王永利：央行资产负债表该如何改造？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 王永利

　　央行外汇储备和法定准备金确有实施调整的必要，但不能简单地将其从央行资产负债表中移出，也不可能产生那五个“期待很久的成果”。

王永利：将外汇储备和法定准备金从央行移出可行吗？

　　6月27日，一篇注明作者为李扬、尹中立、李拉亚、殷剑峰的文章《警惕出现金融恐慌》在网上广为流传，其中提出的防范金融恐慌硬措施之一就是要“尽快隔绝我国货币供给机制与美元、汇率和外汇储备的关系，为防范不可避免的外部冲击做好准备”。文中指出：

　　我国外汇储备由货币当局（中央银行）管理，这种制度安排使得我国的货币政策在事实上被外汇储备绑架。在2014年前的20余年中，这种制度形成了“储备增长→货币供给扩张→央行对冲→法定准备金率提高→可贷资金短缺→利率水平攀升”的连锁反应。

　　2014年以来，当储备增长速度下降，一个相反的困局又摆在我们面前。作为一个大国，作为一个正在全球经济中发挥日益重要作用的大国，我们必须从根本上摆脱货币政策被外汇储备动态绑架的困局。考虑到中美贸易冲突势将向金融领域蔓延的前景，我们更需立即采取措施，大规模隔绝美元、汇率、美国货币政策对中国国内政策的影响。

　　应对之策就是大规模改造央行的资产负债表。基本方向是将外汇储备（资产）和对应的法定准备金从央行资产负债表中移出，或单设“外汇平准基金”（如美国）、或单设“外汇基金”（如香港）、或单设“外汇特别账户”（如日本）、或单设“主权财富基金”（如新加坡、我国的CIC等）。在外汇储备管理的部门分工上，在将外汇储备资产和对应的法定准备金剥离的前提下，可以有央行独管（分账）、财政部/央行共管、财政部独管等多种模式可供选择。就当前形势的紧迫性以及外汇管理水平和管理经验而论，我们偏向第一种方式，既由人民银行在分账的前提下统一处理这些问题。

　　外汇储备和相应的负债从央行资产负债表中独立，并相应对央行资产负债表进行改造之后，经过一系列的金融替代性操作，至少可以产生五个我们期待很久的成果：

　　其一，央行将对其调控对象——存款货币金融机构、政府等——保持净债权人地位，由此重新确立央行货币政策调控的权威；

　　其二，金融机构将“解放”出数以万亿计的可贷资金，资金市场的供求格局将大大逆转，实体经济的资金可得性将大大改善；

　　其三，基于此，市场利率将回归由高储蓄率决定的较低水平，实体经济的资金成本也将大大降低；

　　其四，通过这一调整，我国的债券市场也将获得数以万亿计的固定收益债券供给，实现直接融资在债券市场上长足发展，进一步改善我国的金融结构；

　　其五，改革外汇储备管理体制，也将使外汇储备恢复其“国家外汇储备”本来面目，从而可以更有力地为国家的对外战略发挥作用。

　7月3日，网上一篇注明作者为钮文新的《诱发股市再度下跌的原因是什么》一文对前文表示鼎力支持，并表示：为什么我们不断强调“立即改造央行资产负债表”？因为，外国资产（外汇储备）对中国货币政策的干扰还在继续，而且严重威胁金融市场稳定。6月29日（上周五）晚，央行发布紧急通知：宣布将支付机构客户备付金交存（央行账户）比例逐月提高到100%，并提出2019年1月14日达成。这条消息，导致股市7月2日（本周一）开盘下跌，让投资者刚刚开始好转的市场预期受到破坏。

　　为什么这则信息会导致股市下跌？因为，央行上收支付机构客户备付金，实际是货币回笼动作，这个动作至少部分地“对冲降准”。当然，“降准”可以向商业银行提供廉价的流动性，降低商业银行资金成本，但从数量和期限结构上看，上收支付系统客户备付金与降准大体相当，所以会给市场带来很大麻烦。

