中国利率市场现状：七大利率如何传导？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平、熊柴

　　目前，我国利率市场化进程来到新的阶段，加速培育Shibor或其他市场基准利率成为深入推进的必要条件，同时，货币政策调控需要跟上利率市场化改革的步伐，政策利率和市场基准利率的传导方式需厘清，中介目标由数量型转变为利率型，操作目标需进一步完善。

　　导读

　　2018年4月博鳌亚洲论坛年会“货币政策正常化”分论坛上，央行行长易纲同志答记者问时提出，目前中国仍然存在一些利率的“双轨制”，即货币市场利率与存贷款利率两个轨道。让两个轨道逐渐统一，将是未来的改革方向。那么，中国为什么要进行利率市场化？目前利率传导机制的通畅程度如何？利率市场化25年来都取得了什么样的进展？未来向何处去？

　　摘要

　　利率市场化就是让市场对资金要素配置起决定性作用。早期中国实行利率管制是为了通过金融约束政策支持实体经济开发发展、迅速推进金融深化，但随着金融市场发展，利率管制的效果下降。为了实现更高效的资金融通，同时支持货币政策价格型转型，中国亟需逐步打通利率传导、建设市场化利率形成机制。

　　中国利率体系可分为7类，其中较为重要的种类有货币政策利率、银行间市场利率、交易所利率、存贷款利率和标准化债权利率。其理想的传导途径为：央行执行货币政策形成货币政策利率，传导至银行间市场，再由金融机构传导至交易所利率及标准化债权利率、由银行传导至存贷款利率，最终影响实体经济。

　　市场利率名义放开均已基本完成，但市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素仍限制真正的市场化深化改革。本文具体分析了中国利率体系中各种利率的相关性，以此讨论其市场化情况及传导情况。货币政策利率与银行间市场利率的形成高度市场化，整体高效传导，但“银”与“非银”之间存在一定阻滞；银行内外市场的分隔现象也较为显著，从而银行市场外的利率形成受多因素干扰，银行间向交易所及标准化债权的利率传导不甚通畅；存贷款利率名义上已基本放开，但从现实情况来看似乎仍受隐性管制。

　　回顾过去市场化的进程，大抵遵循着“货币市场利率—债券市场利率—外币利率—人民币存贷款利率”的基本顺序。1）存贷款利率：贷款利率先放开上限，再放开下限，存款先放开下限，再放开上限，谨慎逐步放开是为了缓冲实体经济和银行体系的压力；2）资金批发市场：来自实体经济的阻力较小，成功完成银行间同业拆借、债券市场利率市场化和设立Shibor为货币市场基准利率；3）央行利率体系：由直接变为间接，实行再贷款浮息、超额准备金存款利率作为货币市场利率下限、取消邮政储蓄补贴的具体方案。

　　在本专题的下篇，我们将进一步对未来中国深化利率市场化改革的方向进行讨论，基于推进现状与国际经验推演后续改革的可能道路。

　　风险提示：利率市场化推动不及预期。

　　正文

　　1 缘起：利率市场化的背景与意义

　　1.1 利率市场化——让市场对资源配置起决定性作用

　　利率市场化就是让市场在资金配置中起决定性作用。2013年，党的十八届三中全会通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”，而利率是资金的价格，利率市场化改革也就是让市场在资金配置中起决定性作用的改革。

　　当前主流经济学理论主要从产品市场与货币市场的同时均衡来刻画利率的决定。产品市场中，居民对“资本节欲”的倾向与对当前消费的时间偏好程度决定了储蓄函数，企业对投资回报率的预期决定了投资函数，储蓄与投资共同形成了产品市场的利率-产出均衡；货币市场中，居民出于交易、预防、投机三大动机形成的流动性偏好决定了货币需求，而央行决定了货币供给，货币需求和货币供给共同形成了货币市场的利率-产出均衡。于是两个市场的同时均衡决定了利率，这就是理论上的利率市场化决定。

　　1.2 早期管制的缘由——金融约束支持发展

　　中国利率早期处于高度管制的状态。改革开放前利率完全由中央计划确定，这同当时的计划经济体制相一致；而改革开放后很长一段时间内也继续保持管控，放松主要限于货币市场，且极为谨慎，对市场化行为有保有压，而存贷款利率这一终端利率更是一直受到高度限制。

　　早期这种高度管控主要是为了通过利率管制使商业银行体系发挥出类似政府开发性金融机构的功能。斯蒂格利茨的金融约束理论指出，政府通过对利率进行管制，能够帮助银行防范道德风险、创造经济租金，从而提升银行的“特许权价值”。为了获得这一“特许权价值”，银行愿意接受政府的信贷政策，从而支持政府主导的开发投资；而降低了的道德风险也能够刺激银行更多地发放贷款，从而支持实体经济融资。相比于一开始就放开利率市场化，这二者都更加有利于金融发展水平较差的国家迅速提升自身的金融深化水平。

