存款结汇，会发生什么？首先，这应该就和正常情况下，银行找央行结汇一样。央行的负债侧外币存款减少，人民币存款增加，而资产侧的“其他国外资产”减少，“外汇占款”增加。其次，虽然这个过程往往被称作所谓“二次结汇”，但“二次结汇”只是把外汇变为人民币，本身并不扩大央行的资产负债表。央行非常了解这一点，因此经常着重强调外汇资产的境外使用，因为一旦回存央行就会扩表，一旦结汇就是增发基础货币。

　　“二次结汇”和一般的流动性操作

　　“二次结汇”这个操作可以有多种理解，特别是考虑到与之相似的几种操作。既然有信贷资产抵押再贷款，那么可不可以有外汇资产抵押再贷款？既然有债券抵押的逆回购，可不可以有外汇抵押的逆回购？对银行来说，上面提到的抵押再贷款和抵押逆回购，和找央行结汇的有区别也有联系。

　　结汇中，银行外汇资产减少，人民币资产增加，总资产不变。而在前面虚拟的外汇抵押再贷款和外汇抵押逆回购中，银行依然持有外汇资产，但多了对央行的负债，以及在央行的存款，总资产扩大。但对于央行而言，此处的外汇是抵押品，本身不能使用，所以央行就是单纯的放贷扩表，和一般的再贷款和逆回购只是抵押品不同，创造流动性的方式是一样的，都是扩表。

　　从信贷抵押再贷款和债券抵押逆回购，到外汇抵押再贷款和外汇抵押逆回购，我们就能看出，“二次结汇”的扩表，一是前面提到的回存，二是要求这里的“结汇”是用央行之前给出的资产。如果是国外来了一箱美元纸币，存到央行换人民币，那么就是正常的结汇，没必要称其为“二次”了。

　　如果在汇金的例子里，真的发生了“二次结汇”，我们可以一眼看穿交易的本质。看上去，央行注资汇金，汇金注资银行，银行找央行结汇，钱在流动。但如果我们把汇金拿开，便可以看出，央行采取的乃是一种扩表股权投资，即通过扩大负债侧的人民币准备金让银行持有，同时资产侧增加了银行的股权，而不光央行资产扩大，银行的资产也扩大了。

　　我们还可以假设另一个过程：央行对中行建行进行人民币股权投资3724亿，使央行资产侧多了对银行股权，负债侧多了银行在央行存款。这时，央行又要求银行用新增的在央行人民币存款购买外汇，于是央行国外资产少了，刚增加的银行在央行存款也没了。如果央行又用两家银行的股权，作为新设立的汇金公司的出资，然后要求中行建行和汇金在上述3724亿元的股权上全部用美元计价，那么最后我们看到的就和真实发生的汇金注资一样，但大家都看得出央行是创造了3724亿进行注资。

　　汇金注资的银行有没有找央行“二次结汇”呢？我们不得而知，因为这一过程被夹杂在太多央行结汇的业务里。从年报中看，注资银行还是用汇金注资的外汇在境外做业务的，应该不会尽数找央行结汇。而“二次结汇”即使有，和总体的外汇流入相比规模也较小，何况与央行其他的流动性操作比起来，性质上也其实并无特殊之处。

　　中投诞生前传：2700亿特别国债

　　中投诞生在2007年，但其渊源要追溯到上个世纪末。那时候亚洲金融危机肆虐，中国银行业有很多坏帐。国家做了很多努力解决这个问题。坏帐减计会导致净资产由正转负，变成一个窟窿。填窟窿的一个办法，就是财政部发行2700亿特别国债给四大行，而四大行认购后，财政部用所得款项注资四大行，从而充实了资本，填上了窟窿。

　　这个交易名义上需要央行配合，即银行在央行备付金先转移到国库，作为国债认购款，然后财政部把这笔钱又挪回银行，作为出资。当时央行还出了个文件，表示可以提供再贷款支持。但明眼人一看就知道，财政部的出资，就是通过扩表的方式入股。前面的央行配合和备付金转移未必真的发生了。财政部自己印好了债券，派四辆车送给四家银行，注资恐怕就OK了。

　　这也是为什么后来人民银行通过汇金注资的时候，总说汇金在用“真金白银”注资，因为央行是拿出了自己的外汇资产，而财政部则是扩表发债，不是转移资产入股，而是发行负债入股。但前面也提到了，如果银行拿到外汇之后又回存到央行，央行的外汇储备就又补齐了，银行得到的，也不过是央行债务，即银行在央行的存款。

　　但是，财政的扩表发债入股，和银行回存央行后的扩表发准备金存款入股，还有个重大的区别。债券没有提前返售条款，银行拿着国债，到期前什么也得不到。但银行拿着在央行存款，可以找央行购汇，央行的负债和央行的资产还存在着联系，正如储户可以用银行存款兑取纸币一样。不过如果央行表示，银行不能用在央行的存款换任何央行资产，那么央行和财政的操作差异就更小一些。