　　央行为什么要这样做？其实这正是外汇储备对货币政策干扰的典型案例。从央行资产负债表看，正因为其“资产端”存续22万亿元的外国资产，而且这笔资产是长期资产，所以必然导致“负债端”三大问题：第一，必然有长期负债与外国资产（外汇储备）——长期资产匹配，而这个长期负债则是法定存款准备金；第二，如果外国资产（外汇储备）没有出现大幅降低，那长期负债——法定存款准备金也无法相应降低——即无法“降准”；第三，非要“降准”，必须要有对冲手段，补足因“降准”减少的央行长期负债。实际上，不管央行有多少理由，这次上收第三方支付系统当中的客户备付金，从实际结果上看，就是在对冲“降准”导致的央行长期负债减低。

　　所以我们说，必须将外汇储备和对应的法定存款准备金从央行资产负债表中“移出”，让央行资产负债表回归“真实状态”，让世人看清中国“真实基础货币”数量。真实基础货币是多少？按照2018年5月的数据，如果将220168.94元人民币的外国资产及其对应的等额负债“移出央行资产负债表”，那我们可以清楚地看到，中国“真实基础货币”数量仅为（304487.07减去220168.94）84318.13万亿元。

　　严重后果：第一，相对于82万亿元的中国GDP，8.43万亿元的基础货币数量只相对于GDP的1/10，远低于美国1/4的比例，也就是说，中国“真实基础货币”数量过少。第二，“真实基础货币”过少，实际等于中国经济增长必须依靠商业银行创造货币支撑，这必然导致中国金融杠杆率过高，按照货币学理论：金融杠杆率=货币乘数=M2÷基础货币，2018年5月末，中国M2余额为174.31万亿元，对应真实基础货币8.43万亿元，这说明中国货币乘数（金融杠杆率）高达20.68倍，这怎么得了？美国金融危机发生之前的货币乘数（金融杠杆率）不过8.93倍而已。

　　如果中央银行不能立即通过大力度的改革，扭转中国真实货币乘数（金融杠杆率）过高的问题，中国金融风险就根本无从释放。还是那句话：央行必须首先自我改革，停止一切“不恰当的技术处理”，回归本源，回归常识。认认真真地释放更多的“真实基础货币”，降低金融杠杆；认认真真地通过“收短放长”向金融系统释放长期流动性，强力扭转中国金融短期化、杠杆化趋势；认认真真地推动利率“双轨合一”。

　　通过上述计算，我们应当确认：第一，中国货币没有超发，而是欠发。所谓中国货币超发只是“依据M2过高的说法”，但我们必须知道，中央银行发行的货币叫基础货币，而M2是派生货币，中央银行从来都不发行M2。第二，中国M2过高恰恰是因为基础货币投放过少所致。因为基础货币投放过少，经济增长就必须依托商业银行创造货币去支撑，商业银行过度创造货币必然导致金融短期化，必然导致货币乘数（金融杠杆率）不断提高。

　　上述观念广为流传，引发很大震动，但如果说前一篇文章还存在争议之处的话，那么后一篇文章就存在很大的误导了。事关重大，不得不花费篇幅加以理清：

　　第一，央行大量购买外汇，形成外汇储备，相应投放基础货币是否合理，是否存在“货币政策在事实上被外汇储备绑架”，因而必须“立即采取措施，大规模隔绝美元、汇率、美国货币政策对中国国内政策的影响”？

　　首先需要清楚的是，当今信用货币体系下货币投放的主要方式和渠道：

　　一是货币发行人购买货币储备物相应投放货币。货币储备物是具有较高价值、流动性强、容易变现的物品，现在主要集中到贵金属（特别是黄金）和国际硬通货（外汇）上。购买货币储备物，既能确定货币（纸币）所代表的价值，又使货币具备储备物的价值支持。这在很大程度上传承了货币的传统，也成为货币的信用基础，由此投放的货币，成为信用货币体系至关重要的“基础货币”。