　　但是，金融约束与利率管制的逻辑是自我削弱的。金融约束成立的前提是金融市场不发达，而金融约束却又帮助促进金融深化，这使金融约束的效果无法长期持续。一方面，随着金融市场逐渐成熟，市场配置资源的能力在加强、而管制带来的益处则在减少，引导我们转向更高效的资金配置方式；另一方面，随着金融深化，利率管制下适用的数量型货币政策逐渐变得低效，而通畅的利率传导机制是实现货币政策向价格型转型的必要条件，因此货币政策的转型要求也督促我们建立市场化的利率形成机制。

　　1.3 更可靠的货币政策——从数量型目标到价格型目标

　　新时代下中国货币政策亟需转向价格型目标。

　　过去中国长期实行盯住数量型目标（M2）的货币政策，这在过去以银行为主导、其他金融市场发展受管制的大环境下既易于统计又易于管理，也能达到央行期望的效果。但近年来银行理财、资管产品等金融创新崛起，使得M2统计指标失真，同时不再易于管理、也更难用于调控经济。正如央行一季度货币政策执行报告所表述，“随着市场深化和金融创新发展，影响货币供给的因素愈加复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在下降”，这使中国货币政策向价格型转型刻不容缓。

　　价格型目标的货币政策需要通畅的利率传导机制以及市场化的利率形成机制。

　　价格型货币政策发挥作用的模式比数量型更加复杂：在数量型货币政策下，操作目标一般为基础货币，央行可以直接统计并监控存贷款数量并迅速调节准备金的投放与回收，只要银行货币扩张在央行的监控之下，数量型目标就能产生效果；而在价格型货币政策下，操作目标一般为某一基准利率，要使货币政策能够影响实体经济必须：①该利率能够向存贷款利率、债券收益率、金融产品收益率等直接影响居民和企业融资成本/投资收益的价格传导，从而影响其行为、进一步影响实体经济；②相关利率形成机制完全市场化而不受干预扭曲，否则管制的力量将可能同货币政策传导而来的信号相背离，从而削弱货币政策效果。

　　1.4 更发达的金融市场——被削弱的管制效益

　　逐渐发展的金融市场也削弱了利率管制的益处。斯蒂格利茨的研究指出，要有效实行金融约束政策需要限制金融机构竞争与限制资产替代这两项辅助政策支持，限制竞争要求银行拥有足够的垄断租金，限制资产替代要求居民除了存款外基本没有其他投资渠道，二者本质上都是要求除了银行渠道外其他金融渠道难以发挥功能。

　　然而，随着金融深化逐步推进、金融市场日益发达，这个前提条件不再成立。股票、债券等直接融资市场的发展，以及理财、资管、信托等产品的崛起，都对银行存款形成了显著的替代效应。尽管目前银行仍为中国最重要的金融机构，但非银金融市场的快速发展已经对利率管制的效果形成了威胁。当管制的效益逐渐减小，合适的策略必然是逐步推进利率市场化改革，顺应中国金融深化、改革开放的大势。

　　2 鸟瞰：中国利率体系总览与市场化现状

　　目前中国的利率种类纷繁复杂，本文首先将市场上重要的利率划分为7类，依次对其内涵、市场化情况及传导通畅情况进行简要介绍，以期首先完整描绘中国利率体系的整体情况。这七类较重要的利率分别是：央行执行货币政策时的工具利率；银行间市场回购与拆借形成的利率；交易所市场形成的利率；存贷款利率；标准化债权资产的利率；非标准化债权资产的利率；违规刚性兑付资管产品的“刚兑收益率”。除此外还有影响较小的政府存款利率、商业赊销利率等其他利率。这些利率之间的关系如下图所示：

　　这7类利率的市场化进展及传导机制现状各不相同：源头处的货币政策利率与银行间市场利率高度市场化，整体高效传导；但银行内外市场分隔现象显著，从而银行市场外的利率形成受多因素干扰，传导机制不甚通畅；存贷款利率名义上已基本放开，但从现实情况来看似乎仍受隐性管制。总之，利率名义放开已基本完成，但市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素仍限制真正的市场化深化改革。

　　2.1 货币政策利率——市场化运作的总闸门

　　第一类为央行与银行间资金融通形成的利率，可简称为货币政策利率。这是中国流动性的总源头，也是央行执行货币政策的主要渠道。而在这个市场，央行所使用的诸多货币政策工具都能够形成利率，并进一步对银行间市场、金融市场、实体经济中的各利率产生影响，因此这个市场中的利率可以说是中国其他利率的基础。