　　财政部发债注资的操作很容易产生误解，比如描述国有银行改革的神作《红色资本：中国的非凡崛起与脆弱的金融基础》中，作者认为“财政部将2700亿元人民币从储户和企业名下悄无声息地转移到了银行的资本金中”。这一观点是完全错误的，作者没能理解财政部当时在创造着国债资产，这2700亿和储户和企业完全没关系。这里的国债不是用来补充食物的鼻饲管，它就是食物本身。

　　财政部用国债入股补窟窿，满足银行的资本充足率要求，而央行也在1998年降低了准备金率，银行此时在理论上已经有了足够的超额准备金率和资本充足率。不过没想到，四大行没过几年又搞了一堆坏账出来，让财政部的投资打了水漂。比如2004年底的建行股东，分别是汇金、建银、国家电网、宝钢和长江电力，没有财政部的影子了。

　　中投的诞生：1.55万亿特别国债

　　财政发行了2700亿特别国债之后，又发行1.55万亿特别国债组建中投。上述特别国债一部分发行给商业银行，另一部分1.35万亿通过农行发行给央行。其中6000亿是8月发行10年期，利率4.3%，7500亿是12月发行15年期，利率4.45%。两次发行在央行资产负债表上的“对政府债权”一项都有记载。

　　上述交易在一般的叙述中，便是财政发债，农行买债，财政拿到钱找央行买外汇，而央行拿财政给的钱从农行买债。但事实上，新闻报道提到，农行一买入国债，便被央行买走，而这个时候钱刚被财政圈走，央行哪里来的钱用来买农行的国债呢？所以真正发生的情节，并不同于一般叙述那样简单，不过下面两段纯粹是过程的推导，读者可以直接跳过。

　　首先，财政定向给农行发债，但农行未必有6000亿的在央行存款，因此可能先要有个临时的央行再贷款，使央行资产负债各增6000亿，分别是对农行贷款和农行在央行存款；而农行资产负债也增加6000亿，分别是对央行负债和在央行存款。然后农行买债，在央行存款减少6000亿，债券资产增加6000亿；而国家资产负债双增，分别是在央行国库存款增加6000亿，以及债券发行6000亿。

　　下面，央行再扩表购买国债，方法是资产侧增加6000亿国债，负债侧增加农行在央行存款6000亿，而农行多了6000亿在央行存款，少了6000亿国债。此时农行可以归还再贷款，使自己在央行存款和对央行负债各减少6000亿，而央行的再贷款资产和农行在央行存款负债也减少6000亿。然后，财政用国库存款找央行购买外汇资产，使央行外汇资产和国库存款负债各减少6000亿，而财政则是减少6000亿国库存款，增加6000亿外汇资产。

　　上述交易伴随着频繁的扩表缩表，远非简单的钱的过手，普通的表述完全扭曲了交易的过程。但本质上，这个交易和财政部发国债当股东类似，只是这次换到的不是央行的所有者权益，而是央行的外汇资产。整个交易可简化为财政部通过发债，一手交债，一手拿外汇。这其实和央行在结汇时，一手给银行人民币准备金，一手拿外汇是类似的。财政部和央行都非常清楚，自己的负债就是别人的资产，凭空创造负债就是凭空创造资产。

　　发债换资产的手法，在银行改革中普遍被用来置换坏账，这方面的主力是四大资产管理公司（AMC）。他们发了很多自己的债券用来换银行的坏账，100亿的资本金能支持上千亿的债券发行，这当然是因为财政部和央行的支持。而央行也有时参加进来，发行一些特别央票来置换资产，有时候也通过给AMC再贷款的方式让AMC去购买。需要注意，AMC的各类操作也不是新闻报道那样钱的转手，里面也藏着很多扩表缩表的动作，本文不展开讨论了。不过换一个思路来看，发债置换资产其实就是资产证券化。银行把资产打包给AMC，而AMC用这些资产作为基础资产发抵押债券。只不过这些抵押债券又全都被银行持有，因此造成了AMC扩表发债，用自己的债来置换不良贷款的效果。同理，财政部用自己的债来置换央行外汇和汇金，恐怕特别国债要被叫作“外汇资产抵押债券”了，事实上也差不多如此，从新闻报道来看，当时的楼总曾经说每天醒来都有几个亿的利息要还，看来特别国债简直就是个ABS。

　　中投购买汇金

　　上述1.55万亿元特别国债换了2000亿美元，全都是中投的资本金。2008年底的中投年报显示，其持有的长期股权投资为1710亿美元，而这部分主要对应了汇金的权益。通过汇金的资产负债表倒推，2007年底汇金自身的净资产估值应该约为1300亿美元。而2007年12月，我们看到央行的其他资产减少了4881亿，而这更接近于2007年底，汇金卖给中投后，新的实收资本670亿美元（5521亿人民币），而不是1300亿美元。