　　二是在基础货币的基础上，在没有货币储备物的情况下，将闲置不用的货币集中起来，通过中介人（而非货币所有者）以货币接受人的信用为支持，以间接融资方式投放的货币，具体可以包括由中介人提供贷款、透支、购买债券等。信用中介在对外提供间接融资时，其对原有存款人的存款并没有减少，即存款人的货币并没有减少，但借款人却因此获得了货币，并增加了对信用中介（贷款人）的债务，由此派生出新的货币。这种方式投放的货币，属于货币的信用投放，是在基础货币基础上派生出来的，可以叫做“派生货币”。

　　有价值储备物支持的基础货币，与没有价值储备物支持的派生货币一起，构成了一国的货币总量。货币总量与基础货币的倍数，就叫做“货币乘数”，反映出货币派生的能力或程度。随着派生货币在货币总量中比重的不断提高，甚至货币越来越多地属于派生货币，货币也就越来越依靠国家主权和法律保护，越来越体现为需要大家信任的“信用货币”。

　　货币投放从单一的金属货币投放，发展成为既有基础货币投放，又有派生货币投放，货币总量受到基础货币与货币乘数两方面因素的影响，货币当局具有更多方法和空间调控货币总量：在基础货币扩大时，可以压缩货币乘数；在基础货币收缩时，可以适度提高货币乘数；也可以根据经济社会发展的实际情况或调控需要，同时扩大基础货币投放和货币乘数，或者同时收缩基础货币投放和货币乘数，从而更好地保持货币总量与经济社会发展的实际水平相对应，保持货币币值的基本稳定，并有利于将社会上闲置的货币再投放到需要的地方，创造出更大的价值，推动货币金融的发展和更好地发挥作用，这是货币发展史上的重大进步。

　　在这种情况下，一国货币总量实际上就成为这个国家主权范围内可以用法律保护的全社会货币化财富的价值表示，因此，要控制货币币值的基本稳定，主要就是保持社会物价总指数的相对稳定，所以，世界各国都将货币政策的中介目标集中到通货膨胀率，即物价总指数CPI的波动幅度上。

　　只要能防止发生超出预期目标和控制能力的重大通货膨胀，防止发生重大社会问题，适度扩大货币投放，保持较为温和的通货膨胀水平，货币还能通过适度贬值发挥社会资源重新分配的功能，推动社会减少储蓄、扩大投资和消费，从而推动经济增长，这是比财政通过税费收支进行社会财富的重新分配更广泛、更深刻，但一般人都感觉不到，阻力很小的宏观政策措施。这是货币政策不可忽视、而需要有效利用的重要功能。因此，世界各国的货币政策目标，基本上都不是保持通货膨胀率为零，而且定位于1%以上，一般在2-3%的水平，在经济发展、财富增长较快的情况下，甚至可能提高到3%以上。这样，就使货币政策成为重要的宏观调控政策之一，通过货币政策与财政政策相互配合，能够更好地维持经济增长和社会发展。

　　正因为在信用货币体系下，一国货币总量实际上是该国全社会货币化财富的价值表示（表征物），货币与财富都必须有明确的国家边界和法律属性，接受一个国家的主权和法律保护，因此，此时的货币就转变成为“主权货币”或“法定货币”。也正因如此，哈耶克倡导的“货币的非国家化”难以实现。

　　这里需要指出的是：传统上，也是经典的定义，是将央行投放的货币统统叫做“基础货币”，而没有注意到，央行投放货币同样包括两种不同的渠道，即购买价值储备物投放货币和以贷款、透支、购买债券等方式投放货币，而两种渠道投放货币的性质存在很大不同，不能混为一谈。更准确的做法应该是加以区分，将央行购买价值储备物投放的货币确认为“基础货币”，而把央行以信用方式投放的货币同样归结到“派生货币”范畴。这样划分，更有利于准确理解信用货币体系下货币的投放和货币的本质，有利于准确观察不同国家货币实际的价值水平及其派生变化情况。