　　目前中国的货币政策利率共9类，其形成方式分别为：

　　可以看出，除OMO、MLF、央票三者为市场利率外，其余操作的利率均为央行决定，属于央行对利率的直接干预；而由于央行为流动性总源头，这三者也属于央行通过市场化途径对利率的间接干预。但整体来说，这类利率的形成方式市场化程度高，央行的干预多以市场化的形式（招标/作为平等主体参与）来实现，而完全非市场化定价的PSL和再贷款则数量与范围均有严格限制。另外，目前再贴现、央票已很久未动用。

　　2.2 银行间市场利率——“银”与“非银”间略有阻滞，整体高效传导

　　第二类为银与非银资金融通形成的利率，可简称为银行间市场利率，主要在银行间市场进行。按是否有质物担保划分，可分为回购和拆借利率。其中较重要的如下表所示：

　　由于流动性总源头的投放对象（一级交易商）中几乎只有银行，非银获取资金必须首先通过银行转手，因而利率在银行间市场的传导一般是先由OMO等利率向DR、再由DR向R，R利率一般也高于DR；又由于拆借比起回购增加了对手方的信用风险，拆借利率一般也由回购利率传导而来，并在其基础上增加信用利差。

　　我们计算了2017年5月至2018年5月银行间市场部分利率的相关系数矩阵，其中数值代表对应利率在这期间的相关性，可以反映传导的相对通畅程度，数值越接近1说明越通畅。首先可以看出除Shibor外其他种类的银行间市场利率传导整体高效通畅，如DR→DIBO系数0.73、R→IBO系数0.79、DIBO→IBO系数0.71、DR→R0.61，仅DR→IBO略低，为0.56。

　　然而，根据前述传导路径，如果银与非银间不存在差异的话，那么DR→R（存在银与非银界限）与DR→DIBO（不存在银与非银界限）间的通畅程度应该接近，DIBO→IBO（存在银与非银界限）与R→IBO（不存在银与非银界限）间的通畅程度也应当类似。但从表中可以看出，存在银与非银界限的传导路径的通畅程度显著低于不存在银与非银界限的通畅程度。这使我们怀疑银与非银间的传导可能存在差异。

　　进一步观察银银间与银行间的差异可以发现：这期间R007-DR007利差平均53个BP，最高达396个BP；IBO007-DIBO007利差平均39个BP，最高达153个BP。这进一步证明了银与非银面临的利率间出现了传导阻滞。很难想象银与非银的风险差大到了这样的程度，使得手握资金的银行常常不愿意将资金放给非银机构而放任利差无规律地扩大。

　　另外，值得注意的是Shibor利率：作为典型的银行间拆借利率之一，其相关性反而是同DR007最高，这似乎同前文所述银与非银间的传导阻滞相矛盾。事实上，这是由于Shibor形成机制的特殊性所导致的：Shibor目前由18家信用等级较高的银行进行报价，目的是对标国际社会广泛使用的利率Libor，作为国内各种金融产品的定价基准，并非真实交易形成的利率，也并不对银行实际定价构成约束，因此也就同R、IBO等关联较低；而这18家银行均为一级交易商，是DR利率的重要决定者，因此Shibor同DR的相关性反而最高。

　　2.3 交易所利率——市场分隔显著，传导部分受阻

　　第三类是在银行间市场外非银机构与合格投资者间的资金融通形成的利率，可简称为交易所利率。交易所市场禁止信用拆借，因此短期资金融通只能以回购形式进行，其中较重要的有两类：

　　①上交所进行的质押式回购利率，典型如GC007，同样也有GC001、GC028等；

　　②深交所进行的质押式回购利率，典型如R-007，同样也有R-001、R-028等。

　　由于1997年曾发生银行资金流入股市炒作的现象，央行禁止银行进入交易所市场。而由于银行是中国金融机构中的资金巨头，这就将大量的资金限制在了银行间市场，人为割裂了两个市场间的关系。

　　虽然09年重新开启少数银行进入交易所的试点，但反响普遍冷淡：以2017年上交所为例，参与债券交易的共279个会员单位中，现券交易量第一的银行为排名106位的农行，200名内的银行仅4家，可见银行对进入交易所市场普遍持谨慎态度。另外，试点仅允许银行进行现券买卖而仍禁止回购交易，这表明银行仍被排除在资金融通的供需之外。

　　因此，交易所市场形成的利率主要表示非银机构与合格投资者间的资金融通利率（个人仅可以融出资金），而缺少银行这一重量级参与者。也正因如此，交易所市场无论是现券还是回购交易的规模都远远低于银行间市场（交易所市场禁止信用拆借），这也就导致了两个市场间时常出现利率走势背离的情形。

　　不过，这一现象实际已在逐渐好转。我们选取2016.5至2018.5的数据对比可以发现，参与者对交易所市场的重视程度在逐渐上升，交易所市场的债券余额、现券交易量、回购交易量增速都大幅超过银行间市场。