　　而且，央行多了1.55万亿债券资产，为了资产负债的平衡，央行要么相应增加1.55万亿负债，要么相应减少1.55万亿别的资产。可能的情况是，财政部一方面换到了几百亿美元外汇，不然的话汇金也没有200亿美元能够注资国开行了。另一方面，财政部又买了整个汇金。

　　这个时候我们看到，央行可能是通过多个统计口径持有的汇金。一部分是在“其他资产”里，大概670亿美元水平。而另一部分，可能对应了“对其他金融性公司债权”的项目，这一项目在当年8月和12月都出现了锐减，恰好和特别国债的发行重合。这或许和央行在汇金的权益如何计算有关，即一部分看作是“其他资产”中的股权，另一部分看作是对汇金的某种债权，不过这都只是推测了。

　　无论如何划分，央行出售汇金都不影响央行的负债侧，即不影响银行在央行的资产。但此前汇金的增值，需要资产负债表的其他项目来平衡。如果央行把汇金带来的增值全都上缴给了财政，财政又给支出了，那么央行其实是在发行了新的基础货币。当然，如果央行创造一个盈余公积类的项目，把对应增值部分的负债/所有者权益放在单独的科目里，就不会有这样的流动性被动创造了。

　　后记

　　汇金和中投的诞生，是央行和银行资产负债分析中最复杂的案例，目前来看还没有之一，比外汇缴存人民币准备金、四大资产管理公司置换不良资产、债券置换地方政府债务等，都要复杂，也精彩更多。其中潜藏了扩表和缩表、资产负债和股权的形成、外汇存放的形态等操作和问题，本身非常深刻。作者资历浅薄，没有亲身经历那个时代，对细节的了解有限，但对已有的框架手法已经叹为观止。

　　财政和央行的扩表注资方式，使中国的货币量虚高。注资银行在正常情况下，应该是银行存款转变为银行股权的过程，无论这笔存款是财政通过征税从纳税人的银行存款里征来的，还是企业和储户乃至外国人认购形成的，都应该造成银行存款的减少。如果银行放贷创造了很多存款，但贷款收不回来形成坏账，而贷款人贷到的存款已经支出，所有权已经转移，怎么办？

　　银行无法自己选择负债扣除，便只能在减计坏账资产的同时减计所有者权益。而银行补充所有者权益，应该是通过公开募股，让对应坏账那样多的存款消失掉变成股权，这样的操作前后，银行存款乃至货币量是不变的。但银行改革中，国家并没有让企业和个人为银行买单。无论是央行还是财政，都在自己的资产负债表上想办法，而并没有强迫企业和个人出钱，所以坏账创造的存款就依然留下了。

　　当然，会有人说外汇储备不注资银行可以干别的，财政发国债不注资银行可以干别的，注资就是对社会的掠夺。但银行的资本金总要充实，任务是要完成的，而完成总是有代价的。不可能大家都不出钱，银行的资本充足率就自动OK了。何况，企业找银行要“包饺子贷款”的时候，有想过这笔钱是谁在出，自己的饺子是由谁买单么？

　　或许又会有人说，财政凭空就能创造成千上万亿的负债用来注资银行，那银行就不用担心坏账的问题了，资本出了窟窿就让国家发债注资好了。央行也能凭空创造成千上万亿的负债，那银行出了问题让央行注资就行了。这种观点，忽视了金融之外还有实体经济的分析。尽管金融上银行永远可以通过上述方法满足资本充足率，但整天发生坏账还不停创造存款的银行，必将导致通货膨胀以及不平等：谁能贷款后拿着存款成功跑路，谁就是富翁。

　　同时我们看到，国有银行当时面临的问题，并不只是资本充足率的问题。亏钱的背后肯定是一些实际的原因，而不只是财务的原因。很多诸如制度、产权关系、金融技术等等问题，才是当时银行不能挣钱、总有坏账的原因。财政已经不惜负债来补充银行资本了，最后还是大亏一场，也说明这一问题。

　　此外，这种观点还忽视了另外一点。天上没有免费的午餐，我们必须看到，发行负债的方式必将导致一个结果，那就是准备金率的下降。在财政的角度看，就是其在央行的存款与整个国债余额比变小了，而从央行的角度看来，就是外汇储备（外汇占款）和央行债务的比例变小了。或许财政部不能发新债偿旧债了，还可以通过央行的支持来避免债券违约，但央行维持汇率的能力削弱，并不是财政能轻松补充的。

　　不过没有了财政和央行，银行依然有捷径可循。完全可以想象银行和保险公司联手，前者给后者放同业拆借，而后者向前者注资，相当于银行放贷给自己注资，而保险公司的负债率尽管增加（或者说准备金率尽管降低），也还在可控的范围，说不定这笔贷款利率可以很低。但还是争取让投资者用自己的钱来说话吧。希望当年央行和财政部亲自主演的注资大戏不再上演，而是定格在那个年代，成为永远的例题，而不是反复做的习题。

　　本文发于2015年11月

　　(本文作者介绍：法国巴黎银行环球市场部，中国利率汇率策略师)