　　这其中，随着全球化的发展和国际收支的扩大，世界各国对外汇需求增强，央行购买国际硬通货（外汇）作为储备物投放基础货币的做法越来越普及。

　　但央行要购买外汇形成外汇储备，是非常不容易的，前提是该国能够通过贸易或投资吸引外汇流入，否则，央行想买外汇都买不到。这在中国历史上曾经长期存在。

　　改革开放以来，特别是加入WTO之后，大量国际资本流入中国，推动中国投资贸易双顺差不断扩大，在长期坚持外汇高度集中到央行统一经营和管理的情况下，进而推动央行外汇储备快速扩张，央行因此投放的基础货币随之快速放大。这就对货币政策的独立性和货币总量的控制带来巨大挑战，因此，也引起对央行外汇储备是否过大、货币总量是否严重超发的激烈争论。

　　实际上，这种争论在很大程度上是忽视了货币总量的变化受到基础货币和货币乘数两方面因素的影响，而不是单纯受到基础货币的影响：在基础货币扩大的情况下，为控制货币总量的适度增长，完全可以压低货币乘数、抑制派生货币增长来实现。在这方面，应该说中国已经积累了非常重要的实践经验，包括大幅度提高法定存款准备率等多种举措。反之，当基础货币收缩时，央行可以通过降准等适度释放流动性，提高货币乘数，保持货币总量的适度增长。

　　可见，央行外汇储备的扩张和收缩，并不代表货币总量就一定随之同比例扩张或收缩，并不代表就会失去货币政策独立性。相反，一个国家外汇储备的增加是非常不容易的，只要不是通过负债形成的，实际上国家外汇储备越多越好、多多益善。改革开放以来，中国外汇储备不断扩大，是改革开放重要的成果体现，是综合国力和国际影响力的重要影响因素。

　　2014年6月央行外汇储备在接近4万亿美元高峰之后，下降到2016年底的3万亿美元，两年半时间内减少近1万亿美元，在中国似乎并没引起高度警惕，期间很多人还在争论是保汇率还是保外储。实际上，两年半时间内减少1万亿美元，这放在世界上任何其他国家都是难以想象的，不爆发严重的货币危机或金融危机是不可能的，即使是日本也同样如此（其外汇储备规模世界第二，也只有1.3万亿美元左右）。

　　2018年以来，随着美元加息步伐加快，已经使得越来越多的外汇储备规模不足，特别是外债过多的国家面临汇率大幅贬值、物价大幅上涨，经济金融和社会严重动荡的局面，而中国央行超过3万亿美元外汇储备，依然成为抵御外部冲击强大的武器。

　　实际上，在中国已经深深融入全球化大潮之后，在美元依然是国家中心货币的情况下，要想“隔绝美元、汇率、美国货币政策对中国国内政策的影响”是不可能的，需要的是积极应对，而不是幻想能够“隔绝”。

　　中国央行外汇储备在1994年超过500亿美元之后，对其增长就一直充满争议，但事实证明，“巨额外汇储备，饱受争议，却受益匪浅”（本人从2011年就坚持的观念）。

　　第二，“将外汇储备（资产）和对应的法定准备金从央行资产负债表中移出”是否行得通？

　　首先，“央行外汇储备和对应的法定准备金”的说法本身就不成立。

　　央行外汇储备对应的是央行外汇占款（当然，央行现有的核算办法下二者并非完全对应，比如，央行外汇储备余额除外汇买卖外，还受到外汇储备收益或直接对外使用，如投资亚投行、丝路基金等方面的影响，但这种变化并不影响外汇占款），而不是法定准备金。法定准备金率可能随着央行外汇占款（基础货币）的变化而变化，主要用于调节货币乘数，维持货币总量的合理增长，但它并不是与央行外汇储备相对应的（二者根本不存在对应关系）。法定准备金是央行对缴存机构的负债，央行不能说消除就消除，否则将严重损害缴存机构的合法利益。