　　我们进一步选取了2017.5至2018.5、以及2015.5至2016.5两个阶段里两市场重要利率分别计算了相关系数矩阵，如下图所示：

　　可以看出2015~2016年银行间市场利率对交易所市场甚至只有反向作用，遑论传导；而2017年以来已具有不弱的相关性。可以判断随着金融市场改革逐渐深化、两市场间的间隔逐渐弱化，利率传导也能更加通畅。

　　2.4 存贷款利率——仍受隐性管制

　　第四类为银行的存贷款利率。2018年4月社融存量中贷款占比68.88%，高出第二位58.31个百分点；社科院统计2014年中国居民金融资产中存款占比52.07%，高出第二位37.9个百分点。这显示银行存款仍然是中国最重要的金融资产、银行贷款仍然是中国最重要的融资渠道，存贷款利率是目前中国利率体系中对实体经济直接影响最广泛最深远的利率指标。

　　目前除1年期以下小额外币存款利率外的所有存贷款利率名义上都已完全放开，允许市场自由定价，但从实际情况来看市场仍显有部分受管制的迹象，这在存款处主要体现为价格管制，而在贷款处则主要体现为数量管制。

　　从贷款利率情况来看，首先注意到贷款利率相较基准利率的浮动程度及浮动空间并不小，基准利率持平的贷款占比在逐渐减少，而上浮30%以上的贷款占比在逐步增加，这初步说明对于贷款利率的管制（如果确实存在）主要并非以价格管制的形式进行的。

　　但是贷款利率同其他利率间的相关性却存在分化现象，显示利率传导并不通畅，很可能存在其他形式的管制限制套利。贷款与债券对银行而言属于具有一定替代关系的投资产品，对借款人而言则属于具有一定替代关系的融资渠道，但债券收益率与贷款平均利率之间的相关性却不高，甚至低于Shibor同贷款利率/债券收益率之间的相关性，宛如银行间市场利率是在向两个完全不同的地方进行“传导”。

　　进一步对比贷款利率与企业债、公司债收益率可以发现，过去每一次贷款利率同它们之间的背离都发生在债券收益率迅速走高的时候。在债券收益率平稳运行或迅速走低时，贷款利率也基本接近于同向运动；但当债券收益率迅速走高时，贷款利率却保持平稳甚至有时略有下滑。再结合前文分析可知贷款利率的价格管制力度有限，因此数量管制可能是这一现象的主因。

　　目前中国信贷数量管制或类似数量管制的规范名目繁多，其中最重要的即为央行的MPA考核。MPA中专门设有对“信贷政策执行”的考核，主要考评银行对小微企业、涉农信贷、区域信贷等信贷政策要求的执行情况，以及央行结构性资金投放（如涉农再贷款等）的运用情况等。

　　另外，原银监会同样常对银行信贷投放设定目标并进行考核，这些目标一般都是由国务院提出并下发的政治任务，其中有鼓励型目标：如每年小微企业“三个不低于”（贷款增速不低于各项贷款平均、贷款户数不低于上年同期、申贷获得率不低于上年同期）；涉农贷款“两个不低于”（总量不低于上年、增速不低于各项贷款平均）等等。也有限制型目标：如对不同城市不同类型居民“因城施策”的差别化住房信贷政策；对地方政府融资平台及特殊目的公司的贷款限制等等。

　　除以上广为人知的信贷政策外，曾出现过的还有扶贫贷款、助学贷款、绿色信贷、能效信贷、养老服务信贷、重点领域重大工程建设信贷支持、科创企业投贷联动、两高一剩限贷等等。

　　需要注意的是，如果信贷管制与债券投资管制的内容相同、力度相似、效果相近，那么这样“全覆盖”的管制反而将不会形成利差；因此，贷款利率传导受阻的根本原因并不在数量管制本身，而是信贷管制政策与债券发行及投资政策之间存在的显著差异。

　　直接放开这些信贷政策并不可取。目前设立的信贷政策或是出于宏观审慎的目标（如住房信贷、区域信贷），或是为了解决市场失灵领域问题（如助学贷款、绿色信贷），或是为了支持经济结构调整（如小微企业贷款、重点领域重大工程建设信贷支持），或是面临更深层次问题而不得已选择的次优选项（如地方政府融资平台限贷、两高一剩限贷），一放了事只是将问题推给了别的部门。合理的方式是减少信贷与债券两个渠道之间的管制差异：站在非金融企业角度讲，是为其开展融资设立统一的监管标准；站在投资者角度讲，是为其资金投向设立统一的监管限制。

　　再从存款利率情况来看，目前中国存款利率中自由化程度最高的是大额外币存款利率，由图可以看出其波动频繁、波动幅度大，基本没有受到管制的迹象。

　　但其他的利率则呈现出完全不同的景象。首先是小额外币存款利率，目前中国1年期以上该利率已完全放开，1年期以下则实施上限管理，但银行挂牌执行的该利率均维持远低于央行上限的水平并几乎没有变动。仍以美元为例，目前1年期小额美元存款利率上限为3%，而各银行该利率则多保持在0.8%左右，2年期利率也基本持平。小额外币存款利率基本保持极低位不变，表明很可能存在针对其价格的隐性管制。

　　再看人民币存款。由于存款利率没有统计数据，我们选取了各大型银行、重要股份制银行，以及部分城市商业银行、农村商业银行与村镇银行，获取其官网公告的挂牌利率进行对比。从这部分利率来看，活期存款仍基本在0.3%~0.35%之间，低于或等于基准利率0.35%，仅少数中小银行升至0.385%；但定期存款利率已有所上浮，且随着期限的增加观察到的浮动的银行数量和上浮程度均在增加。结果总结如下：

　　从结果中我们可以总结出目前银行抬升存款利率行为的三个经验规律：

　　1）相当数量的中小银行已开始较大幅度地抬升1年期以上期限的定期存款利率，且期限越长，抬升的银行数量越多、抬升幅度越大；

　　2）大多数银行对抬升1年期以下的低期限存款利率仍非常谨慎，从而多数银行存款利率曲线陡峭；

　　3）包括四大行在内，有一小部分银行（中型小型均有）对存款利率放开与否较不敏感，仅较基准利率略有上升，其挂牌的3年期与5年期利率甚至无太大区别，同那些大幅抬升长期限存款利率的银行形成鲜明对比。

　　以上是银行的普通挂牌存款利率情况，大额存单利率表现出类似的特征。从最近几年来看，5年期大额存单利率平均约在4.1%，3年期约3.8%，2年期约3%，1年期约2.3%，6月期约1.9%，3月期约1.67%。从中我们可以总结出关于大额存单利率的2个经验规律：

　　1）各银行已开始显著抬升各期限的大额存单利率，包括1年期以下的存单，抬升幅度3、5年期同普通挂牌存款利率相似，而3年期以下的抬升幅度则显著高于挂牌利率；

　　2）最近1个多月以来，大额存单利率再次出现了一次显著的抬升。

　　不过，无论是大额存单还是普通挂牌利率，都表现出了一个特殊的共同点，即波动性低、相似性高，仿佛各银行“不约而同”地采用了相似的定价策略。对比大小额外币存款利率波动情况的差异，可以判断人民币存款利率仍然受到较强的隐性管控。

　　2.5 标准化债权利率——传导机制不成熟，形成受多因素干扰

　　第五类为各类标准化债权的利率，即金融机构与非金融机构在银行间市场或交易所市场（主要，还有别的市场如柜台市场）发行监管机构认可的标准化债券获得的融资利率，可简称为标准化债权利率。理论上讲，表征标准化债券给融资主体带来的融资成本的指标应为债券的发行利率，但由于：①目前中国债券的发行相对较少，特别是对非金融企业，因而数据点少；②承销商多数时候也是以同时点相似债券到期收益率为基础确定发行利率。因此在这里以债券的到期收益率（YTM）作为研究对象。

　　中国债券种类繁多，简略来看可分为利率债与信用债，具体如下表所示。截至2018年5月30日券种中仍以政府、准政府机构以及金融机构债券为主，非金融机构占比仍较低，仅24.67%、约19.21万亿，而最新社融存量中人民币贷款余额124.96万亿，显示中国直接融资仍较不发达。

　　债券收益率的利率传导机制目前并不成熟。我们选取2017.5至2018.5期间DR007与部分债券YTM计算相关系数矩阵，首先可以发现DR007与各YTM或者不相关、或者甚至负相关，表明银行间市场利率向债券收益率的传导渠道并不通畅；其次还可以发现政府债券与非政府债券形成了两个“团体”，政府债券（国债与地方政府债）的YTM之间高相关，非政府债券（国开债、同业存单、城投债、企业债、中短期票据、公司债）YTM之间高相关，而这两个“团体”之间的相关性则较弱。

　　中国目前所有债券除部分发行前仍需要行政审批程序外，发行、上市流通、交易、兑付基本不受政府干预，市场化程度很高，但仍有几处市场化程度不足、从而阻碍利率传导的情形。

　　其一是前文已描述过的市场分隔现象。如前所述，银行间市场与交易所市场的参与者、债券存量、交易规模、债券种类、交易方式等均有较大不同，这使两市场间常出现价格差异的空间。我们选取同时在银行间与上交所跨市场交易的国债和企业债，对比了其在两市场中的收盘到期收益率（删除了极端值）。

　　可以看出，无论是跨市场的国债还是企业债，其在银行间与交易所中完全相同的品种收益率仍有巨大差异，存在无法套利的价格差，如企业债有大量利差高于200BP（图中虚线）的观测点，国债差异较小但仍有显著数量观测点利差高于50BP（图中虚线）。这显示出两市场间仍存在阻隔，投资者与资金无法在两市场间自由流通，从而削弱了利率的传导效果。