　　其次，央行外汇储备主要是央行买卖外汇投放基础货币形成的货币储备物，本质上是用于平抑流通中货币币值变化的，能不能叫做“国家外汇储备”，政府能不能像财政结余一样安排使用，是存在很大争议的，当然，要无偿从央行资产负债表中“移出”，也是行不通的。

　　要从央行全部或部分转出外汇储备，必须通过赎买的方式，相应收回已投放的基础货币。否则，无偿转出就会使央行投放出来的基础货币失去储备物的支持，形成巨大贬值压力，甚至可能威胁到整个货币的信用。

　　应该承认，我国长期以来外汇储备高度集中到央行，而没有与财政密切配合与协调，确实存在很大问题，也确实存在调整优化的必要。

　　比如，在加入WTO之后，央行外汇储备不断扩张，相应造成基础货币投放不断扩大，为防止货币总量过快增长，央行不得不采取一系列措施进行对冲，成本和压力不大增强的情况下，各级政府还在采取极其优惠的政策招商引资、鼓励出口，进一步加大外汇流入和央行压力，就反映出宏观政策层面的不协调。实际上，超出央行合理需要的外汇，理应由财政出资购买，并承担由此形成的成本，感受市场变化，进而推动政府及时调整招商引资和鼓励出口的政策，适当提高门槛。

　　再比如，2012年经济下行压力开始显现，为刺激经济发展，央行相应实施降准，释放更多流动性，在央行外汇占款保持稳中有升，甚至在2013年至2014年上半年央行外汇占款加快增长的情况下，还在推动降准，结果造成流动性过剩和脱实向虚日益严重，在2016年3月普遍降准之后，降准被认为是“大水漫灌式”宽松货币政策，不符合政策取向要求，基本上成为货币政策“禁区”或只能实施“定向降准”。但在央行外汇占款快速下降，市场流动性紧张情况下，央行又不得不扩大资金拆出，在2015年末央行对存款性机构资金拆出2.66万亿元的基础上，2016年末急速扩张到8.47万亿元，2017年末进一步扩大到10.22万亿元。

　　这就出现一个非常奇特的结果：央行一方面冻结金融机构法定存款准备金近20万亿元，另一方面又向金融机构拆出资金10万亿元上下，使得大量资金资源控制在央行手中，扩大了央行资产负债规模，使其成为全球最大的中央银行，成为银行间市场最大的做市商，大大增强了央行资金或流动性的调控能力，但这却产生了很多问题：

　　央行既是裁判员，又是运动员，与中央银行“最后贷款人”的一般定位产生冲突；央行冻结的法定准备金年利率为1.62%，但其拆出资金的年化利率远远高于这一水平，央行由此获得巨额利差，但却从资金供应的源头上就抬高了资金成本，商业银行又会竭力将这种成本对外转移，提高社会融资成本；央行资金拆借往往带有很多附加条件，结果出现了“央行主要面向大型银行，大型银行再向中型银行、中型银行再向小型银行、小型银行再向非银行金融机构进行资金拆借”的格局，资金层层转借、利率层层加码，进一步提高资金成本；央行大量推行定向降准、定向资金拆借，实际上造成金融机构之间的不平等，其公平性、公正性存在疑问。这种做法实际上也使得货币政策承担了很多财政政策的职责和功能，形成了不小的资金套利空间，并推动货币基金迅猛发展，其中，余额宝从2013年6月推出，到2018年5月末其余额就已达到1.86万亿元，超过百年中行个人存款的余额，其扩张速度十分惊人。这些状况是否合理，原因何在，值得探究。

　　另外，中国在保持很高的法定存款准备金率的同时，又推出了存款保险制度，形成了存款的双保险模式，但由于法定存款准备金与存款保险制度从目的和功能上是重叠的，只是方式方法不同，法定存款准备金更偏向于行政化措施，并将加大央行对存款兑付的压力，而存款保险制度更偏向于市场化运行，因此，国际上越来越多的国家将法定存款准备金转变为存款保险制度，现在发达国家一般都不再实施法定存款准备金制度，有的也只是针对某种专项领域存款实施，但准备金率也基本都在5%以内。我国目前的存款双保险做法，实际上又抬高了商业银行资金成本，进而将抬升社会融资成本。