　　其二是对非金融企业，其在发行债券的资格和金额上仍然受到一定显性或隐性的审核限制，同时不同类型企业也受到投资者的“所有制歧视”。由于市场中价量均衡只能同时达到，数量扭曲必然也反过来造成了价格（利率）扭曲。

　　非金融企业可以发行的债券中，企业债与公司债分别需要发改委及证监会审核，存在明显的数量与结构管制；中票、短融、定向工具等则尽管名义上交易商协会仅做形式审查，但由于只在银行间市场发行、参与的机构投资者都受到监管层对投资方向的约束，仍然受到间接、隐性的数量管制。

　　我们选取中期票据与公司债最新交易日的收益率数据，对行业分类虚拟变量及企业类型虚拟变量进行了回归分析，可以发现分行业与分类型间收益率都有显著差异：

　　以通信行业为基准，可以看出不同行业间的融资成本具有较大差异，化工、采掘、建材三类污染严重或过剩产能严重、投资受严格限制的行业赫然位于前列；以中外合资企业为基准，不同所有制类型的融资成本差异更为巨大，最低的中央国有企业比最高的民营企业低出超170BP，显示在债券投资与流通中仍然具有显著的“所有制歧视”现象。

　　无论是来自监管层的主动管制还是投资者由于种种预期而形成的被动选择，都使债券融资市场形成了扭曲，从而干扰了债券市场利率自由形成的过程。

　　特别地，结果中还可以发现交易所公司债的收益率反而显著比银行间中期票据低58.05个BP，该现象在前文跨市场国债和企业债收益率对比中也可以发现（银行间市场收益率整体来看高于交易所市场收益率），这可能是因为许多个人投资者等非专业投资者能够以不算特别高的门槛进入交易所市场，从而情绪化、非理性的交易习惯推高了资产价格。

　　2.6 非标准化债权利率——“狂暴的欢愉”与“狂暴的结局”

　　第六类与第七类为非标准化债权的利率以及显著数量的在这些非标基础上形成的“理财产品”、“资管产品”等的“刚兑收益率”。2008年金融危机后，随着大规模财政刺激计划与货币宽松政策，多种金融创新产品爆发式增长。这些产品多数被用作监管套利的工具，客观上对其他标准化融资渠道形成了有效补充，但也积聚了巨大的金融风险。

　　出于数据的可得性原因，我们选取理财产品、贷款信托产品、债权信托产品作为分析对象。另外，尽管资产支持证券法律上更加接近于标准化债权产品，但由于其以SPV形式脱离融资者资产负债表，这一特点更加贴近野蛮发展的非标产品，故我们将资产支持证券纳入本部分的考量范围。

　　将2008年至2018年10年期间以2013年为分界，分别观察这些非标产品收益率同银行间与标准融资渠道利率的相关关系，能够发现这两个时期呈现出完全不同的景象。早期中国金融处于宽货币+宽监管状态，金融创新产品完全表现为不受监管的“银行的影子”，从银行间市场传导到信托收益率、ABS收益率的效率几乎同传导到贷款、债券收益率的效率相当（理财产品的相关性较低是由于其中有投向权益类资产的）；而后期意识到其巨大风险后政府采取了对非标的强力打压，从而债权类信托产品收益率同其他利率的相关性迅速显著降低。这一相关性的前后骤变正显示了资管产品、非标产品早期野蛮生长、后期受到监管严厉管控的历史。

　　信托、资管产品作为通道投向非标准化债权是一种监管套利的行为，规避监管、推升杠杆率、堆积金融风险，严厉管控是正当的。不过其出现也突显了中国银行外金融市场的薄弱，预期未来在“堵偏门”的同时还需要逐步“开正门”，大力发展更多样化的标准化融资渠道，否则仍会有新的“非标”继续出现，填补这一空白。

　　2.7 其他利率

　　除了上述利率外，经济运行中仍有许多其他利率指标。如财政部与央行共同决定的国库定期存款（具有基础货币投放效果）的中标利率；央行向国库存款支付的利率；企业之间商业往来通过赊销预付等方式相互融资隐含的赊销利率；小贷公司和普通居民之间的民间借贷利率；融资租赁业务隐含的融资利率；等等。由于影响有限或较难统计，在此不多赘述。

　　3 历程：利率市场化，风雨二十五载

　　自1993年党的十四届三种全会提出利率市场化改革的基本设想以来，利率市场化经历了二十五载的改革之路，本着“货币市场利率—债券市场利率—外币利率—人民币存贷款利率”的基本顺序逐步推进。

　　3.1 存贷款利率市场化

　　从1983年确定利率“双轨制”到如今基本实现存贷款利率放开，共经历二十五载。其中，存贷款利率市场化一直是最难啃的“硬骨头”，不仅受到国际环境的影响，还遭到来自实体经济的重重阻力。

　　动力与阻力：动力是提高银行金融资源的配置效率，阻力是贷款利率市场化增大企业财务成本。过低或负的实际利率不能有效发挥投资甄别的功能，导致银行过多的贷款需求只能通过配给解决，资金配置效率低下。但是，实体经济此前享受管制低贷款利率的红利，一旦贷款利率市场化，就意味着企业融资成本增加，因此改革受到来自实体经济部门的很大阻力。

　　进程：2013年贷款利率市场化完成。1997年亚洲金融危机爆发，国内经济景气下滑，由政府代替银行进行风险定价的管制利率弊端日益凸显，突出问题在于中小企业融资难。为了支持中小企业，央行试图调高商业性贷款上限利率至30%，但来自实体经济、尤其是大企业的反对意见过大，最终多轮妥协结果是1998年对中小企业贷款利率上线放宽至20%，大中型企业贷款利率最高上浮10%不变。此后，央行谨慎推进，2004年放开上限，管理下限，2013年基本取消贷款利率下限，至此，基本实现贷款利率市场化。

　　为何支持中小企业反而要放开贷款利率上限？对于中小企业来说，贷款的可获得性比稍高的利率水平更为重要。管制利率一刀切时，银行出于收益覆盖风险的原则，不愿意贷款给风险更高的中小企业，贷款利率上限放开反而能够提高其贷款的可获得性。其次，只要中小企业从银行体系获得的贷款利率低于其他渠道的融资成本，对于中小企业降低财务成本就是有利的。

　　3.1.2 存款利率市场化

　　动力与阻力：动力是破除金融抑制，阻力是价格恶性竞争。利率管制是金融抑制的常见措施，低利率导致金融市场发展滞后，市场失灵。相比贷款利率市场化，存款利率市场化需要更加谨慎，因为存款利率市场化对于银行的产权约束机制和经营体制要求较高，一旦引起价格恶性竞争，可能导致存款搬家，影响金融体系安全。

　　进程：2015年存款利率市场化基本完成。1999年央行从风险相对可控的机构间批发市场进行存款利率市场化的初步尝试，允许商业银行对保险公司试办长期大额协议存款，利率水平由双方协商确定。此后逐步扩大上浮幅度，在2012年、2014年和2015年分别存款利率上限扩大至1.1倍、1.2倍和1.5倍。2015年10月，放开存款利率上限条件已经成熟，银行资产端和负债端基本实现市场化定价。央行放开对商业银行、农村合作信用机构的利率浮动上限，标志着利率市场化步入新阶段。

　　为何存款利率上限管理比下限更为严格？存款利率下限于2004年已放开，相隔11年上限才基本放开，之所以如此谨慎，是因为存款利率上限的放开会导致商业银行为了吸引客户，非理性提高利率，引发恶性竞争。此外，在2013年前，贷款利率下限仍未放开，如果此时再放开存款上限的话，银行利润不可避免的面临急剧收缩的风险。

　　3.1.3 境内外币利率市场化

　　境内外币存贷款利率市场化基本完成。2000年9月，外币贷款利率完全放开，300万美元以上大额外币存款利率放开；2003年，小额外币存款利率下限放开、小额外币存款利率管制币种由7种减少为4种。2004年11月，1年期以上小额外币存款利率全部放开，2014年3月，上海自贸区试点外币存贷利率完全放开。6月，将改革试点范围扩展到上海市。如今，市场上的境内外币存款利率市场化趋势已经较为明朗，主要体现在：外资行和中资行利率差普遍存在、各家银行利率调整幅度、节奏并不趋同。

　　3.2 构建市场利率体系

　　中国融资市场以间接融资为主，资金批发市场利率市场化不会影响商业银行对企业的贷款利率，因此，来自实体经济的阻力较小。同时还可提高资金配置效率，综合以上两点，资金批发市场的利率市场化进展顺利，共经历了银行间同业拆借利率市场化、债券市场利率市场化和Shibor作为货币市场基准利率的设立。

　　3.2.1 银行间同业拆借市场利率先放开

　　1996年银行同业拆解利率市场化基本完成。银行同业业务的天然职能是通过银行间调剂资金余缺，从而实现减震、稳定的功能。在1980年前后，拨改贷推进后，机构间调剂资金余额的需求推动同业拆借市场迅速发展。商业银行在投资需求的刺激下，出现高风险拆借乱象，央行为此实行拆借利率上限管理。之后，央行将各地分散的拆借市场统一为全国银行间拆解市场，专业银行商业化改革取得阶段性进展，1996年6月央行取消拆借利率上限管理，实现了拆借利率完全市场化。