　　由于种种原因，在金融危机爆发后很多国家利率水平不断降低，甚至接近零利率的情况下，我国一年期国债收益率一直保持在3.5%左右，在目前经济下行压力巨大，社会流动性紧张的情况下，理应采取措施，降低全社会融资成本，包括国债收益率水平。

　　上述状况还造成资金大量在金融体系内循环，金融增加值占GDP的比重快速上升，远超美国日欧等发达经济体的局面。

　　从金融业增加值在GDP中的占比来看，我国金融业所占比重1999年至2002年在5%左右，2003年至2006年接近4%，2007年以来不断走高至2015年的8.4%。从2006年4%的低点至2015年8.4%的高点，10年间我国GDP中的金融业增加值占比翻了一番。其中，2015年达到高峰，还跟当年采取措施刺激股市大涨有关，年中股灾爆发，股指急速下跌，其后，金融增加值占GDP比重开始下降，2016、2017年末金融业增加值对GDP的占比分别为8.34%、7.95%。但即使如此，金融业增加值占GDP的比重仍然超过美、日、英、德等发达国家同期水平，这种变化同样是非常惊人的。

　　上述情况的出现，一个非常重要的影响因素就是社会资金供给结构和方式发生了重大变化：在货币供应主要由央行外汇占款扩大基础货币投放支持的情况下，货币基本上直接投放到出售外汇的企业或个人存款账户上，减少了资金在金融体系内部转移的过程。但当货币投放大量由央行进行资金拆放，并通过金融体系内部多层次转移时，资金成本就会大幅度提升，金融增加值就会随之扩大，但社会资金越来越脱实向虚，又滋生严重的经济金融隐患。

　　基于上述分析，要改变这种局面，就必须从资金供应的源头上深化供给侧结构性改革。一个基本的选择就是，在保持和完善存款保险制度的基础上，推动与收回央行拆出资金相结合的“结构性降准”，大规模降低法定存款准备金和央行拆出资金规模，积极消化上述问题，有效降低社会融资成本，疏通资金从金融体系内流向体系外的“堰塞湖”。

　　当然，考虑到央行拆出资金不可能完全清零，这种做法降准规模只能低于10万亿元，仍将存在10万亿元以上的法定准备金。由此，还可以考虑从央行外汇储备中拿出一部分，由财政部面向法定准备金发行专项国债予以购买，形成“财政外汇储备”，相应减少央行外汇储备和外汇占款，央行相应降准，不足金融机构购买专项国债的资金，从而在不影响整个社会流动性的基础上，实现结构性调整，促进财政与央行、财政政策与货币政策的协调配合。致于“财政外汇储备”，可以交由财政部独立经营管理，也可以全部或部分委托给央行代为经营管理。

　　由上可见，央行外汇储备和法定准备金确有实施调整的必要，但不能简单地将其从央行资产负债表中移出，也不可能产生那五个“期待很久的成果”。

　　第三，钮文新一文中，严重歪曲了“基础货币”的概念，将央行资产负债表中“储备货币”减去其“国外资产”折合人民币的余额视为中国“真实基础货币”，因此得出2018年5月末数量仅为（304487.07减去220168.94）84318.13万亿元的结果（这实际上只包括央行发行的货币现钞和第三方支付机构在央行的存款）是毫无道理的，进而得出的一系列结论是根本不成立的，其中“不管央行有多少理由，这次上收第三方支付系统当中的客户备付金，从实际结果上看，就是在对冲“降准”导致的央行长期负债减低”，并由此成为“诱发股市下跌的原因”的结论，更是骇人听闻，严重误导！

　　(本文作者介绍：前中国银行副行长)