　　3.2.2 债券市场利率接着放开

　　目前债券发行市场基本实现市场化。资金批发市场利率还包括债券市场利率，主要放开思路是国债、金融债、企业债逐步放开。首先是国债创新发行。1996年，财政部开创性的运用交易所平台实现利率招标、收益率招标、划款期招标等的市场化发行。此后，1997年6月，银行间同业市场开办债券回购业务，债券回购利率和现券交易价格均由交易双方协商决定，同步实现了市场化。1998年9月，两家政策性银行首先发行金融债券，1999年财政部首次在银行间债券市场以利率招标的方式发行国债。目前，除了企业债和短融中票有一定上下限管制外，其他债券发行基本实现市场化。

　　3.2.3 Shibor成为货币市场的基准利率

　　动力：1）在存贷款利率上下限逐步放开背景下，市场需要新的基准利率；2）Shibor成为基准后，可以有连接银行间市场和内部转移定价机制；3）Shibor成为基准后，利率挂钩产品的利率调整将会以此为参考，达成共识；4）Shibor的建立能够扩大货币市场容量，从而推进人民币国际化。

　　进程：2007年Shibor正式上线，目前货币市场基础地位基本确立。2007年1月4日，上海银行间拆借利率正式上线，此后，3个月内的短期Shibor能够基本体现市场资金供求变化，与回购利率、隔夜、7天等相关系数分别为0.8、0.99、0.99。随后，以Shibor为基准的市场交易规模不断扩大，基本确立了Shibor利率基准的地位。

　　存在问题：1）长端Shibor报价质量不高。长端Shibor与央行票据利率高度相关，而央行票据不具备市场性且发行时间不连续，因此导致长端Shibor无法反映市场真实资金需求；2）短端受回购利率影响过大。截至2018年5月31日，同业拆借市场累计成交量为11.7万亿元，质押式回购市场当月成交量为56.8万亿元，银行间隔夜拆借市场容量不足质押式回购市场容量的1/4，很多时候银行根据回购利率作为参考，并非独立对Shibor定价。

　　3.3 央行利率体系改进

　　央行逐步将利率调控由直接变为间接。具体措施为：实行再贷款浮息、超额准备金存款利率作为货币市场利率下限、取消邮政储蓄补贴。

　　3.3.1 实行再贷款浮息

　　2004年央行实行再贷款浮息制度，再贴现、再贷款利率以市场利率为基础。央行在再贷款（再贴现）基准利率基础上， 适时确定并公布中央银行对金融机构贷款利率加点幅度，主要作用是理顺中央银行和借款人之间的资金利率关系，约束借款人行为，减少央行资产业务的财政补贴政策，避免流动性的被动投放。

　　3.3.2 超额准备金存款利率作为货币市场利率下限

　　2003年超额准备金存款利率作为货币市场下限。央行存款利率包括法定存款准备金率和存款便利利率。2003年央行实行“一个账户、两种利率”的方式分别计提利息，超额准备金存款利率从客观上充当货币市场利率的下限。央行于2003年-2005年间频繁搭配使用超额准备金利率与再贴现浮息政策，拉大中美货币市场利率利差，增大人民币投机成本。同时能够有效控制基础货币投放，积极应对汇率冲击。

　　3.3.3 取消邮政储蓄补贴

　　2003年邮储转存款改为法定准备金存款利率计息。2003年，央行对邮储业务进行补贴，邮储吸收存款转存央行的利差为无风险收益，导致2003年前邮储吸收存款规模迅速扩张，分流部分农村资金。2003年新老划断改为和金融机构一样的法定准备金存款利率。

　　3.4 小结：中国利率市场化进程

　　利率市场化改革已历二十五载，动力与阻力并存，本着“货币市场利率—债券市场利率—外币利率—人民币存贷款利率”的基本顺序逐步改革，2015年彻底放开存款名义利率上限成为我国基本完成利率市场化的标志。目前，我国利率市场化进程来到新的阶段，加速培育Shibor或其他市场基准利率成为深入推进的必要条件，同时，货币政策调控需要跟上利率市场化改革的步伐，政策利率和市场基准利率的传导方式需厘清，中介目标由数量型转变为利率型，操作目标需进一步完善。

　　结合前文可知，目前继续深入推进利率市场化改革仍面临一定挑战。首先，传导终端的存贷款利率仍存在隐性的管控，其中存款端以价格管制为主，贷款端以数量管制为主，但这些管制都使得存贷款偏离均衡、利率传导不畅；其次，传导终端的贷款与债券的数量管制不仅存在，标准还并不统一，人为割裂了直接融资与间接融资的替代性；再有，银行间与银行外市场、直接融资与间接融资市场不仅存在一定割裂，发展还极度不平衡；最后，货币政策转型后将如何确认操作目标也尚无定论。

　　在本专题的下篇，我们将进一步对未来中国深化利率市场化改革的方向进行讨论，基于推进现状与国际经验推演后续推进改革的可能道路。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)